大股東掏空動機(jī)、市場行情與定向增發(fā)折價

馬德芳+++葉陳剛+++徐偉

摘要：我國定向增發(fā)折價水平整體比較高，大股東掏空動機(jī)是影響折價水平的重要因素之一。文章利用定向增發(fā)實(shí)施以來較大樣本數(shù)據(jù)，把市場行情分為牛市、熊市和震蕩市，對大股東掏空動機(jī)對定向增發(fā)折價的影響按市場行情分組進(jìn)行回歸檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空動機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)折價水平越高；上市公司大股東在牛市行情下，其掏空動機(jī)對折價有顯著影響，在熊市和震蕩市環(huán)境下對折價的影響并不顯著，說明大股東的掏空行為在牛市下更容易實(shí)現(xiàn)，非牛市行情下掏空動機(jī)不強(qiáng)。另外，也發(fā)現(xiàn)大股東的掏空動機(jī)與發(fā)行價的溢價率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而不受市場行情的影響，說明大股東在定向增發(fā)定價環(huán)節(jié)上具有充分的控制權(quán)，掏空動機(jī)強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞：掏空動機(jī)；市場行情；定向增發(fā)折價

一、 引言

定向增發(fā)（Private Placement），在國外稱為私募，在國內(nèi)也稱非公開發(fā)行，指的是上市公司向少數(shù)幾個特定對象籌集資金的非公開行為，經(jīng)常被稱為“閃電配售”，由于定向增發(fā)程序簡單、費(fèi)用低等特點(diǎn)使之被很多上市公司所歡迎，已經(jīng)成為英、美等發(fā)達(dá)國家上市公司一種比較流行的融資方式，整體來講，我國定向增發(fā)的折價率普遍較高，折價幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，個別公司的定向增發(fā)折價率能達(dá)到89%左右，平均折價率能達(dá)到38%左右，雖然在非牛市行情下，折價水平得到一定程度的縮小，但在牛市行情下折價率遠(yuǎn)高于英美發(fā)達(dá)國家水平。美國學(xué)者對美國上市公司實(shí)施私募折扣的研究結(jié)果大多集中在15%～20%，在大股東參與認(rèn)購的情況下，定向增發(fā)折價水平越高，大股東獲得的利益就會越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股權(quán)比較集中的國家和地區(qū)中，上市公司主要的代理沖突是控股股東與中小股東之間的利益沖突問題，而非傳統(tǒng)的股東與管理層之間的代理問題。上市公司在大股東控制下，容易發(fā)生“掏空”行為（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我國，大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)不排除有為之進(jìn)行利益輸送的可能，況且從2006年以來，我國股市經(jīng)歷了大起大落，不同的市場行情是否對大股東掏空動機(jī)有影響，對定向增發(fā)折價是否起到?jīng)Q定性的作用，都值得深入研究。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

定向增發(fā)在國外稱為私募，定向增發(fā)折價的存在也是一種普遍的現(xiàn)象，關(guān)于定向增發(fā)折價的原因，很多外國學(xué)者根據(jù)自己的理論與實(shí)證分析給出了一定的解釋：（1）從監(jiān)控角度來說，定向增發(fā)能增強(qiáng)大股東對上市公司管理層的監(jiān)控，定向增發(fā)折價可以被看成上市公司對大股東增加的監(jiān)控成本的一種補(bǔ)償（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）從信息不對稱角度來說，定向增發(fā)折價是可以被看成對投資者搜集上市公司信息及承擔(dān)一定的信息費(fèi)用和風(fēng)險的補(bǔ)償（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）從管理層控制角度來說，管理層通過實(shí)施定向增發(fā)發(fā)行股票來維持其控制權(quán)，定向增發(fā)折價可以被認(rèn)為是增發(fā)股票認(rèn)購者放棄管理權(quán)的一種補(bǔ)償（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）從大股東控制權(quán)角度來說，在股權(quán)集中度比較高的國家和地區(qū)，大股東控制上市公司運(yùn)作管理的現(xiàn)象比較普遍，定向增發(fā)折價可能是變成大股東的利益輸送行為（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）從禁售期補(bǔ)償角度來說，定向增發(fā)折價被認(rèn)為是因為由于增發(fā)股票的流動性限制而提前給予的定向增發(fā)價格上的補(bǔ)償（Krishnamurthy et al.，2005）。

當(dāng)前我國對上市公司定向增發(fā)高折價的原因解釋還存在爭議，從掏空動機(jī)角度主要分為兩大派，一派學(xué)者認(rèn)為上市公司大股東通過定向增發(fā)來侵占中小股東的利益，而折價認(rèn)購是其主要的手段（王明旭，2006；王志強(qiáng)等，2010，徐壽福等，2011）；另一派學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)過程中不存在大股東的掏空行為，反而是支持行為，定向增發(fā)折價是對大股東參與認(rèn)購獲得的股份三年鎖定期的一種合理補(bǔ)償（俞靜等，2009；姜來等，2010，鄧路等，2011）；不同學(xué)者觀點(diǎn)差異的原因可能在于一方面樣本量的差異，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理論，股權(quán)分置改革后股東之間的主要矛盾由股權(quán)流動性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢上的沖突，委托代理問題由股東與管理層之間的矛盾逐漸轉(zhuǎn)移成控股股東與中小股東之間的矛盾，因此，在發(fā)行過程中，占據(jù)上市公司主導(dǎo)地位的大股東有在定向增發(fā)過程增加自身利益的動機(jī)。因為控股股東對上市公司的控制影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他股東，可以在董事會中占據(jù)主要投票權(quán)，影響定向增發(fā)具體方案的制定與實(shí)施。作為的企業(yè)實(shí)際控制人，在信息不對稱的情況下，大股東可以通過自己的信息優(yōu)勢來操縱定向增發(fā)過程，在大股東認(rèn)購的情況下，可以通過在一級市場上壓低發(fā)行價，而在二級市場上抬高市場價來使自己達(dá)到利益最大化。

在定向增發(fā)過程中，大股東參與認(rèn)購的比例的高低可以反映大股東自利行為的積極性，即大股東的掏空動機(jī)（何賢杰和朱紅軍，2009；徐壽福，2011），在大股東參與認(rèn)購情況下，有強(qiáng)烈的機(jī)會主義動機(jī)，可能采用相應(yīng)的機(jī)會主義行為，在擁有絕對控制權(quán)的情況下，在基準(zhǔn)價格一定的情況下，也有可能找出各種理由給予自己制定比較低的發(fā)行價，也就是說大股東在參與認(rèn)購的情況下有低價認(rèn)購偏好。另一方面，大股東參與定向增發(fā)時，一般會制定有利于自己的發(fā)行價，一般來說，發(fā)行價不能低于發(fā)行預(yù)案價下限即基準(zhǔn)價，那么我們也可以通過觀察發(fā)行價超出基準(zhǔn)價的幅度來判斷大股東在定價環(huán)節(jié)上的掏空行為，大股東的掏空動機(jī)越大，發(fā)行價超出基準(zhǔn)價的幅度就有可能越小。因此大股東認(rèn)購掏空動機(jī)會影響到發(fā)行價溢價程度的大小，最終會影響定向增發(fā)折價水平。由于不同的市場環(huán)境，投資者的情緒不一樣，在牛市環(huán)境下，情緒高漲，在非牛市行情下，情緒低迷（俞靜等，2009），大股東可能會利用不同的市場行情來實(shí)施自己的掏空行為。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：