大股東掏空動機、市場行情與定向增發折價

馬德芳+++葉陳剛+++徐偉

摘要：我國定向增發折價水平整體比較高，大股東掏空動機是影響折價水平的重要因素之一。文章利用定向增發實施以來較大樣本數據，把市場行情分為牛市、熊市和震蕩市，對大股東掏空動機對定向增發折價的影響按市場行情分組進行回歸檢驗，研究發現，大股東掏空動機越強烈，定向增發折價水平越高；上市公司大股東在牛市行情下，其掏空動機對折價有顯著影響，在熊市和震蕩市環境下對折價的影響并不顯著，說明大股東的掏空行為在牛市下更容易實現，非牛市行情下掏空動機不強。另外，也發現大股東的掏空動機與發行價的溢價率呈顯著負相關關系，而不受市場行情的影響，說明大股東在定向增發定價環節上具有充分的控制權，掏空動機強烈。

關鍵詞：掏空動機；市場行情；定向增發折價

一、 引言

定向增發（Private Placement），在國外稱為私募，在國內也稱非公開發行，指的是上市公司向少數幾個特定對象籌集資金的非公開行為，經常被稱為“閃電配售”，由于定向增發程序簡單、費用低等特點使之被很多上市公司所歡迎，已經成為英、美等發達國家上市公司一種比較流行的融資方式，整體來講，我國定向增發的折價率普遍較高，折價幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，個別公司的定向增發折價率能達到89%左右，平均折價率能達到38%左右，雖然在非牛市行情下，折價水平得到一定程度的縮小，但在牛市行情下折價率遠高于英美發達國家水平。美國學者對美國上市公司實施私募折扣的研究結果大多集中在15%～20%，在大股東參與認購的情況下，定向增發折價水平越高，大股東獲得的利益就會越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股權比較集中的國家和地區中，上市公司主要的代理沖突是控股股東與中小股東之間的利益沖突問題，而非傳統的股東與管理層之間的代理問題。上市公司在大股東控制下，容易發生“掏空”行為（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我國，大股東參與認購的定向增發不排除有為之進行利益輸送的可能，況且從2006年以來，我國股市經歷了大起大落，不同的市場行情是否對大股東掏空動機有影響，對定向增發折價是否起到決定性的作用，都值得深入研究。

二、 文獻回顧與研究假設

定向增發在國外稱為私募，定向增發折價的存在也是一種普遍的現象，關于定向增發折價的原因，很多外國學者根據自己的理論與實證分析給出了一定的解釋：（1）從監控角度來說，定向增發能增強大股東對上市公司管理層的監控，定向增發折價可以被看成上市公司對大股東增加的監控成本的一種補償（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）從信息不對稱角度來說，定向增發折價是可以被看成對投資者搜集上市公司信息及承擔一定的信息費用和風險的補償（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）從管理層控制角度來說，管理層通過實施定向增發發行股票來維持其控制權，定向增發折價可以被認為是增發股票認購者放棄管理權的一種補償（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）從大股東控制權角度來說，在股權集中度比較高的國家和地區，大股東控制上市公司運作管理的現象比較普遍，定向增發折價可能是變成大股東的利益輸送行為（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）從禁售期補償角度來說，定向增發折價被認為是因為由于增發股票的流動性限制而提前給予的定向增發價格上的補償（Krishnamurthy et al.，2005）。

當前我國對上市公司定向增發高折價的原因解釋還存在爭議，從掏空動機角度主要分為兩大派，一派學者認為上市公司大股東通過定向增發來侵占中小股東的利益，而折價認購是其主要的手段（王明旭，2006；王志強等，2010，徐壽福等，2011）；另一派學者認為定向增發過程中不存在大股東的掏空行為，反而是支持行為，定向增發折價是對大股東參與認購獲得的股份三年鎖定期的一種合理補償（俞靜等，2009；姜來等，2010，鄧路等，2011）；不同學者觀點差異的原因可能在于一方面樣本量的差異，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理論，股權分置改革后股東之間的主要矛盾由股權流動性沖突轉變為股份優勢、資金優勢和信息優勢上的沖突，委托代理問題由股東與管理層之間的矛盾逐漸轉移成控股股東與中小股東之間的矛盾，因此，在發行過程中，占據上市公司主導地位的大股東有在定向增發過程增加自身利益的動機。因為控股股東對上市公司的控制影響遠遠大于其他股東，可以在董事會中占據主要投票權，影響定向增發具體方案的制定與實施。作為的企業實際控制人，在信息不對稱的情況下，大股東可以通過自己的信息優勢來操縱定向增發過程，在大股東認購的情況下，可以通過在一級市場上壓低發行價，而在二級市場上抬高市場價來使自己達到利益最大化。

在定向增發過程中，大股東參與認購的比例的高低可以反映大股東自利行為的積極性，即大股東的掏空動機（何賢杰和朱紅軍，2009；徐壽福，2011），在大股東參與認購情況下，有強烈的機會主義動機，可能采用相應的機會主義行為，在擁有絕對控制權的情況下，在基準價格一定的情況下，也有可能找出各種理由給予自己制定比較低的發行價，也就是說大股東在參與認購的情況下有低價認購偏好。另一方面，大股東參與定向增發時，一般會制定有利于自己的發行價，一般來說，發行價不能低于發行預案價下限即基準價，那么我們也可以通過觀察發行價超出基準價的幅度來判斷大股東在定價環節上的掏空行為，大股東的掏空動機越大，發行價超出基準價的幅度就有可能越小。因此大股東認購掏空動機會影響到發行價溢價程度的大小，最終會影響定向增發折價水平。由于不同的市場環境，投資者的情緒不一樣，在牛市環境下，情緒高漲，在非牛市行情下，情緒低迷（俞靜等，2009），大股東可能會利用不同的市場行情來實施自己的掏空行為。基于以上分析，本文提出以下假設：