漲跌幅限制制度對股指期貨價格行為影響探析

劉佳

內容摘要：本文以股指期貨市場上每日漲跌幅限制觸發后對市場價格行為的影響為研究目標，以我國臺灣地區加權指數期貨作為實證研究對象，建立計量經濟判定模型，并設計投資者交易策略，分別檢驗延遲價格發現和過度反應兩種效應的強弱關系。該研究為我國大陸股指期貨交易所風險控制制度中漲跌幅限制的設計提供一定的借鑒和參考，從而更好地監管股指期貨價格風險、穩定市場運行。

關鍵詞：股指期貨 漲跌幅限制 價格行為

引言

漲跌幅限制制度是通過限制一個交易日中交易價格的最大波動幅度來穩定市場，是應用最為廣泛的一種價格穩定機制，也是最為重要的一項股指期貨監管制度。關于漲跌幅限制對價格行為影響的問題，國內外學者一直在探索和爭論中。漲跌幅限制的支持者認為（Lee， Jie-Huan et al.，2004；穆啟國等，2007）由于漲跌幅限制提供了一個冷卻期，因此阻止了過度反應并降低了價格的波動性，這個發現也幫助解釋了為何漲跌幅限制在由小公司主導的新興市場上廣為流行；反對者（Covrig，V et al.，2004；陳浩武等，2008）批判了漲跌幅限制制度，原因是漲跌幅限制不僅延遲了價格發現，還使價格加速過度接近于漲跌幅限制。因此，雖然漲跌幅限制在世界證券市場中被認為是重要的市場穩定機制，但其實行后對市場價格行為的影響上，研究者們仍存在分歧。在此背景下，本研究在理論研究的基礎上，從統計研究和投資者投資收益的雙重角度出發，實證研究漲跌幅限制對股指期貨價格行為產生的影響，同時，根據市場運行狀況確定靈活的漲跌幅限制的區間設置，為該制度的制定和執行提出合理化建議。

延遲價格發現和過度反應

漲跌幅限制觸發后對股指期貨市場價格行為產生的影響主要集中在兩個方面：延遲價格發現和過度反應。延遲價格發現效應理論認為漲跌幅限制約束了價格不能完全反映基本面價格。如果基本面驅動價格朝向漲跌幅限制變動，但是這些限制控制了價格的運動，預計價格將在隨后的價格交易日內繼續朝著相同的方向變動。過度反應效應提出，如果漲跌幅限制規則引起投資者對新信息的過度反應，碰觸漲跌幅限制的股票的過度價格將最后反轉至基本面價格。

除了對市場的流動性造成的影響外，漲跌幅限制的直接結果是降低了期貨市場的違約風險并影響價格發現過程。關于這個問題，有兩種看法（唐元蕙、陳旭光，2011）：一種是過度反應假設，認為缺少了漲跌幅限制的市場上，市場參與者趨向于對新信息反應過度，隨后在均衡市場價格的驅動下，市場價格運動方向將發生發轉，在這種情況下，漲跌幅限制將通過減少過度反應促進市場重新達到一個平衡的狀態；另一種與之對立的觀點認為，漲跌幅限制延遲了均衡價格發現過程，并沒有對價格運動路徑產生影響。

實證研究

（一）數據選取

選擇一個股指期貨交易所來研究延遲價格發現效應和過度反應效應，必須具備兩個關鍵特征：窄幅的漲跌幅限制和較高的波動性。臺灣期貨交易所的臺灣證券交易所發行量加權指數期貨執行每日7%的漲跌幅限制，其價格波動性相對較高，適合作為本文的研究樣本，因此，本文選取我國臺灣證券交易所發行量加權指數期貨交易數據作為研究樣本，探討漲跌幅限制產生的延遲價格發現效應和過度反應效應，以及其對交易市場產生的影響。

數據樣本集為1998年7月21日至2012年12月31日之間的臺指期貨交易數據（開盤價Ot，最高價Ht，最低價Lt，收盤價Ct，成交量Vt），共3643條。定義三個時間序列：分別為日收益率時間序列Rt、每日最大漲幅時間序列MAXUPt和每日最大跌幅時間序列MAXDOWNt，計算公式分別為：

對以上三個時間序列進行統計分析，得到碰觸和鎖定漲跌幅限制價位的序列，共44條，如表1所示。

（二）模型建立

1.基于AR-EGARCH的統計檢驗模型。要使用GARCH模型進行建模，首先應對序列進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示Return序列滿足平穩性要求，因此可以采用AR-GARCH模型進行建模。

定義虛擬變量Ulimit，Dlimit，Ulock，Dlock：

建立均值估計模型：

AR（1）均值估計模型得到的估計結果如表2所示。λ1值顯著為正，意味著當前一交易日收益率達到漲停漲跌幅限制，并且在收盤時仍鎖定在漲停價位時，下一交易日收盤時，收益率顯著為正；λ2值為負，意味著當前一交易日收益率達到跌停漲跌幅限制，并且在收盤時仍鎖定在跌停價位時，下一交易日收盤時收益率為正的可能性較大，但不具顯著性；λ3值顯著為負，意味著前一交易日碰撞漲停且收盤時收益率為正，則下一日將變盤；若前一交易日碰撞漲停但收盤時收益率為負，則下一交易日收益率為正；λ4值顯著為負，意味著前一交易日碰撞跌停且收盤時收益率為負，則下一日收益率為正；若前一交易日碰撞跌停但收盤時收益率為正，則下一交易日收益率為負。

從分析結果看，當前一交易日以漲停收盤時，下一交易日將繼續沿前一交易日的運動方向變動，并伴隨著較大的價格波動，意味著延遲價格發現效應；當前一交易日以跌停收盤時，下一交易日在較大波動率的伴隨下價格將發生反轉，并且伴隨著較大的價格波動，意味著過度反應現象的存在；當前一交易日碰撞漲（跌）停但未以此價格收盤時，下一交易日價格的運動方向由前一交易日收益率的正負而定，價格的波動率并沒有呈現出很大變化；意味著過度反應效應的存在。

2.基于投資者交易策略的投資績效檢驗模型。采用“天花板交易策略”和“地板交易策略”進行股指期貨的交易，通過檢驗兩類策略的投資績效確定兩種效應存在的相對可能性大小。天花板策略是指在股指期貨漲停時刻（時刻t）執行賣空操作，并且在第二天開盤時（時刻t+1）買入該股指期貨進行平倉。執行賣空漲停的股指期貨合約，然后在下一交易日或下兩個交易日在收盤價時將其買回平倉。根據收盤時價格是否鎖定在漲停板價位，天花板策略的實施存在以下兩種情況：“碰觸漲停”情形，指當股指期貨合約價格在某一交易日內撞擊漲停板限制但是并沒有以該漲停價格收盤；“鎖定漲停”情形，指在第t日股指期貨合約價格撞擊漲停板價格，并且以該漲停板價格收盤。天花板策略的投資回報率：endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用天花板策略來衡量“碰觸漲停”和“鎖定漲停”兩種情形下的投資回報率。

地板策略是指在股指期貨價格跌停交易日（第t日）以跌停價位買入該合約，并在下一交易日開盤時將其賣出平倉。與天花板策略相類似，根據收盤時價格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執行可以發生在以下兩種情形：“碰撞跌停”情形；“鎖定跌停”情形。地板策略的投資回報率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用地板策略來衡量“碰觸跌停”和“鎖定跌停”兩種情形下的投資回報。實證分析結果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價位賣出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價，收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行買回平倉操作。這種策略更進一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價位買入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價、收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行賣出平倉操作。相似的，這種策略更進一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類。在過度反應假設下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價格發現假設下，反向交易策略將導致較差的投資績效。

從結果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過度反應效應的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報率（分別為-0.01026和-0.01666）為負，與延遲價格發現預言“隨后交易日價格的連續性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價格的過度價格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉，證明了撞擊停板并鎖定的股票價格隔夜將繼續遵循其原來的模式，但之后將發生反轉，與過度反應預言“漲跌幅限制延遲了臺灣股票市場的過度反應并且過度反應預計價格將在隔夜后繼續其運動方向并在隨后的交易日發生反轉”相一致。

結論與展望

我國金融期貨交易所對“漲跌停板制度”進行了如下規定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復到合約規定的漲跌停板幅度，上市首日無成交的，下一交易日繼續執行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。結合本研究的結論，本文認為當市場投資者大多為缺乏專業投資知識與缺乏理性思考時，其對價格的波動可能有不利的影響，在此情形之下對價格漲跌幅進行限制就顯得十分必要。反之，當市場的投資者具有獨立判斷與理性投資的能力時，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場本身的規律。

由于我國股指期貨推出的時間較短，因此在實證研究方面還存在數據和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對境外股指期貨市場數據展開，因此，研究結果只能從一個側面對我國股指期貨風險制度的建立提供一些參考，隨著我國股指期貨市場的發展和成熟，后續的研究工作可以更多針對我國股指期貨的實際情況展開，通過理論和實證研究，提出更適合于我國國情和市場環境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆啟國，劉海龍，吳沖鋒.漲跌幅限制與股票價格行為分析[J].管理科學學報，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國證券市場漲跌幅限制的磁力效應研究—兼論適當放寬漲停限制的合理性[J].管理科學學報，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國內外比較與研究[J].東北財經大學學報，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用天花板策略來衡量“碰觸漲停”和“鎖定漲停”兩種情形下的投資回報率。

地板策略是指在股指期貨價格跌停交易日（第t日）以跌停價位買入該合約，并在下一交易日開盤時將其賣出平倉。與天花板策略相類似，根據收盤時價格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執行可以發生在以下兩種情形：“碰撞跌停”情形；“鎖定跌停”情形。地板策略的投資回報率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用地板策略來衡量“碰觸跌停”和“鎖定跌停”兩種情形下的投資回報。實證分析結果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價位賣出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價，收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行買回平倉操作。這種策略更進一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價位買入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價、收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行賣出平倉操作。相似的，這種策略更進一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類。在過度反應假設下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價格發現假設下，反向交易策略將導致較差的投資績效。

從結果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過度反應效應的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報率（分別為-0.01026和-0.01666）為負，與延遲價格發現預言“隨后交易日價格的連續性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價格的過度價格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉，證明了撞擊停板并鎖定的股票價格隔夜將繼續遵循其原來的模式，但之后將發生反轉，與過度反應預言“漲跌幅限制延遲了臺灣股票市場的過度反應并且過度反應預計價格將在隔夜后繼續其運動方向并在隨后的交易日發生反轉”相一致。

結論與展望

我國金融期貨交易所對“漲跌停板制度”進行了如下規定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復到合約規定的漲跌停板幅度，上市首日無成交的，下一交易日繼續執行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。結合本研究的結論，本文認為當市場投資者大多為缺乏專業投資知識與缺乏理性思考時，其對價格的波動可能有不利的影響，在此情形之下對價格漲跌幅進行限制就顯得十分必要。反之，當市場的投資者具有獨立判斷與理性投資的能力時，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場本身的規律。

由于我國股指期貨推出的時間較短，因此在實證研究方面還存在數據和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對境外股指期貨市場數據展開，因此，研究結果只能從一個側面對我國股指期貨風險制度的建立提供一些參考，隨著我國股指期貨市場的發展和成熟，后續的研究工作可以更多針對我國股指期貨的實際情況展開，通過理論和實證研究，提出更適合于我國國情和市場環境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻：

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3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國證券市場漲跌幅限制的磁力效應研究—兼論適當放寬漲停限制的合理性[J].管理科學學報，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國內外比較與研究[J].東北財經大學學報，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用天花板策略來衡量“碰觸漲停”和“鎖定漲停”兩種情形下的投資回報率。

地板策略是指在股指期貨價格跌停交易日（第t日）以跌停價位買入該合約，并在下一交易日開盤時將其賣出平倉。與天花板策略相類似，根據收盤時價格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執行可以發生在以下兩種情形：“碰撞跌停”情形；“鎖定跌停”情形。地板策略的投資回報率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開盤價。使用地板策略來衡量“碰觸跌停”和“鎖定跌停”兩種情形下的投資回報。實證分析結果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價位賣出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價，收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行買回平倉操作。這種策略更進一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價位買入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開盤價、收盤價或第三日（t+2）的開盤價或收盤價執行賣出平倉操作。相似的，這種策略更進一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類。在過度反應假設下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價格發現假設下，反向交易策略將導致較差的投資績效。

從結果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過度反應效應的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報率（分別為-0.01026和-0.01666）為負，與延遲價格發現預言“隨后交易日價格的連續性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價格的過度價格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉，證明了撞擊停板并鎖定的股票價格隔夜將繼續遵循其原來的模式，但之后將發生反轉，與過度反應預言“漲跌幅限制延遲了臺灣股票市場的過度反應并且過度反應預計價格將在隔夜后繼續其運動方向并在隨后的交易日發生反轉”相一致。

結論與展望

我國金融期貨交易所對“漲跌停板制度”進行了如下規定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復到合約規定的漲跌停板幅度，上市首日無成交的，下一交易日繼續執行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。結合本研究的結論，本文認為當市場投資者大多為缺乏專業投資知識與缺乏理性思考時，其對價格的波動可能有不利的影響，在此情形之下對價格漲跌幅進行限制就顯得十分必要。反之，當市場的投資者具有獨立判斷與理性投資的能力時，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場本身的規律。

由于我國股指期貨推出的時間較短，因此在實證研究方面還存在數據和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對境外股指期貨市場數據展開，因此，研究結果只能從一個側面對我國股指期貨風險制度的建立提供一些參考，隨著我國股指期貨市場的發展和成熟，后續的研究工作可以更多針對我國股指期貨的實際情況展開，通過理論和實證研究，提出更適合于我國國情和市場環境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆啟國，劉海龍，吳沖鋒.漲跌幅限制與股票價格行為分析[J].管理科學學報，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國證券市場漲跌幅限制的磁力效應研究—兼論適當放寬漲停限制的合理性[J].管理科學學報，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國內外比較與研究[J].東北財經大學學報，2011（3）endprint