當前人民幣內外價值差異成因研究

陸益超

(蘇州大學，江蘇蘇州215006)

一、引言

自從2005年7月中國對人民幣實行匯率機制改革以來，人民幣匯率放棄了與美元掛鉤的固定匯率制，開始實行參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣對美元的匯率開始逐步上升。2007年以來，由于長期受到貿易逆差、財政赤字和次貸危機等因素的影響，美元的走勢進入了下行通道，從而導致人民幣對美元的升值速度不斷加快。從我國近年來的經濟運行狀況來看，人民幣的對內價值和對外價值的差異已經逐步顯現，并且這種差異很難在短期內消除。因此，當前人民幣匯率上升和通脹壓力的并存將可能成為一種長期持續的貨幣金融現象。

二、人民幣內外價值差異的成因分析

(一)人民幣對外升值的成因

從宏觀層面看，中國在過去長期堅持人民幣不升值政策，確實一定程度上起到了穩定經濟、扶持國內企業發展的作用，但由于人民幣的真正價值是被低估的，所以中國商品在國際市場中成為廉價代名詞，這種優勢在國際貿易中對國內許多企業的發展起到了強有力的支持作用，從而助長了我國的貿易順差。再者，穩定的經濟環境和廉價的勞動力價格吸引了大量外資以及熱錢涌入中國，造成了中國國際收支資本賬戶的順差。但這一因素并不能否認和消除人民幣升值壓力的客觀性。從長期來看，當前采取的低估人民幣幣值的貨幣政策雖使外貿企業和部門獲得了政策紅利，但同時也使得中國經濟長期運行在非均衡狀態下。在這種形勢下一旦人民幣升值的大門被打開，這種非均衡的匯率水平就不可能再繼續保持。促使人民幣快速升值的主要影響因素如下:

1.美元貶值的大背景

首先，美元是當今世界貨幣體系的主體貨幣，是國際貿易中最重要的結算貨幣。金融危機以來美元貶值的大趨勢已經形成，這其中包含復雜的政治經濟因素。從2008年國際金融危機爆發至今，由于世界主要發達國家和發展中國家實行浮動匯率制度，使得其主要貨幣匯率對美元都出現了大幅升值的現象。然而，事實上人民幣對美元的升值幅度仍然低于世界許多主要貿易國貨幣對美元的升值幅度。其中對比加元、韓元、澳元等貨幣對美元的升值幅度，人民幣升值幅度大約為其升值幅度的一半，因此當前人民幣的升值還是處于被壓抑的狀態。

其次，歐美債務危機使人民幣升值壓力加大。國際金融危機爆發后，美國等西方國家一直將其自身持續的貿易逆差歸咎于人民幣升值幅度太緩慢所致，并據此要求人民幣大幅度升值，但實際上最根本的原因是美國持續的貿易赤字導致了美國經濟結構存在嚴重的失衡，而美國的貿易逆差是由于美國長期高消費、低儲蓄的經濟模式所致，內部經濟結構的失衡導致了外部貿易的失衡。同時，歐洲債務危機的爆發使得歐元區經濟增長前景黯淡，歐元區政府會把重點轉移至對外貿易領域，從而加大人民幣升值壓力。

2.來自于國際間貿易的壓力

加入WTO以來，中國的經濟發展取得了舉世矚目的成就，年均兩位數的增長速率使得中國對美國貿易順差不斷加大，美國政府出于保護國內產業以及回應其國內政治訴求的需要必然加大對人民幣匯率問題的重視。而隨著美元兌歐元的走軟，歐洲各國也逐漸加強了對人民幣的關注。再者，加入WTO以后，中國主要出口行業如家電、服裝等與歐盟的貿易摩擦頻顯。隨著中國經濟增長的放緩以及國際經濟環境的變化，中國匯率低估政策的負面影響正在日漸凸顯。所以調整人民幣匯率政策已成為當前一項重要的經濟任務，使人民幣匯率與市場對貨幣的供求關系相符合，是改變當前對外貿易不利狀況的有效方法。

(二)當前中國通貨膨脹的成因

貨幣主義學者弗里德曼認為，通貨膨脹永遠是一種貨幣現象，當過量貨幣追逐物品時，物價上漲就會成為不可避免的狀態，從而導致通貨膨脹。因此，中國的貨幣供應量是否超過必要量是解釋人民幣對內貶值原因的關鍵所在。

從統計數據來看，廣義貨幣M2自2000年初到2011年12月末，從12多萬億元增長到85.1萬億元，增長了6倍多;各項貸款自2000年初到2011年12月末，從9萬多億元增長到90多萬億元，增長近10倍;外匯儲備自2000年初到2011年12月末，從1546多億美元增長到3萬億美元，增長了近20倍。不得不說大量的流動性貨幣確實在中國市場泛濫，產生這種過剩流動性的主要原因如下:

1.外匯的大量流入

通貨膨脹最直接的原因就是經濟中存在過多的流動性，而當前流動性中最重要的組成部分來自于外匯占款。可以把流入中國的外資劃分為兩個方面:一是真正具有投資性質的外資大部分投入實體經濟或與實體經濟關系密切的部門。這部分資金由于扎根實體經濟所以對經濟的發展起到了推動作用。二是外匯儲備不斷增加。外向型經濟使得中國出現了連續多年資本項目和經常項目雙順差，這就導致中國積累了巨額的外匯儲備，而在中國現有的結售匯制度下，外匯儲備的增加導致本幣供應量等比例增加，從而放大了流動性。

2.熱錢對金融穩定的沖擊

熱錢的特殊性質使得它對中國金融市場有著重大影響。這種游資規模大、操作技術高，經常動用大量金融衍生工具，一旦套利成功后就迅速撤離，極易對一國經濟造成巨大傷害。

首先，一個經濟體中熱錢的泛濫將造成經濟繁榮的假象以及資產的泡沫化。熱錢的涌入必然要找到其依附的資產，通常是以投資的形式進入到房地產、債券市場或者股票市場中，這會造成該市場出現需求旺盛、價格攀升的現象。然而一旦這部分熱錢獲得了投機收益后會選擇套現并撤離市場，對該國經濟產生巨大沖擊。

其次，熱錢的涌入會使一國貨幣政策的效果產生偏差，對金融市場的調控力度和精度都無法準確把握，嚴重影響該國的宏觀經濟調控效果。

第三，熱錢的流入增加人民幣匯率上行壓力。中國當前外匯儲備的存量已經突破3萬億大關，遠遠超過中國對外貿易順差的增長速度。這充分說明外匯儲備的高速增長有一部分原因是由于大量熱錢進入中國資本市場。由于強烈的人民幣升值預期，熱錢大量流入我國資本市場借機牟利。

三、日元價值失衡對中國的啟示

19世紀80年代的日本與今天的中國十分相似，當時的日本經濟蒸蒸日上，外匯儲備雄厚，但“廣場協議”之后的日元被美國逼迫升值一倍并導致國內通貨緊縮，在不到5年之后負向影響就充分顯示出來，使得日本經濟陷入所謂“失去的十年”，而貨幣政策的調控也亦步亦趨，無所適從。

與日元升值的歷史經驗類似，人民幣匯率改革過程中，同樣面臨來自外部的貨幣升值壓力，匯率變動的情況也與日本匯率變動有相似之處，所以可從中得到一些啟示。

第一，雖然當前我國資本賬戶仍未完全開放，但這并不能保證我國金融市場會免遭國際游資的沖擊。雖然當年的日本對資本項目進行嚴格的管制，但日元升值的壓力一直存在。按照投機者的行為規則，只要他們預期某種貨幣被低估并將會升值，就會通過各種途徑持有這種貨幣，相反則做空這種貨幣。由于游資的規模巨大，這種單向操作就會放大貨幣的升值或貶值壓力，使得預期得以實現。

第二，重視貨幣政策在調節匯率中的作用。貨幣政策的實施要結合當前國際和國內的經濟形勢，為了提高貨幣政策的效力，積極拓展貨幣政策工具的范圍是一項重要措施，只執著于單一的貨幣政策工具將明顯削弱政策的效果，并且使公眾預期干預政策效果的可能性大大增加。有鑒于此，需要進一步發展我國的貨幣市場和短期流動性工具(SLO)。

第三，宏觀經濟政策要避免重大失誤，通過降低系統性風險維持人民幣對內價值的穩定。當日元升值幅度超過日本政府預期時，日本采取的貨幣政策過于激進，最終導致了通貨膨脹愈演愈烈。日本與美國簽訂了廣場協議，使得上述貨幣政策失誤導致了嚴重而且難以控制的資產泡沫。今天的中國與當年的日本處于相似的處境。當年的日本由于懼怕日元匯率走高影響本國對外經濟部門的利益，才導致制定錯誤的宏觀經濟政策，事后證明貨幣政策的失誤對經濟的危害超過了日元升值本身產生的危害。鑒于日本的教訓，我國貨幣當局應當從戰略高度權衡各方面利益，采取穩健而審慎的貨幣政策，在避免人民幣過快升值與國民經濟全局發展之間找到平衡點。

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