逆向投資 理解容易做到難

如果我們想持續多年甚至自己的余生都浸淫在這個市場里，就更應該權衡自己承擔的風險，能否支撐我們活到最后。所以，不要太在意自己或者別人一年的盈虧，時間太短。2013年投資賬戶仍增加了部分資金，相對于全部存量資金、新增資金之和，2013年浮盈大概是55. 5%。本期說說關于投資的一些零碎的思考。

企業發展階段決定安全邊際

徐星投資張東偉有篇文章《“安全邊際”的本質》，表述透徹直接，建議讀者去看看。文中最后一段說道：“安全邊際問題，很多時候并非在于計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處于什么階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如1997年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者2007年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處于價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白‘安全邊際’的本質?！?/p>

如果不考慮企業的質地、發展階段等，簡單按PE、PB來估值，是欺騙自己；把這種簡單的思維發出來，可能是誤導別人。2013年，隨著創業板的大漲、主板的持續低迷，很常見的一種觀點是根據板塊PE、PB來試圖證明板塊高估低估，這也是有問題的。

我不否認目前創業板很多公司的競爭力、增長潛力難以支撐目前的高市值，甚至以后會部分退市或者破產，但也不認為主板就低估得不可思議了。對于一些未來收入增長空間有限、利潤可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能說明多么低估。一個收入增長率為零的公司，可能沒有辦法跟收入增長超過50%的公司來比較估值。

比如拿低PE、PB的、我們認為“低估值”的公司，去機械地套自己最心儀的部分消費、環保、互聯網等公司，結果往往是“堅持原則”的放棄——放棄最優，而去選擇自己并不太認可也不想長期持有的次優行業或者公司。一些投資大佬就是這樣的，口口聲稱喜歡其他行業，抱著一堆銀行股。

反過來，錯過了創業板，我們也不應該幸災樂禍地等泡沫破滅后，看別人的眾生相。我們投資的是公司，不是板塊，創業板里肯定有質地好并有發展前景的公司值得關注。

逆向投資并不容易

巴菲特說“別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，表達的意思是投資的一種態度，而不是具體的投資操作方法。其實，巴菲特說的基本都是態度，沒有可簡單模仿的方法。如果簡單化的理解并用它來指導逆向投資，導致損失，不是巴菲特的錯。

在投資決策方面，不應該過于強調采用逆向投資的方法，選擇向好行業中的好企業，以低估或者合適的價格買入，往往盈利的確定性更大些。當然，我不排除抓準了逆境中的行業或企業，一旦反轉，獲利可能更豐。但刻意進行逆向投資，有意選擇股價大幅下滑的行業或企業，人棄我取，往往讓自己從底板掉到地下室。

市場在大部分時候是有效的，如果在股市普遍高估的情況下，少人關注的行業和公司估值也不會低；在公司整體低估的情況下，有那么多好公司估值都合理，又何必有意選擇行業下滑、企業處于困境的公司？所以，我們的決策還是應該基于對行業、對企業的理解，而不是簡單的逆向投資。

我個人認為，逆向投資很難，如果非要進行逆向投資，寧可在需求向好的行業里選擇暫時遇到問題而導致業績變差的公司，也不要在整體產品需求萎縮的行業里來嘗試抄底。前者，你判斷的是企業基本面，后者押注的是行業整體回暖。我認為后者更難以判斷，因為涉及面更廣、更復雜，比如有色金屬、航運等，2007年后所有的逆向決策幾乎都是錯的，這里涉及到宏觀經濟、國際形勢等。對什么時候轉暖，我承認自己無能為力，像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的問題，對貴州茅臺、張裕等公司的逆向買入也往往不是好的投資決策。判斷需求變化比判斷企業更難，確定性更低。

行業競爭業態巨變，改變企業基本面

企業的基本面變化有很多種，有一種是競爭格局、競爭業態發生根本變化，需要我們特別警惕，對行業變遷要有敏感性。比如原本蘇寧、國美、大中的商業連鎖競爭，變成電商與商業連鎖的競爭，蘇寧面臨的競爭環境發生根本變化；比如張裕、長城、中葡的競爭，變成進口酒類與國產葡萄酒的競爭，張裕面臨的基本面發生重大變化；比如我國航空公司之間的競爭，變成高鐵與航空業的競爭；國旅、中青旅等旅行社之間的競爭，變成旅行社和攜程、去哪兒網的競爭；比如通信運營商之間的競爭，變成運營商與互聯網公司的競爭；比如低價格SUV少數幾家國產企業的競爭，變成多數國產企業甚至包括合資企業下沉的競爭，等等。

行業競爭態勢發生變化，原來的優勢可能化為烏有，若對自己已經買入的公司有極大的路徑依賴或者有好感，特別是在該行業賺了錢的，要小心被重新歸零。

苛刻的投資互聯網公司

我從2012年才開了美股，投資互聯網類的公司，以前我認為這類公司難以判斷?，F在雖然關注，但還是比較謹慎，所以選擇和投資的標準也過于苛刻，幾個條件要同時具備，才會下手。

第一，主業在中國并且產品或服務是面向個人用戶的，我更能弄明白些；第二，平臺類型的公司有上億的用戶基礎，而不是產品開發類的公司；第三，選擇增值業務或者廣告收入模式，不選擇純電商模式，互聯網電商沖擊了傳統商業，自身也不是好業態，至少目前不是；第四，公司必須是現在就掙錢的，而不是未來可能掙錢，就算不考慮預期，現在的估值也不能太不離譜。錯過很多機會，只買入了20美元的奇虎360、26美元的歡聚時代，好像都是年收入復合增長率近100%，除去期權成本等因素，20-30倍市盈率的公司。

投資認知偏差

在股市投資，不但會暴露人性，并會把人性放大。比如貪婪與恐懼、過度自信、損失厭惡、盲目從眾、稟賦效應、易得性依賴、路徑依賴、意識形態固化等，我們往往并不了解自己，經常高估了自己的理性。

投資行為學的意義在于讓自己少犯錯誤而已。了解自己，相信認知偏差的知識，可能對自己少犯錯誤有好處。學習是努力讓自己認為，自己知道的無限接近自己確實知道的，讓自己的判斷盡量接近事實。

《影響力》這本書，據說廣告和營銷從業者買的最多，來利用人的心理特點或弱點，達到促進銷售的目的和效果。但在投資領域，如果想通過研究投資行為學，并打算利用別人的愚蠢來博弈，最后證明愚蠢的可能是自己。

2014年投資收益目標，無明確的目標往往起相反的作用，未來往往是不確定的，投資不是我們只要努力去做就能做好的事情。2014年投資策略，沒有確定的投資策略，但希望堅持自己的原則。