基于公司視角的優先股籌資方式研究

□文/劉 丹

（濰坊學院經濟管理學院 山東·濰坊）

一、研究背景

2013年10月10日，浙江朗詩德健康飲水設備股份有限公司采取非公開發行方式在溫州首發企業優先股，首發當日共發行2，000 萬股，募集資金1.5 億元，發行數量和籌資總額皆超出預期。這次優先股的發行，是浙江乃至國內的企業優先股發行首例，無論從發行方式、發行價格、發行數量，還是優先股收益的分配，都為未來在證券市場上發行優先股提供了寶貴的借鑒。

在國外成熟的資本市場上，優先股和普通股是并存的，而且歷史悠久，種類豐富，如累積優先股和非累積優先股、可參與優先股和不可參與優先股、可贖回優先股和不可贖回優先股等。雖然我國目前在證券市場上還不存在優先股，但是，優先股的發行和流通一直是我國證券市場發展、完善過程中的一個重要議題。

二、公司對外股權籌資環境分析

股份有限公司特別是上市公司，主要通過在證券市場上公開發行股票來籌集股權資金。自上世紀九十年代初至今，中國證券市場經過了短短20 幾年的發展，仍然處于初級階段，表現出極度的不穩定。特別是股票價格受到多種因素的影響，波動較大。由于受到2008年金融危機的影響，我國股市大幅下下跌。另外，我國上市公司通過發行普通股籌集資金，股利發放一直較少，造成公司與股東矛盾的激化。特別是最近一年，證券市場融資環境發生了一些新變化，由于受到整個經濟環境變化的影響，證監會暫緩了IPO 的審批，并正在探討注冊制改革問題。A 股IPO 被叫停，導致很多企業上市融資受阻，很多企業特別是中小企業籌集股權資金的難度加大。在特殊的歷史背景下，企業迫切需要尋求新的融資方式。

三、發行優先股籌資方式的基本特征

（一）股東權限特征。同樣作為公司籌集股權資本的工具，優先股與普通股在權限上有很大的差別。首先從權利的優先上來看，優先股具有優先的分配權和償付權，即在企業獲得稅后利潤時，優先股股東會優先于普通股股東獲得股息的支付，從股息分配來看，優先股股息率通常是固定的，因此優先股股東會獲得較為穩定的投資收益。另外，當企業破產清算時，優先股股東會優先于普通股股東獲得剩余財產的分配。同時，作為股權投資者，優先股股東的經營決策權是受限的，通常不具有表決權和經營決策權。

（二）資本成本特征。籌資企業的資本成本與投資者要求的收益是相對應的，而投資收益又是與投資風險相對應的。由于權限特征，優先股股東與債權人、普通股股東相比，承擔的投資風險是介于二者之間的。另外，公司發行優先股籌集到的是股權資金，股息是在稅后利潤中扣除的，不存在節稅效應。所以，優先股籌資的資本成本通常要高于債務籌資方式，如銀行借款和債券，而低于發行普通股籌資的資本成本。

（三）籌資風險特征。從公司籌資風險上來看，優先股與普通股相似，由于優先股無到期日，所以股本不需要償還。另外，雖然股息相對固定，但當公司經營不善出現虧損時，股息可以不支付或累計到以后年度支付。如果在優先股合同中增加了可贖回條款，公司還可以在資金比較充裕時按照合同規定贖回優先股，降低公司的資本成本，所以，籌資風險小于債務籌資方式。

四、發行優先股籌資對公司的影響

（一）對公司資本結構決策的影響。資本結構是指公司長期資本中債務資本與股權資本的比重。根據西方資本結構理論，公司通過調整負債比率，能夠找到最優資本結構，使公司的加權平均資本成本最低，公司價值最大。當公司負債過高時，發行優先股籌資為公司帶來了更多的股權資本，有利于改善公司的資本結構，降低公司的資產負債率，增強公司的償債能力和再融資能力。另外，以優先股代替普通股籌資，可以降低公司加權平均資本成本。從公司價值角度來看，公司總價值等于債權市場價值與股權市場價值的和。當公司發行優先股籌資時，會增加公司的股權價值，進而增加公司總價值。

（二）對公司普通股股東的影響。根據優先股的特點，由于優先股股東不參與企業的經營決策，無表決權，所以當企業發行優先股時，不會稀釋原有普通股股東的股權。但是，作為與普通股相類似的一種投資產品，當企業發行優先股時，可能會吸引一部分要求穩定股息收益的投資者由投資普通股轉移到投資優先股上來，從而對普通股股價帶來一定的沖擊，引起普通股股價的波動。另外，由于優先股的股息是在企業獲得稅后利潤后優先支付的，即將原來屬于普通股股東的收益拿出一部分來支付優先股股利，降低了普通股股東的收益。所以，從保護普通股股東利益的角度考慮，只有當發行優先股給企業帶來的增量稅后利潤大于優先股股利時，企業才會選擇發行優先股。根據財務杠桿原理，當存在固定的優先股股利時，稅后利潤的增長會帶來普通股股東可分配利潤更大幅度的增長，同時稅后利潤的下降也會導致普通股股東可分配利潤更大幅度的下降。

（三）對公司治理結構的影響。公司通過建立良好的治理結構來規范股東、董事會、高級管理人員權利和義務分配。借鑒各國的公司法對優先股發行的有關規定，公司發行優先股后，應建立針對優先股股東的特殊股東大會或類別股東大會，當涉及優先股股東權益變更的問題時，要由優先股股東大會審議通過。因此，雖然優先股股東無表決權，但是為了維護自身利益，股東會加強對公司經營管理的監督。另外，優先股股息是按照合約規定定期發放的，與普通股股東相比，可以有效地降低優先股股東的委托代理成本，緩解股東與經營者之間的矛盾，從而有利于改善公司的治理結構。

五、公司發行優先股籌資相關建議

（一）優先股籌資時機的選擇。公司發行優先股籌資時機的選擇，首先要依據相關的法律規定。在很多國家的公司法中規定，優先股可以在公司最初設立發行，也可以在經營過程中再融資時發行。但有些國家的法律則規定，優先股只能在公司遇到特殊情況下，如公司增加新股或清理債務時才準許發行。另外，企業要根據自己的實際經營情況來選擇籌資時機。當企業預期投資收益率大于優先股股息率時，且企業盈利能力處于增長狀態時，才會考慮發行優先股籌資。即保障優先股股息給企業帶來正的杠桿收益，而不是增加籌資風險。

（二）優先股發行方式的選擇。股票的發行方式主要有私募發行和公募發行，私募發行是有針對性地吸收特定投資者的資金，籌資速度快，但籌資規模有限；而公募發行的對象為社會大眾，籌資速度較慢，但籌資規模大。公司在制定優先股融資計劃時，可針對本公司的具體情況，如為防止原有普通股股東將普通股的資金轉移到優先股上來，可采取私募發行的方式，從而減少優先股對普通股帶來的沖擊。如資金需要量較大，應擴大融資范圍，可以采用公募發行。

（三）對優先股股東的權利保護。由于優先股的股息是在稅后支付的，優先股股東與普通股股東一樣承擔著企業的經營風險，雖然優先股股息具有一定的穩定性。但是，當企業虧損或稅后利潤不足以支付優先股股息時，股東的利益就會受到威脅。所以，如何保護股東的利益也是需要考慮的一個重要問題。只有股東權利得到充分保護，公司才能籌集到所需要的資金。同時，國家要建立健全相關的法律法規，使優先股的發行與流通合法化，并使優先股股東的合法權益得到保護。

［1］梁勝，易琦.境外優先股法律制度比較研究.證券法苑，2013第八卷.

［2］許艷芳，陳洲宇.美國優先股實踐及引入我國的現實意義.財務與會計，2009.12.

［3］李姝楠.優先股在我國的前景分析.時代經貿，2007.5.