信托危局

楊練

在經歷幾年高速發展后規模已超10萬億元的信托業，歲末年初，有關信托兌付危機的報道層出不窮，風險事件頻繁曝光讓市場漸感寒意，風聲趨緊下債券市場實質違約卻露出冰山一角。

3月4日晚，*ST超日（002506.SZ）發布公告稱，“11超日債”本期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計400萬元，而全部應付利息為8980萬元。這是二十世紀90年代中后期以來，中國債券市場出現的第一起實質性違約事件。

債券市場實質違約在千呼萬盼中終于破局，那么，一直以來有“剛性兌付”保護傘庇護信托行業是否會步債券市場后塵，借不斷違約之信用事件徹底打破“剛性兌付”的潛規則呢？

最近一段時間，中誠信托和吉林信托礦產信托產品可能違約的事件成為市場關注的焦點。投資者擔心該產品一旦違約，將會在金融體系中引發連鎖反應，并對宏觀經濟帶來嚴重創傷，甚至可能帶來金融體系的崩潰。

兌付危機有驚無險

鬧得沸沸揚揚的中誠信托兌付風波，盡管2月11日中誠信托發布報告，稱已與接盤方達成共識，令其30億元礦產信托案最終收官，但這無法掩蓋2014年信用風險事件可能增多的事實。

陷入兌付危機的是中誠信托公司發行的3年期、規模30億元的“誠至金開1號集合信托計劃”，該產品通過工商銀行代銷給了約700個投資者。在該礦產信托產品中，中誠信托作為受托人以股權投資附加回購的方式運用信托資金對山西振富能源集團有限公司進行股權投資，但后者的實際控制人隨后被控非法募資而被捕入獄。

該起兌付危機事件的發展可謂一波三折：在中誠信托最初警示該產品1月31日到期時可能無法兌付的時候，工商銀行起初表示將不會償付投資者。1月22日，中誠信托宣布就相關礦產資產的談判取得突破：交城神宇煤礦獲得了換發的采礦許可證，而振富四個礦中規模最大、價值最高的白家峁煤礦也已解決了產權糾紛。并且中誠信托表示正在努力尋找解決方案，并已獲得了部分投資者的支持。但隨后山西政府、工行均否認了兜底的傳聞。1月27日，來自中誠信托的最新公告稱，中誠信托已與意向投資者達成一致，即與接盤方達成共識。

至此，這起備受關注的信托案基本轉危為安，觸發更大規模信用事件的概率近乎為零。盡管目前尚不清楚接盤方的真實身份，但許多人都認為銀行還是需要承擔部分損失，畢竟借款方和信托投資者都是銀行的客戶，而信托公司在向礦產公司發放信貸的過程中僅起到“通道”作用。

與此同時，媒體報道了“吉信·松花江（77）號山西福裕能源項目收益權集合資金信托計劃”第五期按期兌付無望的消息，又將信托違約的市場憂慮再次推上風口浪尖。據了解，該信托計劃前三期均已在2013年11月至12月到期，投資人無法按時獲得本金收益，算上2月7日和19日的兩期，松花江號項目已經連續五期無法按時兌付。

上述報道中，可以了解核實的信息是：前四期項目中有逾期，但是不代表不兌付，不一定形成實質違約，逾期項目資不抵債的說法目前還站不住腳，流動性風險通過時間換空間的解決方案基本定調。

近幾年發生的信托風險事件可分為五大類：第一，經營出現問題；第二，債務糾紛；第三，抵押物貶值；第四，挪用信托資金；第五，相關管理人員及公司涉案。從個案上看，吉林信托此次兌付危機主要歸為第一和第三點，這類流動性風險事件由于未涉及糾紛和法律事宜而在業內稱為比較純凈的標的，相對比較好解決。加上這單信托本身以股權性質融資發行，重組方案推進技術難度不大，困難之處無非是原有控制人對控制權和出讓價格的取舍，博弈拖累的無非是時間問題。

因此，同為民營企業項目，吉林信托項目在處理資質上好于前期的中誠信托項目，規模不到10億元也小于后者30億元體量。項目的發起方吉林信托截至2012年凈資產為35.6億元，托管方建設銀行也是國有大行背景，資本實力亦不遜色。

綜合分析，上述兌付危機項目出現實質違約的可能微乎其微。雖然大環境提倡金融風險的有序釋放和市場化解決，但利益既得者主導的解決模式終歸會朝著有利于其自身的方向發展。首先，地方政府不希望第一個風險爆破點出現在自己的治下，在條件允許的情況下，會盡其所能發揮斡旋協調作用；其次，信托公司不希望自己是第一例信托爆單者；第三，銀行根據其在項目中發揮的作用選擇行為模式，在政府把協調工作做好的情況下，提供流動性和低息貸款的手段未嘗不可。

結合近幾年信托風險事件的三種常規解決方法（信托公司剛性兌付、拍賣資產，第三方接盤，時間換空間、提前清盤）基本可以判斷，此次信托事件仍極有可能通過時間換空間來解決，而資產盤活和重組方案選擇是解決時點的關鍵因素。

盡管中誠信托和吉林信托項目仍不會打破實質違約的堅冰，但國內整體經濟下行加大了信托公司經營的宏觀風險，利率市場化加大了其市場風險，年中和年末的兩次“錢荒”觸發了對流動性風險的切實擔心，頻繁曝光的風險事件引發了人們對信托業系統性風險的擔憂。

信托生存業態悄變

2007年新兩規頒布后，信托業的發展駛入快車道。2012年底，信托業受托管理的信托資產為7.47萬億元，超過保險業成為金融業第二大支柱。至2013年9月末，信托受托管理資產已超過10萬億元。

2007年-2012年間，信托業受托管理資產規模占GDP的比重由2007年的3%增長至2012年的14.6%。信托資產規模的擴張在一定程度上完善了金融子行業的結構，促進儲蓄向投資轉化。從資金的運用方式上看，融資類業務的規模占比持續下降，由2010年的超過60%下降至2013年中期的49%，而投資類業務占比則相應從18%提升至33%。

從2008年開始，中國信托業資產規模的增長主要歸功于以下幾個原因：銀信合作的推動、刺激財政政策下基礎產業類信托和信政合作的發展、貨幣從緊環境下的融資需求。總體上，信托業的井噴發展是在政策調控中尋求發展機會，并受到各類監管措施的影響。endprint

銀信合作是信托業爆發式增長的源泉，在2010年之前，信托業資產規模的增長主要依靠銀信合作的推動。從2008年底到2010年6月，銀信合作規模從0.87萬億元激增至2萬億元，之后由于銀監會緊急叫停銀信合作，2010年底其規模被壓縮到1.66萬億元。

銀信合作高速發展的原因在于：就信托公司來說，由于其基本無需投入資源而凈賺通道費，依靠銀行資源擴大資產規模是一個不錯的選擇；就銀行來說，一方面，在分業經營的監管框架下，不同金融機構資金運用方式有嚴格監管。銀行的資金除了用于貸款外，基本投向標準化的債權產品，但信托公司擁有全牌照的優勢，資金運用方式多樣，銀行資金借道信托豐富投資渠道是銀信合作的重要原因。

另一方面，銀行作為系統性重要金融機構，在金融體系中有“牽一發而動全身”的地位，受到嚴格監管。監管層對銀行信貸的控制逼迫銀行開辟信托通道，繞開監管發放貸款。實際上，直到2010年年中，銀監會緊急叫停銀信合作之前，銀信合作產品中，信托貸款類產品的占比一直居于高位，不僅使得銀行系統在表外積累了大量風險，也影響了政府的宏觀調控。

2008年金融危機之后，中國出臺了“四萬億”刺激措施，地方政府主導的基礎設施建設對資金產生了巨大需求。由于受到財政預算和稅收收入的限制，地方政府開始積極與信托公司合作，共同推動基礎產業類信托的發展。雖然監管層出于對地方融資平臺風險的擔憂，控制該類信托的發展，使得基礎產業信托增速受到影響，但在穩增長的基調下，其規模還是大幅增加。

同樣，受到政府刺激政策的影響，信政合作規模也大幅增長。特別是在2012年，一方面銀監會嚴控銀行對地方融資平臺的貸款；另一方面政府卻繼續推進基礎設施建設，促使地方政府加強和信托公司的合作。

2012年以來，基礎產業信托一路“高歌猛進”。雖然受到國家調控政府融資風險的影響，但在進入2012年之后，基礎產業的占比呈現出小幅回升趨勢，2012年一季度為21.85%，二季度為22.62%，三季度為23.34%，四季度則達到23.62%。這與近年地方政府因融資平臺受限和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。

雖然2012年年末，財政部等四部委聯合頒布《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，但結果并未像此前預計的給基礎產業信托“降溫”。進入2013年，基礎產業信托持續增長，主要是由于“463 號文”本身“對政信合作業務的影響僅局限于通過BT方式為法律和國務院允許之外的政府項目融資、通過信托方式為法律和國務院允許之外的公益性項目融資以及禁止政府違規擔保。”

從實際情況看，大部分基礎產業信托受到的影響并不大。同時，地方政府融資需求卻并沒有因為監管政策的收緊而戛然縮減。2013年以來，基礎設施項目建設融資需求依然強烈。另外，信托公司也對基礎產業信托產品進行了轉變和創新，改變了過去單純依靠政府承諾函、擔保函的方式，加強了風險控制措施，從而順利度過對新規的適應期和調整期。

2013年，信托公司信托資產總規模為10.91萬億元，同比增長46%，但較2012年55%的增速下降了9個百分點，為自2009年以來四年首次低于50%。同期，信托公司全行業經營收入總額832.60億元，平均每家12.24億元，同比分別增長30%和27%。全行業實現利潤總額568.61億元，人均利潤305.65萬元，平均每家利潤8.36億元，分別同比增加29%、5%和25%。全行業實現的凈資產收益率為22.25%，同比增加0.53個百分點。

總體而言，雖然信托行業2013年規模增速放緩，但信托公司整體財務指標不俗，信托風險仍屬個例，系統風險有所夸大。由于信托項目實行獨立的信息披露制度，故信托行業的風險事件很難隱瞞，從目前曝光的信托風險事件看仍是個別事件。從實際解決情況來看，近幾年發生的問題信托最終都得以解決，沒有發生實質性違約，也沒有出現信托公司因為信托兌付事件陷入經營困境甚至破產的。

2012年至今，曝光的26單信托風險事件中，16單直接投向房地產開發，2單通過建材和養殖業渠道間接投向房地產開發， 合計募集金額近86億元，項目單均規模3億元；6單投向煤炭能源，合計募集金額近64億元，項目單均規模10.6億元；其余投向的曝光信托體量較小，1單0.7億元投向化肥生產領域，1單2.81億元投向鋼鐵產業。

從波及范圍來看，房地產信用風險事件最多，但就單體規模而言，能源礦權項目由于其融資特質下體量較大而相對各個都是重磅，但相對于目前整體信托規模，體量仍然非常有限，仍屬個體事件。

同時，由于監管部門長期以來對信托業實行信托賠償準備金制度和凈資本約束制度，信托行業的風險抵御能力也不斷增強。截至2013年底，全行業計提的信托賠償準備金已達90.60億元，可以覆蓋200億元問題資產的45.30%；全行業凈資產高達2555.18億元，是200億元問題資產的12.78倍。

信托業近年來之所以能夠快速增長，主要得益于信托本身“多方式運用、跨市場配置”的制度優勢，以及中國長期以來處于金融抑制下，大量優質企業和項目的融資需求只能從信托渠道獲取的市場歸因。

在此特定背景下，融資信托的交易對手，主要是本具備銀行和資本市場融資資質而僅因為金融壓抑而無法獲得融資的優質企業和優質項目，同時中國經濟處于長期的景氣增長通道之中，融資信托基礎資產的宏觀風險也相對較小，這為信托這一輪的快速增長提供了充足的養料和土壤。但從長期看，支撐以往的金融環境、經濟環境以及經營環境都在發生深刻變化，“需求遞減，風險遞增，競爭激烈”成為新的行業生態，而這種信托生存業態的轉變才是未來最大的風險。

系統風險仍在積聚

在中國的金融體系下，間接融資占據主導地位。一旦貨幣政策從緊，銀行系統收縮信貸會倒逼各類經濟主體拓展其他融資渠道，而信托正是各種替代渠道中的主力軍。以房地產信托為例，中國貨幣政策從2010年開始緊縮，信貸供給減少。endprint

在流動性壓力下，房地產公司開始倚重信托通道獲取資金，房地產信托規模在2010年和2011年迎來高速增長。盡管從2011年下半年開始，由于監管措施收緊以及投資者對于房地產信托風險的擔憂，房地產信托規模受到抑制，但2013年以來，在市場情緒逐步穩定、房地產市場繼續發展帶來房地產商融資需求旺盛的背景下，房地產信托增速出現反彈。

一般而言，融資類信托產品的平均期限在1.5年-2年之間，如此信托的發行量在滯后7個季度左右表現為到期量。目前信托的到期量大致多是在2011年末到2012年初發行，彼時恰處于信托大擴張的前夕。

具體來說，2013年的到期信托金額大約對應2011年二季度至2012年一季度（3.5萬億元），2014年的到期信托大約對應2012年二季度到2013年一季度的發行量（5.3萬億元）。可見，2014年信托到期量將大幅上升。

而流向基礎產業的信托到期量滯后發行量大約7個季度，據此計算，2014年基建信托到期量約1.4萬億元。月度分布上（參考用益信托網數據），5月是到期量高峰，當月到期信托約占全年的28%。

房地產信托的期限較短，從信托行業協會統計數據看，流向房地產的信托到期量滯后發行量大約5個季度，據此計算，2014年房地產信托到期量約6335億元，月度分布上到期量高峰在一季度和5月份。

而流向工商企業的信托到期量滯后發行量大約7個季度，據此計算，2014年產業信托到期量約1.7萬億元，三大類信托中到期量最大，月度分布上到期量高峰在1月份和8月份。

信托公司對產品有剛性兌付的“潛規則”，融資類信托往往被投資者預期包含信托公司的隱性擔保，但近幾年信托業大發展，管理的資產規模已超出信托能夠剛性兌付的能力。全行業2555億元權益承載了4.9萬億元的融資類信托，兜底或已力不從心。

以聯盛集團破產重整為例，信托債權是第二大類債權，江西國際信托（現中江國際信托）是最大的信托債權人，未償債務達12.23億元，占其2012年末凈資產的31%。長安信托有8.5億元的風險敞口，占其2012年末凈資產的39%。若債務人無力償付本金，中小信托公司剛性兌付壓力非常大。

根據公開資料，2012年8月至今，至少共有16個信托項目（不一定全面）處于壓力之中。涉事企業以規模不大的民營企業為主。行業分布上，房地產行業成為重災區。16個案例中10個項目與房地產有關。

出現信用事件的房地產企業主要分布在環渤海和長三角地區，其中上海三例，江浙三例，京津各一例，山東兩例。

從處于壓力的房地產行業信托最后處理結果看，三只產品信托公司“剛性兌付”，其他產品處于訴訟之中或者由第三方接盤解決。

地產信托占全部信托產品的比例不到10%，卻出現了最多的信用事件，反映了房地產企業之間的分化。且這種分化主要不是一、二線城市與三、四線城市的區別，而是反映了房地產企業在規模大小、經營策略和現金流管理方面的差距。

雖然2013年房地產行業的總體景氣好于產能過剩嚴重的資源類行業，但信托產品爆出的信用事件中，涉及過剩行業的信托數量不多。產能過剩的僵尸行業集中度高和國有企業占比較高，是過剩行業的信托出現信用事件較少的主要原因。

而2013年下半年經濟趨穩，制造業投資領先回升，產業領域的過剩問題沒有得到緩解反而加重。較少的違約事件意味著產能過剩的風險仍未釋放，2014年需保持警惕。

周期調整下房地產信托潛在風險繼續加大。截至2013年三季度末，信托業協會披露的最新數據顯示，中國信托存量資產10.13萬億元，其中投向房地產領域存量規模0.89萬億元，占比8.8%，由于部分項目以信托貸款及其他形式流入房地產領域，實際占比要高于這個水平；投向礦產能源存量規模455億元，占比0.45%。風險曝光的86億元房地產信托占8900億元存量規模的1%，相應 地，64億元能源礦權信托占其455億元存量規模的14%。

房地產信托風險事件雖然較多，但相對于總量而言占比有限，而能源礦權信托則呈現高比例的潛在違約曝光。這種占比的分化，一定程度上源于煤炭業近年的深幅調整，房地產則依賴于1998年房改以來總趨勢上單邊上揚的優勢而稍顯優越。從三四線城市的房地產存量滯銷、有價無市等跡象中，可以判斷房地產業一旦出現周期性調整，將推高房地產信托潛在違約占比。

中國私人部門的高杠桿率呈現出一個結構性的問題：房地產領域的擴張速度遠高于其他部門。債務結構失衡嚴重威脅宏觀政策的有效性，利率水平對房地產部門而言偏低， 而對其他部門又偏高，這一結構性問題使得地產部門去杠桿更為困難。房地產部門不經歷一個有效的出清過程，中國信托業的系統性風險仍在積聚。

剛性兌付兜底風險

所謂信托產品“剛性兌付”，就是信托產品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當信托計劃出現不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。監管層要求確保兌付的初衷是為了推動新業務，讓投資者消除疑慮，也是為了維護金融和社會穩定，防止因信托投資虧損誘發群體性事件。

信托業維穩思想決定了“剛性兌付”成為行業風險控制模式的最后穩定器，并成為一種行業慣例，其初衷是防止系統性風險發生，保護投資者利益。

剛性兌付的突出表現是，在遭遇特殊情況兌付可能出現問題時，信托公司一般的處理辦法，首先是找項目方協商，查看現金流情況，如果問題難以消化，只能找資金接盤；其次為處置抵押物，但處置抵押物需要較長時間。如果項目有問題，唯一的原則就是，想盡一切辦法先把投資者的本金和收益兌付。

在宏觀經濟逐步下行、股市低迷的情況下，信托產品以10%左右的年化收益率一路高歌猛進，關鍵原因就是信托產品“剛性兌付”所導致的“零風險”。2012年-2014年，房地產信托和礦業信托處于兌付高峰期，市場對于兌付風險的擔憂即來自“剛性兌付”。endprint

“剛性兌付”將風險與投資者隔離，使投資者獲得高收益卻并未完全承擔對應的高風險，這是信托產品受到市場狂熱追捧不可忽視的因素。然而“剛性兌付”本身是違背市場規律的。尤其是隨著風險爆發事件增多，特別是系統性風險累積到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范圍時，實質性違約將不可避免。

從法律角度看，當信托計劃不能如期兌付時，風險應該由投資者自己承擔。根據銀監會頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第十四條，信托公司因違背本信托合同、處理信托事務不當而造成信托財產損失的，由信托公司以固有財產賠償。

以陜國投（000563.SZ）受讓裕豐公司信托計劃信托受益權為例，陜國投2013年8月公告，2012年4月11 日和7月25日，陜國投分別發行 “陜國投裕豐公司貸款集合資金信托計劃”和“陜國投裕豐公司二期建設項目貸款集合資金信托計劃”，合計募集5.7億元向裕豐公司提供信托貸款，其中，“一期項目”7000萬元，貸款期限為12個月，貸款利率18%；“二期項目”5億元，貸款期限為24個月，貸款利率16.2%。信托貸款發放后，裕豐公司依合同約定按季支付了一、二期項目部分利息，但自2012年底開始出現延期付息。鑒于此，陜國投采取申請強制執行保全資產和受讓信托受益權等方式以求解決問題。

2013年以來，陜國投通過受讓信托受益權配置信托計劃方式，先后用7290萬元、52542萬元自有資金分別受讓了裕豐公司信托貸款一期和二期項目受益權，兩項合計近6億元，完成了對信托項目的“剛性兌付”。而受累于受讓裕豐公司信托計劃信托受益權，陜國投第三季度扣除非經常性損益后的凈利潤為-1421.03萬元。

2008年金融危機以來，以債務迅速擴張帶動GDP擴張的模式不論是宏觀還是微觀上均不可持續。從宏觀上看，目前單位信貸產生的GDP量不斷下滑，而歷史上這一比例惡化均是經濟相對弱勢的調整期。與此同時，新增社會融資總量中用于給存量債務償還利息的部分則處在2003年以來相對較高的水平，新增借貸對GDP邊際上的拉動明顯減弱。

從微觀上看，高利率一方面可能侵蝕企業盈利空間；另一方面則拖累企業投資意愿。以整體法估計的非金融上市公司年化ROE目前正處于相對低位，而用理財產品收益率加上250個基點左右的息差來近似估計一般企業的融資成本，企業ROE水平難敵融資成本，微觀企業投資實體意愿應該會受到明顯拖累。

如果中國堅持金融機構通過提供流動性支持或承擔信貸風險來保證剛性兌付，在信托違約的情況下，高華證券的報告分析了商業銀行和信托公司可能需承擔的潛在責任。2013年三季度末，總信托資產規模為10.13萬億元，據高華證券估算，其中：

1.銀行通過理財產品、同業存款和投資所進行的證券化規模約為6.1萬億元（占銀行信貸總額的7%）。其資產質量近似于表內貸款，也需經過貸款評估流程，并且在中國上市銀行目標價格計算過程中，所使用的各銀行調整后的凈資產價值已對通過信托產品渠道進行的資產證券化計入了平均5%左右的不良率假設。

2.信托公司（和地方政府）可能需承擔的潛在責任為1.4萬億元的集合信托（如計入信政合作則為2.2萬億元）。鑒于信托公司的總權益約為2555億元，這意味著行業管理資產總額/權益比為6倍或10倍，尚處于合理的水平，這些權益可以消化集合信托產品24%到38%的不良水平。盡管如此，主要的下行風險在于一些高風險信托產品的違約是否會導致不良率超出這一范圍，進而對信托公司的凈資產造成嚴重的沖擊。

3.其余1.8萬億元償債責任可能由投資者或其他金融機構承擔。

自2013年一季度以來，銀行尤其是興業、光大、寧波銀行和浦發銀行等中型銀行在同業業務之外發展出以信托受益權投資為主的證券化渠道。這一領域的風險包括銀行杠桿率上升、貸款透明度不足（最終可能導致估值下滑），以及潛在的資本金和撥備不足等。

由此可見，中國信托業與銀行的密切關系決定了其特殊的發展模式，信托業之所以違背“風險買者自負”的信托基本原則，偏離“受人之托，代人理財”的本源業務，是因為中國此輪信托業的重生仍未改變信托業以銀行信用延伸的核心信用模式，銀行背后的政府信用才是投資者義無反顧的根本原因。從此意義說，信托若能在核心模式上先行轉變，也不失為一種“非暴力”破解信托剛性兌付的辦法。

信托違約多米諾？

2012年-2014年，房地產信托和礦業信托處于兌付高峰期。2012年以來，幾乎每個月都有數起信托兌付危機事件，且發生兌付風險的信托項目主要集中在礦業信托和小型民企的房地產信托項目。2014年信托到期量約5.3萬億元，較2013年增長超過50%，這意味著，2014年的信托兌付洪峰將再創新高。

雖然房地產信托兌付高峰平穩度過，但小型民企開發商項目風險相對較大。從2010年下半年開始，銀監會更嚴格監控房地產信托，使得2013年以來到期的房地產信托項目整體兌付風險不大。信托公司在項目選擇上，更傾向融資能力較強的大型開發商，兌付風險主要集中在小型開發商、單體項目上，總體風險可控。即使出現兌付風險，也可以采用借新還舊、股權轉讓等方式緩解流動性問題，實際發生違約的可能性非常小。

涉礦信托產品由于項目本身的復雜性，使得盡職調研難度更大。首先是礦種、開采難度、后期成本核算和礦難、環保等，都需要較強的專業知識，而且項目進展過程中不確定因素較多，比如采礦證的批準需要與地方政府的關系、采礦利益往往帶來當地糾紛、對融資方的政府資源關系要求較高等，這些都會對項目運行帶來較大不確定性，容易耽誤工期，影響現金流。

而礦產能源信托的抵（質）押物一般是標的公司或項目的礦業權、股權收益權或特定資產收益權等。如果發生不能到期兌付的情況，抵（質）押物的變現能力尤為重要。這里最重要的就是觀察企業或項目的運行情況，主要是看其財務狀況，到期是否有足夠的現金流保證投資者本金和收益。endprint

由于行業供大于求，煤炭價格一路下滑，造成煤企資金壓力堪憂。而信托經理盡職調查中對于“或有負債”問題把控的困難度以及風險控制的主動缺失，可能讓民間借貸等引發的資金鏈問題，成為礦產信托運行過程中，比礦產市場不景氣更加兇猛的隱形風險。

據用益信托統計，2013年和2014年是“涉煤”信托的兌付高峰期。2011年，國內共有36家信托公司參與發行了157款礦產資源類信托產品，發行規模為481.29億元。而這些礦產資源信托產品平均期限為1.5年-3年，2013年和2014年將集中面臨到期兌付。2012年以來，中信信托、國投信托和吉林信托都曾出現礦業信托違約風險。

2013年互聯網金融的異軍突起，各類資產管理產品收益率不斷攀升，風險收益不匹配現象非常嚴重。余額寶等現金管理類產品收益率（相當于活期）高達6.5%-7%，導致各類資產管理機構成本水漲船高，風險不斷累積。

盡管信托項目兌付風險在可預見期間仍為個案，信托公司與融資方有能力保證大部分項目的順利兌付，但隨著越來越多非標資產的風險暴露，不排除少量信托項目出現實質性違約，投資者將更注重項目風險，關注風險收益匹配，或有助于利率水平回歸合理。同時，對于信托來講，項目資質和風險將對信托產品收益率有實質性影響，項目收益率差異將擴大。

那么，在當前風險收益嚴重不匹配的前提下，信托違約是否會成為引發2014年宏觀經濟和金融體系崩潰的第一張多米諾骨牌呢？

盡管中誠信托風波引人注目，但類似事件不乏先例。

據不完全統計，2012年以來，已有超過20例信托產品出現了兌付問題，涉及金額總計達238億元。這當中約有一半仍處于法律程序中；而在剩下的大多數案例中，投資者已從信托公司或擔保人處獲得了償付，不過也有一些案例中的投資者蒙受了損失。

從這個角度分析，2014年出現其他違約案例、引發或擴散為更大規模信用風險事件的可能性并不能排除。

影子銀行背后之手

近幾年，中國的信托業已成為非銀行信貸或“影子銀行”信貸發展最快的領域之一。截至2013年三季度末，信托業資產總額已從2009年的2萬億元迅速增長至約10萬億元，占信貸余額的9%。雖然只有2萬億元的信托資產被列為銀信合作產品（即銀行是貸款或投資的發起者，并可能要承擔投資風險），然而在很多情況下（如中誠信托產品），銀行和信托之間的“合作”可能是隱性的。

信托貸款收取的利率在民間借貸范圍內通常是最高的，截至2013年三季度末，信托貸款的年利率平均為11.5%左右，而影子銀行信貸（不含民間借貸）的加權平均利率不到8%。由于過去幾年大宗商品價格下跌，很多投向采礦業和原材料行業的信托產品都陷入危機。另外，房地產信托產品也出現過兌付問題。

越來越多的信托產品將在未來幾個季度到期。鑒于這幾年信托業增長迅速，且產品平均期限為2年左右，近期很多信托產品都即將到期，其中有些產品需要展期或注入新的資金。因此，未來信托兌付問題或違約的風險將會上升。

有機構估算中國影子銀行體系的總規模約為30萬億-40萬億元。“影子銀行”究竟包含哪些信用活動尚存爭議，特別是考慮到這一稱呼本身有一定的負面含義。值得注意的是，很大一部分“影子銀行”是在銀行表外完成的。

在超過110萬億元的信貸總額中，銀行貸款占比約65%。其余部分并沒有復雜的、高杠桿的融資結構，主要包括信托公司資產，以及非銀行中介機構所持有的債權和票據等。這里并不包括理財產品，因為，由銀行、證券或基金公司發售的理財產品作為資金來源通常投向信托、貨幣市場基金以及企業債券。

雖然與發達市場相比，中國的非銀行金融中介規模較小，但國際清算銀行在最近的一篇報告中指出，中國影子銀行的增長速度全球最快。

若信托產品陷入危機，投資者通常會尋找接盤方進行項目重組，但在多數情況下仍會遭受一定程度的損失。部分情況下，信托公司可能會用準備金或自有資本來補償投資者，不過其資本規模相對于其受托資產來說通常較小。在其他情況下，擔保人或其他相關金融機構可能介入并接管項目，同時償付投資者。當然，若相關資產價值太低或無法實現盈利，且沒有接盤方，全面違約的情況就可能出現。

信托或影子信貸違約最主要的負面影響是打擊投資者對影子銀行市場的信心。由于信托公司不同于銀行，不能創造貨幣，沒有高杠桿，且幾乎沒有證券化，因此信托違約對金融體系產生的直接影響（例如通過支付體系產生的影響）應當較為有限。銀行或許會因支持或分銷這樣的信托產品而遭受相應的損失，但損失規模與其資產規模相比要小很多。但違約事件可能會導致投資者對信托和其他影子銀行信貸市場喪失信心，致使這些市場上的流動性收緊，從而產生信貸緊縮。

這種情況下，流動性很可能會回流到銀行體系中（尤其是大型銀行），畢竟大型銀行享有更強的隱性擔保，且中國的資本賬戶基本封閉。不過，即便銀行希望也有能力迅速擴大信貸規模以抵消影子信貸市場的收縮，可能也無法這樣做，因為銀行面臨著貸款額度、對特定行業的貸款限制、貸存比以及較高的準備金率和資本充足率等方面的要求和限制。

決策層可能會放松對銀行貸款的部分限制和規定以應對信貸緊縮，但其決策通常較慢，很可能在信貸緊縮已然產生負面影響之后才會做出反應。銀行會將表外資產移回表內，不良貸款可能增加，信貸緊縮導致其資產擴張放慢，資產質量惡化，在此過程中銀行會遭受很大損失。

隱藏在銀行間市場中的信貸違約可能會造成更大的麻煩。中國的銀行間市場是一張大而復雜的網，連接了銀行、非銀行金融機構甚至大型企業。若這個市場上出現違約事件，則很可能經由弱小的中小銀行或非銀行金融機構傳導至大型銀行，帶來支付危機或利率大幅上升。因此，央行需要特別警惕地監控和管理異常的短期資金需求，并與其他監管機構更密切地合作。

盡管某個信托或其他影子銀行信貸違約事件可能會在信貸體系中引發連鎖反應，導致信貸緊縮并令部分機構遭受大額損失，但銀行或整個金融系統發生危機的可能性非常小。

在面對可能發生的危機時，決策層的審視重點是保證平穩的經濟增長，因此，為了以防投資者失去信心，很可能會要求銀行和其他相關金融機構為各類信托或理財產品兜底，包括逐步承擔債務和重組相關資產。同時，監管機構可能會被要求放寬銀行貸款的各種限制，且央行可能會被要求放松流動性，以抵消信貸緊縮的影響。

而銀行擁有充足的流動性是抵御危機的保護墊。雖然市場普遍認為中國銀行的實際不良貸款遠超其賬面價值，因此資本金并不充裕，但銀行仍持有總體穩定且成本較低的存款，因而有足夠的流動性。中國儲蓄率較高，但金融市場尚在發展中，而資本賬戶仍受管制，這意味著多數儲蓄仍放在銀行存款中（一旦投資者對影子銀行市場失去信心，該市場的儲蓄將回流為銀行存款）。截至2013年底，銀行系統的貸存比平均為70%左右，即便將表外存貸款計算在內也仍低于80%。若央行下調準備金率（目前大型銀行高達20%），銀行可以獲得更多流動性用以放貸。

最后，政府在危機干預中的作用不可低估。由于政府仍持有全部或大部分銀行股份，為存款提供了隱性擔保。以往每次發生危機時政府都會救助銀行，這同樣會提升市場對銀行和政府的信心。同樣，信托公司普遍受到較強的政府管制，且國有成分較高，這意味著違約更可能通過長期談判和緩慢的重組來化解，而不是靠市場力量快速推動資產減值和一系列的去杠桿。

但這只是將風險和危機暫時延后，治標而不能治本的緩兵之計不僅違背市場規律，而且“看得見的政府之手”也不能長久持續。endprint