我國上市公司換股合并的動因分析

徐斯詩　謝會麗

在我國， 1999年6月上市公司清華同方合并非上市公司魯穎電子拉開了換股合并序幕。自2008年以來，中國并購市場日趨活躍，換股并購以其不需要支付大額交易資金且易為雙方股東接受等特點而備受青睞，許多的上市公司通過換股整合了資源，優化了產業結構，在增強自身經濟實力的同時，也為國家的經濟總收入添磚加瓦。本文以土豆網和優酷網的換股合并交易為例，通過對兩家公司合并的動機和相關數據分析來了解上市公司合并動機以及該行為對合并方的價值效應。

一、換股合并動機的理論分析

1.協同效應理論。協同理論被認為是西方理論界對于并購動因的主流理論觀點。它從經濟學的視角來審視企業間并購行為，認為并購能夠提高微觀經濟主體的效率，繼而實現潛在的社會效益，是由于并購能夠使企業獲得某種形式的協同效應。主流的觀點認為，通過并購，具有較高管理效率的企業將其過剩的管理資源轉移到管理效率較低的被并購企業，通過后者管理效率的提高獲取正效應，即管理協同效應；企業通過并購可以擴大經營規模，更重要的是實現并購雙方的優勢互補，降低整體成本，占有更大的市場份額，取得經營協同效應；企業并購通過稅收的節約、運營資本的減少、財務資源的合理配置給企業帶來財務增效的作用，即財務協同效應。

2.市場勢力理論。市場勢力假說認為，給予市場競爭力方面的考慮，在激烈的市場競爭中，想要求的生存和發展，企業做大做強無疑是必然的選擇。一方面通過企業合并可以進入到新的行業或者通過企業合并來降低進入一個新行業的障礙，實現企業多元化發展的目的；一方面，通過企業合并可以達到利用被合并方具有競爭優勢的銷售渠道、客戶群體和人力資源等來實施低成本戰略擴張；另一方面，通過企業之間的合并，有效減少競爭對手，擴大了企業的經營范圍和規模及市場份額，提高了行業集中度從而奠定了企業在此行業中的地位和市場競爭力。

3.信息與信號理論。信息與信號假說認為，基于市場中存在的信息不對稱情況，作為企業內部的管理層，擁有較企業外部利益相關者更多的關于企業狀況的信息，而企業的合并活動可以起到傳遞信息的作用。當合并企業收購企業的股權時，該行為向市場傳遞的是目標企業價值被低估的信號，市場會認為目標企業的未來現金流量會增加或者目標企業將會有新的成長機會，在這種信息的刺激作用下，目標企業的股價會被市場追捧，股價在此情況下必然得到提高；另外，當合并企業回購自己的股權時，向市場傳遞的是企業自身將有新的成長機會或者正的現金流量。

二、換股合并的企業價值效應分析

合并后的價值效應是指企業通過并購后是否能夠取得規模經濟效應、管理的協同效應，突出企業的主核心競爭力，用以 提高企業的盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力。企業的并購活動是先產生“效率”進而獲得“效益”。因此，企業并購最終的目的是獲取效益，而且并購產生的“效率”發揮作用需要一定的“釋放期”。 換股合并以股票進行支付，支付方式影響并購方企業與目標企業的并購組織安排及組織結構控制權關系，進而對并購雙方股東的收益產生影響。Eckbo（1983）提出了納稅協同效應的觀點，認為并購可以更好地使用避稅手段，用股票支付方式時，可以使目標企業股東延遲納稅時間和進行稅種替代，這對目標企業的股東有利。Pyle和Leland（1977），Majluf和Mrers（1984），Travlos（1987）以及Luis（2002）都認為，當企業價值被高估，管理層就會利用所收集的私人信息發行證券來為并購融資，所以股票價格并非能準確反映并購信息，從長期看，這會導致公司股價下降。

換股合并的企業價值效應的理論分析和實證檢驗結果基本一致，但分歧仍然存在于并購企業獲取超常收益的程度這一問題上。Shleifer和Vishny（2001）認為，這主要是由于研究支付方式對并購績效影響的背景條件不同所造成的。在股市強有效條件下，支付方式理論與實證研究結果應該是一致的；而在股市無效條件下，并購企業和目標企業的市值偏離其真實價值，并購雙方根據各自股票價值的高低決定采取哪一種支付方式。因此，支付方式本身并不對雙方的收益產生影響，而影響雙方收益的主要是各自股票市值偏離真實價值的程度及方向。

三、優酷網換股吸收合并土豆網案例

1.公司背景介紹。（1）優酷網。優酷網是一家主要經營網絡視頻業務的網絡公司，是中國領先的視頻分享網站，是國內網絡視頻行業的第一品牌，創始人為古永鏘，于2006年12月21日正式運營以來，業績發展迅猛，戰果卓著，獲得到了國際性投資機構Bain Capital（貝恩資本集團）旗下的Brookside Capital Partners Fund，LP.、硅谷歷史最悠久的風險投資公司Sutter Hill Funds等多家著名風險投資機構上億元的風險投資，并且在2010年12月8日于紐約證券交易所上市，股票代碼為YOKU，融資總額增至2.33億美元。上市首日，優酷即大漲161.5%報收33.44美元，使得當年第三季度虧損5312萬元的的優酷公司當日市值達到了驚人的34.27億美元。截至2011年，優酷擁有350位頂級行業品牌的廣告主，總收入超過2億元，市場占有率高達28.23%，均居視頻分享行業第一，其核心競爭優勢有資金優勢、技術優勢、產品優勢和品牌優勢等，但是仍處于虧損狀態，2009年、2010年、2011年，優酷分別凈虧損2.73億美元、3.106億美元和2.67億美元。

（2）土豆網。土豆網是一家主要經營視頻分享與發布等網絡業務的網絡公司，是中國最早和最大的視頻分享平臺，是中國網絡視頻行業的領軍品牌，也是全球最早上線的視頻分享網站之一，創始人為王微。土豆網提供的視頻內容主要包括網友自行制作或分享的視頻節目、來自內容提供商的視頻節目以及土豆自身投資制作的節目，其收入主要來源于廣告收入。2005年4月，土豆網正式成立，2011年8月17日，土豆網在美國紐約納斯達克交易所上市，股票代碼為TUDO，共籌資1.74億美元，開盤首日股價一路下挫近20%，最終下跌11.86%，當日市值為7.25億美元，僅為優酷的23.5%。截至2011年，土豆網擁有約8000萬注冊用戶，在線視頻市場的占有率約為19%，僅次于優酷。2009年、2010年和2011年土豆網分別凈虧損8.12億美元、5.27億美元和2.12億美元。在土豆與優酷合并之前，于2011 年10 月18 日與視頻網站樂視網聯合宣布成立合資公司進行版權采購和分銷，并共同籌建視頻合作平臺。

2.合并過程。2012年3月12日，優酷網官方微博發布消息稱，優酷土豆宣布合并。雙方于3月11日簽訂最終協議，優酷和土豆將以100%換股方式合并，合并后名為“優酷土豆股份有限公司”。根據該協議條款，自合并生效起，土豆所有已發行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，每股兌換成7.177股優酷A類普通股；土豆的美國存托憑證（Tudou ADS）將退市并兌換成1.595股優酷美國存托憑證（Youku ADS）。合并后的新公司將命名為優酷土豆股份有限公司（Youku Tudou Inc）。優酷的美國證券將繼續在紐約證券交易所交易，代碼YOKU。優酷土豆合并后，優酷股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約71.5%的股份，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有約28.5%股份。

合并交易于美東時間2012年8月23日正式完成。雙方公司合并后，土豆網將成為優酷全資控股子公司。優酷網將從合并正式生效起，更名為“優酷土豆集團公司”，土豆網8月24日起在納斯達克被摘牌。并購后，優酷CEO古永鏘將擔任集團董事長兼CEO，土豆CEO王微將進入集團董事會擔任董事，并參與重大決策。

四、優酷網換股吸收合并土豆網的動因分析

1.降低營運成本實現協同效益。優酷網合并土豆網可以獲得規模經濟，降低運營成本，實現協同效應。經營視頻網站最大的特點就是運營成本高。巨額的運營成本主要來自于服務器與帶寬的硬件投入和巨額的版權收購費用。從優酷網與土豆網的損益表中可以看到，2011年優酷的運營成本也高達近3億美元，土豆的運營成本更是高達近6億美元，是造成兩家視頻網站連年虧損的主要原因。如果優酷與土豆合并，增強了合并后的新公司視頻網站面對版權方的購買和議價能力，同時只需要購買一次版權即可以在兩家視頻網站播放，這無疑在不減少訪問量的前提下大大減少了公司在購買版權方面的運營成本，達到規模經濟效應，實現協同效應。

2.市場勢力理論——獨立品牌運營穩保市場占有率。中國視頻網站缺乏來自于網民的忠誠度與粘性，如果采取合作的策略，合并后的公司市場占有率將達到38%。選擇與自己重合度較高的土豆網為并購目標，優酷可以通過并購消滅自己最大的競爭對手，增加市場壟斷力，從而提高企業效益，增強專業視頻網站在三類視頻網站中的整體競爭力。優酷的高層也考慮到了用戶群流失的可能性，所以，雖然是100%控股，但是合并后將是兩個獨立的網站，兩個獨立的品牌保留原本的特色，這將用戶群流失帶來的損失降至了最低點。

3.信息與信號理論。優酷網與土豆網的合并給股票市場傳遞了合并雙方的成長機會。截至并購日2012年3月9日收盤，優酷在納斯達克股價收報為25.01美元，土豆股價為15.39美元（最初價為29元）。在合并信息公布的當天，由于市場對于兩家公司“強強聯合”的良好預期，股價立刻實現快速上漲，優酷網盤后大漲27.35%，報收于31.85美元，股價觸及7個月以來的高點，土豆股價更是暴漲156.63%，報收于39.48美元，反映了市場對于這兩家公司合并信號的反應。

綜上所述，此項合并在內容、營收和管理費用等方面有著明顯的協同效應，更重要的是，在用戶訪問量上，都有著顯著優勢，擴大了在視頻網站的領軍地位，使得優酷土豆在面對廣告商時，議價能力大大提高。同時，此項合并也傳遞了公司成長機會的信號。[本文為浙江省哲學社會科學規劃課題（項目編號：12XKGJ02）、浙江省自然科學基金項目（項目編號：Y13G020117）階段性成果]

（作者單位：杭州電子科技大學會計學院）