草根調研江中藥業：我的結論與市場不同

前言：本想以嚴謹的調研報告形式闡述對江中藥業（600750）投資價值的詳細分析，但覺得很多切身體會就無法置于其中，因此還是以長文方式記錄此行，與諸位共同分享。由于擔心北京的霧霾和自己早晨起床的能力，于是選擇了夕發朝至的火車前往江中藥業所在地南昌，在臨出發的下午查閱了所有持倉的賬戶，竟比公司公告的回購數量還略多一些。我用三四個小時的睡眠配合了火車咣當的一夜，終于天亮了，陰沉的天氣并沒有給太陽留下刺眼的機會，于是清晰的南昌城呈現在每個旅客眼前，百廢待興的城市中心區和高樓崛起的新區似乎是中國每個城市發展的規律。江中藥業總部位于南昌市高新區，頗有設計感的建筑更像是高等學院的教學區，沒有標牌沒有牌匾，若不是臨街的刻有“江中集團”的石碑，你會很容易錯過這里。

2014年注定是A股市場動蕩的一年，確定性和安全邊際或許會成為投資者最關注的，也許沒有辦法覆蓋市場上所有的投資標的以尋找到最佳的那個，但希望至少不要忽略掉江中藥業（600750）這家被市場漸漸遺忘的上市公司。

品牌運營雜亂 尚待清晰梳理

江中藥業主動收縮處方藥，專注OTC領域，積極培育保健品及食療食品市場，目前已擁有健胃消食片、草珊瑚含片、亮嗓、初元、參靈草、猴菇餅干等多個知名產品，單產品對應的客戶群體大相徑庭，尚未形成良好的品牌管理。江中藥業以中藥為基礎，相比同仁堂、片仔癀等缺乏品牌沉淀，產品范圍包括腸胃系統的消食片與猴菇餅干，也包括滋補保健的初元、參靈草，而銷售價格上OTC藥品多為10元以下，而參靈草200ml單瓶價格超過800元，目前情況在品牌管理方面江中藥業作為公司品牌，所有產品作為獨立的一級子品牌運營。實施效果上品牌影響力受限，子品牌之間差異較大。

營銷相對薄弱 關注持續改善

營銷是江中藥業目前的軟肋，不足30億元的工業產值并不符合公司管理的預期。由于公司產品涉足OTC、保健品、快消食品、酒類等多個品種，每個品種對應不同的經銷商與銷售渠道，多元化經營的后果便是在管理難度上遠高于其他OTC企業及其他快消企業。雖然公司市場部集中管理分類經營，但從資金、人員、政策各方面上難以形成合力，從某種意義上各品牌產品只能階段性重點銷售。

為解決營銷瓶頸，2013年年中董事長親自參與產品命名、代言人選擇、廣告設計等事務，通過多方舉措改善營銷狀況，在一定準備后公司于去年九月起集中推出江中廣告，目前整體銷售情況出現明顯好轉。以OTC為例，公司營銷管理網絡不斷下沉，已建立庫存追蹤系統，將實時了解所有經銷商庫存狀況以供市場調節。此外江中藥業正抓緊整合資源建設電商渠道，預計2014年一季度內完成上線。

業績拐點確定 重回增長軌道

受2013年因太子參采購價格較高導致公司控貨造成影響，健胃消食片銷售下降約20%，預計2014年健胃消食片在較低的基數上出現不少于30%的恢復性增長，市場規模預計達到14億元，此外因會計制度和公司控貨導致健胃消食片2013年毛利率維持低位，而2014年一季度起毛利率將顯著提升，預計全年提升毛利1.2至1.5億元。參靈草、初元、草珊瑚含片等業務如無事件性影響，2014年將保持平穩。此外關注乳酸菌素片等OTC產品的推出，由于公司在OTC渠道上擁有多年經驗，且品牌和價格優勢明顯，有可能在2014年形成利潤貢獻，據了解2014年1月鋪貨以來乳酸菌素片銷售情況超過預期。至于市場較為關注的猴菇餅干，由于不屬于上市公司資產，僅有注入預期，不對上市公司利潤造成影響，預計2014年銷售額（出廠價計算）6至8億元，達到盈虧平衡，目前猴菇餅干月銷售量超過4000萬元。2014年公司將會繼續推出部分新品且加大廣告投放力度，因此廣告費用對全年利潤形成一定壓力，但總體而言預計全年利潤預計在2.2至2.5億元，對應每股收益0.71至0.80元，利潤增幅不少于30%。

后續關注事件：

1.中江集團掛牌事件進展（3月）

2.電商渠道上線（3月）

3.廣告投放

4.回購計劃進展

5.新品推出（猴菇飲料、六味地黃膏等）

6.營銷改善

小結：南昌之行的調研結論與當前市場普遍預期不符，公司無論從重置成本還是盈利增長上判斷均存在明顯低估。公司管理層持續穩定，雖缺乏市場偏好的股權收購等預期，但發展戰略清晰，研發生產具備極強實力，營銷環節是公司最為薄弱的軟肋。多元化多品牌的運營為公司發展增添了不確定性，如何調配資源實現公司大健康產業夢想是未來主要關注方向。從中長期角度觀察，積極看待中江集團國有股權轉讓事件，關注未來集團健康產業與上市公司的有效整合。筆者給予江中藥業2014年25元的目標價，中期100億元市值的基本判斷。