資產(chǎn)證券化融資技術(shù)
——中小企業(yè)融資新途徑

劉丹青

(河南財經(jīng)政法大學(xué) 河南鄭州 450046)

資產(chǎn)證券化融資技術(shù)
——中小企業(yè)融資新途徑

劉丹青

(河南財經(jīng)政法大學(xué) 河南鄭州 450046)

資產(chǎn)證券化僅指狹義的資產(chǎn)的證券轉(zhuǎn)化。指以特定的資產(chǎn)組合或特定的現(xiàn)金流為支持，并發(fā)行可交易的證券的融資形式。中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，融資問題一直是發(fā)展的軟肋，資產(chǎn)證券化融資技術(shù)作為創(chuàng)新型的金額工具可以為融資開辟新途徑。從資產(chǎn)證券化理論出發(fā)，結(jié)合我國具體的實際情況，研究中小企業(yè)如何利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓寬融資渠道。

資產(chǎn)證券化；中小企業(yè)；融資

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化理論背景綜述

(一)資產(chǎn)證券化的概念和原理

這里的資產(chǎn)證券化僅指狹義意義上的資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)化。指以特定的資產(chǎn)組合或特定的現(xiàn)金流為支持，并發(fā)行可交易的證券的融資形式。傳統(tǒng)上的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。在1970年，美國政府的國民抵押協(xié)會發(fā)行以抵押貸款的組合為基礎(chǔ)的抵押支持證券，即房貸轉(zhuǎn)付證券，完成了資產(chǎn)證券化的交易，逐漸地資產(chǎn)證券化成為了一種廣泛使用的金融創(chuàng)新工具。

企業(yè)的資產(chǎn)證券化指的是資產(chǎn)證券化技術(shù)在企業(yè)融資中的活動，資產(chǎn)證券化的原理適用于企業(yè)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化理論的核心原理。被證券化的資產(chǎn)可以使用多種方式，但是這其中必須要具備一個先決條件——能夠產(chǎn)生可預(yù)見的和穩(wěn)定的未來的現(xiàn)金流。從表面上看資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐的，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。基本原理包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進行重新分割與組合的行為。資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自己所擁有的并且能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行必要的組合，從而形成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理的重要核心就是通過資產(chǎn)的重新組合以實現(xiàn)資產(chǎn)收益的分割和重組，該原理著重從資產(chǎn)收益的角度來分析現(xiàn)金流。進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能并不僅限于一個企業(yè)的資產(chǎn)，還可以將許多不同領(lǐng)域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。

在資產(chǎn)證券化中通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險，提高資產(chǎn)運營的效率，從而最大化地實現(xiàn)資產(chǎn)證券化各參與者的收益。風(fēng)險隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運營的效率。首先，通過風(fēng)險隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去。其次，證券的投資者可以只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人的資產(chǎn)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險與證券化的交易隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，在賣方與發(fā)行人和投資者之間構(gòu)建一道堅實的“防火墻”。?

從信用的角度來分析現(xiàn)金流，即關(guān)于如何通過相應(yīng)的信用增級方式來提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。運用信用增級原理對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產(chǎn)組合的市場價值，在資產(chǎn)證券化的實際運作中幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級。

(二)企業(yè)資產(chǎn)證券化的參與者和一般程序

通常來說，企業(yè)資產(chǎn)證券化的參與者由如下幾個方面的參與者組成，即發(fā)起人、特定目的機構(gòu)或特定目的受托人、資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、承銷人、證券化產(chǎn)品投資者。發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是證券化資產(chǎn)的原始所有者。特定目的機構(gòu)或特定目的受托人指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的相關(guān)機構(gòu)。資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)是特定目的機構(gòu)為保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全聘請的金融機構(gòu)，以進行資金和資產(chǎn)的托管。信用增級機構(gòu)的作用是負責(zé)提升證券化產(chǎn)品的相應(yīng)信用等級，并在證券違約時承擔(dān)一定的賠償責(zé)任，但是有的證券化交易中并不需要外部增級機構(gòu)而是采用內(nèi)部增級。信用評級機構(gòu)針對發(fā)行的債券類的證券化產(chǎn)品，進行信用的評級。承銷人是指負責(zé)證券的設(shè)計和發(fā)行的投資銀行，也指某些針對涉及金額較大證券化交易組成的承銷團。證券化產(chǎn)品投資者即是證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。除上述當(dāng)事人以外，證券化交易還可能需要特定的金融機構(gòu)參與，對資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進行管理，一般是由發(fā)起人來兼任。

資產(chǎn)證券化的一般程序可以簡單概括為：1)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池；2)組建特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)，實現(xiàn)真實出售；3)完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級；4)資產(chǎn)證券化的信用評級；5)安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格；6)證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后

管理和服務(wù)。

(三)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的適用條件

只有擁有適合作為資產(chǎn)證券化融資的特定的資產(chǎn)才能進行資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)化。發(fā)起人根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合于證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇主要有三個標(biāo)準(zhǔn)：風(fēng)險分散度高，風(fēng)險可測性強，風(fēng)險控制性好。適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常具有以下特征：資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有可預(yù)測性和相對穩(wěn)定性；資產(chǎn)能夠持續(xù)保持正常的存續(xù)期，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；有持續(xù)一定時期的較低比例的拖欠、違約率、低損失率的紀(jì)錄；有相關(guān)擔(dān)保品，且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值或者對于債權(quán)人具有較大的效用；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易得到，質(zhì)量和信用等級能夠被準(zhǔn)確評價等等。

二、我國中小企業(yè)融資狀況分析

(一)中小企業(yè)融資的傳統(tǒng)途徑

傳統(tǒng)途徑的融資途徑有三個。首先是政府扶持。1999年5月21日，科技部、財政部聯(lián)合制定了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定，并于1999年6月25日正式啟動了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，這是一項專門用于科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的政府專項基金。科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是一項政策性風(fēng)險基金，不以自身盈利為目的，在企業(yè)發(fā)展和融資過程中主要起一個引導(dǎo)作用。現(xiàn)階段加大中小企業(yè)扶持資金的投入，主要用于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、國際市場開拓、農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化、中小企業(yè)服務(wù)體系、中小企業(yè)發(fā)展專項資金等方面。

其次是銀行貸款。銀行是企業(yè)最主要的融資渠道之一。按資金性質(zhì)分為流動資金貸款、固定資產(chǎn)貸款和專項貸款三類。由于其對企業(yè)資質(zhì)要求較高，手續(xù)相對繁瑣，對急需資金的中小企業(yè)來說往往遠水難解近渴。現(xiàn)階段人民銀行實行風(fēng)險定價和利率浮動，安排短期融資券，下調(diào)銀行準(zhǔn)備金率，存貸利率“雙降”，放開小企業(yè)信貸規(guī)模等政策，以刺激商業(yè)銀行增加對小企業(yè)貸款。銀監(jiān)會采取措施推動金融機構(gòu)觀念和機制創(chuàng)新，積極引導(dǎo)金融機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，鼓勵政策性銀行和商業(yè)性銀行加大對中小企業(yè)的信貸投入。

最后是創(chuàng)業(yè)投資。為滿足創(chuàng)業(yè)前期中小企業(yè)的直接融資需求，國家發(fā)改委會等十部委聯(lián)合下發(fā)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，接著又下發(fā)了創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金意見，以推動建立創(chuàng)業(yè)投資機制，支持不同層次中小企業(yè)投資公司的設(shè)立與發(fā)展。

(二)中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀及面臨的困難

造成中小企業(yè)融資困難主要有兩個方面的原因，即中小企業(yè)自身的原因和社會金融環(huán)境的原因。考慮到中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，財務(wù)制度通常不健全，信用度也比較低。我國中小企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)或者私營企業(yè)，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)一般而言都在企業(yè)主一方。在這種情況下，其經(jīng)營運作就缺乏相應(yīng)的長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。由此看來，中小企業(yè)就含有較大的風(fēng)險。那么隨之而來的結(jié)果就是一些金融機構(gòu)考慮到其中的風(fēng)險就不愿放貸。就社會金融環(huán)境因素來說，我國缺少專門針對中小企業(yè)的金融機構(gòu)和法規(guī)政策。在我國金融體系中，占有主導(dǎo)地位的是國有的大型金融機構(gòu)，其主要的服務(wù)對象是我國的國有大中型企業(yè)，為中小企業(yè)服務(wù)的中小金融機構(gòu)就顯得匱乏。在另一方面，制度化的支持中小企業(yè)的金融政策體系還真正完全建立起來，因此政府在制定金融政策時往往是為了提高資源配置效率，在這種情況下金融機構(gòu)會傾向于把資金投入到安全性高、效益好的企業(yè)中。

(三)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性

進行資產(chǎn)證券證券化融資的一個先決條件是要有能夠用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我國中小企業(yè)擁有龐大的應(yīng)收賬款和知識產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)，為其進行資產(chǎn)證券化融資提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過應(yīng)收賬款證券化融資可以使中小企業(yè)能夠在應(yīng)收賬款到期前取得現(xiàn)金資產(chǎn)，為正常的生產(chǎn)運營提供現(xiàn)金支持，同時改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競爭能力。另外我國高新技術(shù)企業(yè)眾多，它們擁有眾多的高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，其中不乏許多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場認知度高，也能進行資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化作為一種重大金融創(chuàng)新，在我國已經(jīng)經(jīng)過了20年的探索和發(fā)展，并且在借鑒西方國家的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上形成了符合我國實踐的模式。從微觀方面看，資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，只有市場對其有需求才能發(fā)揮融資作用，才能優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，從而進一步擴大證券市場規(guī)模。只要發(fā)行的證券具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度，將會受到廣大投資者的青睞。從宏觀方面看，我國證券市場監(jiān)管力度正在加大，證券管理、證券交易條件日趨完善，為實行資產(chǎn)證券化提供了較好的市場環(huán)境。

三、適用于我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的運作模式

(一)我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化運作流程

我國中小企業(yè)在較多情況下呈現(xiàn)出規(guī)模偏小、信用較低的特點。如果單個中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模達不到資產(chǎn)證券化的具體要求，可以考慮將多個中小企業(yè)的資產(chǎn)組合起來進行證券化融資。在這種情況下，證券化融資方案的開展就需要有一個專門的機構(gòu)來負責(zé)，比如可以由政府支持的企業(yè)管理機構(gòu)來進行。由此以來，該中小企業(yè)管理機構(gòu)就可以通過收購數(shù)家中小企業(yè)的資產(chǎn)來進行證券轉(zhuǎn)化，也就是通過建立資產(chǎn)池來實現(xiàn)既定目的。這樣的方法可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，從而降低融資成本，當(dāng)然也就可以通過分散基礎(chǔ)資產(chǎn)而減少可能的違約風(fēng)險。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的主要運作流程為：

(二)拓寬間接融資渠道——中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的證券化

商業(yè)銀行貸款證券化指的是通過商業(yè)銀行進行的融資方式，具體來說就是商業(yè)銀行把中小企業(yè)貸款出售給SPV，從而達到證券化融資的目的。在具體程序上，中小企業(yè)首先把金融機構(gòu)給他們的貸款出售給SPV，這些貸款的種類和風(fēng)險各不相同，然后由SPV將相應(yīng)的貸款進行重新組合后進行證券化，最后在經(jīng)過一定的信用評級之后就可以出售給某些投資者。貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，有效改善銀行的“惜貸”行為，從而意味著企業(yè)融資渠道的放大。貸款證券化的主要流程為：

(三)拓寬直接融資渠道——中小企業(yè)資產(chǎn)的證券化

1.應(yīng)收賬款證券化

應(yīng)收賬款證券化是指企業(yè)把一些應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)，通過出售這些擁有的應(yīng)收賬款給SPV而達到融資的目的。比如一些中小企業(yè)的運營是服務(wù)于一些大型企業(yè)的配套，這種情況在我國的市場經(jīng)濟中占有較大的比例。那么這些中小企業(yè)在和大型企業(yè)的配套服務(wù)中就會產(chǎn)生一定規(guī)模的應(yīng)收賬款，而這些應(yīng)收賬款一般來說比較穩(wěn)定。因為有大型企業(yè)的穩(wěn)定性作支撐，這些應(yīng)收賬款的壞賬率就比較低，因此現(xiàn)金流就比較穩(wěn)定，相應(yīng)地證券化的價值也就比較高。因此這些中小企業(yè)可以把這些應(yīng)收賬款作為特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過出售這些應(yīng)收賬款給SPV而獲取經(jīng)營所需的資金。SPV在獲得這些優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款之后，可以進行重組以形成資產(chǎn)池，然后在此基礎(chǔ)之上發(fā)行證券以回籠資金。有的中小企業(yè)擁有比較穩(wěn)定的國外市場，與境外公司的貿(mào)易往來較多，擁有大量優(yōu)質(zhì)的出口貿(mào)易應(yīng)收賬款。通常情況下這類應(yīng)收賬款的穩(wěn)定性比較高，壞賬率比較低，較好地符合了證券化的要求條件。在把這些應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV的過程中，可以與中小企業(yè)的信用評級分離開來，從而就可以向境外投資者發(fā)行債務(wù)型有價證券，最終達到融資的目的。應(yīng)收賬款的第一次出售是為了實現(xiàn)真實出售，實現(xiàn)對原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。在通常情況下，發(fā)起人向應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人支付的價格是應(yīng)收賬款面值打折扣，或是按面值付足全部金額，同時向應(yīng)收款的原始權(quán)益人收取一定費用，作為提供融資服務(wù)的報酬。應(yīng)收賬款的第二次出售是將應(yīng)收賬款的權(quán)益轉(zhuǎn)移給SPV，有時發(fā)起人會設(shè)立優(yōu)先、次級的從屬結(jié)構(gòu)，自己持有部分次級權(quán)益，從而減少SPV的信用風(fēng)險。

2.知識產(chǎn)權(quán)證券化

數(shù)據(jù)顯示,約65%的專利、75%以上的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是由中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)明和完成的。我國中小高新技術(shù)企業(yè)擁有大量的自主知識產(chǎn)權(quán)，而由于國內(nèi)的風(fēng)險投資尚不發(fā)達，難以滿足這類企業(yè)的融資需求，企業(yè)因沒有得到足夠的資金以實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的工業(yè)化。如果憑借知識產(chǎn)權(quán)，企業(yè)將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV進行證券化融資，則可以滿足中小高新技術(shù)企業(yè)的融資需求，促進知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流通，提升中小企業(yè)的競爭力。

3.具體項目證券化

一些中小企業(yè)擁有一些效益較好的項目，這些項目運營比較穩(wěn)定而且能產(chǎn)生較為穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。而這些企業(yè)由于多種原因?qū)е氯谫Y能力不強，因而就缺乏足夠的資金進行擴大和再生產(chǎn)，抑制了應(yīng)有的發(fā)展?jié)摿Α＿\用資產(chǎn)證券化，中小企業(yè)就可以向特定目的機構(gòu)轉(zhuǎn)讓項目營運的收益權(quán)，特定目的機構(gòu)就以這些項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持向資本市場發(fā)行證券，以獲得必要的資金去解決中小企業(yè)擴大再生產(chǎn)所急需的資金，有力地推動了中小企業(yè)的發(fā)展。

四、對我國中小企業(yè)融資問題的建議

進一步加快現(xiàn)代規(guī)范的企業(yè)制度建設(shè)，還公司制中小企業(yè)符合市場經(jīng)濟運行機制要求的自然的直接融資權(quán)，建立中國正常的債券或股票的柜臺交易市場體系。同時規(guī)范的符合市場機制要求的企業(yè)融資體系的建立，將為解決中國部分中小企業(yè)“過度”融資問題創(chuàng)造條件。

建立相關(guān)的中小企業(yè)金融機構(gòu)，幫助中小企業(yè)形成互助金融組織。中小企業(yè)間通過建立互助金融組織來加強共同發(fā)展和風(fēng)險共擔(dān)的能力，并為建立專門的中小企業(yè)金融機構(gòu)打下良好的基礎(chǔ)。

建立符合中國國情的“第二板塊市場”。目前建立符合中國國情的“第二板塊市場”的條件已基本具備。首先是中國國民經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，隨著中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，中小型科技企業(yè)的作用日益增強，為保證這類關(guān)系未來中國經(jīng)濟增長潛力的企業(yè)的發(fā)展，必須盡快建立符合其融資特點的“第二板塊市場”。其次是中國證券市場已日漸成熟，國家的金融監(jiān)管能力大大加強。

要從稅收、財政支出、貸款援助和直接融資等方面發(fā)展中小企業(yè)資金扶持體系，建立和完善相關(guān)的政策法規(guī)。中小企業(yè)的資金困難問題需要從多種渠道去解決，單靠一種途徑是不行的。目前應(yīng)盡快在進一步鼓勵銀行進行中小企業(yè)信貸工作，并且在此基礎(chǔ)上發(fā)展中小企業(yè)的信貸擔(dān)保機制。

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Financing Technology of Asset Securitization: A New Way of Financing for Small and Medium Sized Enterprises

Liu Dan-qing
(Henan University of Economics and Law, Zhengzhou Henan, 450046, China)

The financing technology of asset securitization refers the only narrow sense, that is, backed by a particular asset portfolio or a specific cash flow to develop tradable securities. Small and medium-sized enterprises are an important part of our national economy, and the financing problem has always been a problem of the development. The instrument of asset securitization as a financing technology can serve as an innovative tool to open up new way for financing. This article embarks from the theory of asset securitization, combined with actual situation in our country, particularly the analysis of small and medium-sized enterprises, reflects about how to make use of asset securitization technology to broaden the financing channels.

asset securitization; small and medium-sized enterprises; financing

F83

：A

：1000-9795（2014）011-000166-04

［責(zé)任編輯：劉 乾］

劉丹青(1994-)，女，河南宜陽人，河南財經(jīng)政法大學(xué)2011級本科在讀，研究方向：金融學(xué)。