動力煤期貨指數定價模式的思路探討

張智勇 吳曉東 楊 鵬 李冬武

（1.中國中煤能源股份有限公司銷售中心，北京市朝陽區，100120；2.銀河期貨有限公司，北京市西城區，100045；3.民生人壽保險股份有限公司，北京市朝陽區，100026）

煤炭，特別是動力煤，既屬于關系國計民生的戰略物資，又屬于涉及各行各業的大宗散貨。作為戰略物資需要保障供給和穩定價格，而作為大宗散貨又需要充分的交易和靈活的價格。為了保障供給，目前國內煤電大中型企業普遍選擇了長協合同，但從執行來看長協價格卻變化頻繁，同時非長協合同在中小用戶的執行中又顯得不夠靈活。隨著2015年的臨近，國內煤電雙方又將拉開合同談判大幕，煤炭的定價模式由此面臨選擇與突破。筆者認為，期貨指數動力煤定價模式值得探討。

1 從動力煤價格預測結果看動力煤期貨價格對現貨價格具有可替代性

筆者與同仁共同研究的動力煤期貨價格預測模型經過2013年11 月-2014年8 月的實盤數據檢驗，取得了較好的預測效果，見表1。

［1］發表的模型是版本1，2014年3月之后對模型略微改進為版本2。由于2月底有的大型煤企突然大幅主動降低煤價，導致3月初期貨價格跳水跌停，所以3月的預測結果偏差較大，其余月份表現較好。該模型建模的思路是從現貨價格出發，通過現貨價格的歷史數據建立VAR 預測模型，用現貨市場指標與宏觀經濟指標共同預測下一個月的期貨價格。從預測結果來看與實際情況吻合較好，說明了動力煤期貨價格與現貨價格波動具有相同的內在邏輯，即：從現貨價格數據可以建立預測期貨價格的模型，而預測結果又與實際發生的期貨價格吻合度高。2013年9月-2014年8月動力煤期貨價格指數與CCI1價格指數見圖1。在動力煤期貨價格與現貨價格已呈現出高度相關性的基礎上，內在邏輯的統一可以進一步說明兩者存在可替代性。這一點為煤炭定價模式的突破提供了新的理論依據。

表1 動力煤期貨價格預測模型預測結果比較

圖1 動力煤期貨價格指數與CCI1價格指數

以動力煤期貨價格指數 （文華財經）的每日收盤價與CCI1 （中國煤炭價格指數）相比較，二者相關性為0.88，表現為高度相關，以價格拐點計算，期貨價格往往領先于現貨于11～17天。

2 國內的動力煤定價模式

2.1 目前的現貨定價模式

動力煤的定價模式是指動力煤購銷合同對煤炭價格要素確定方式的約定。2013年之前國內動力煤現貨合同類型主要由重點煤合同和市場煤合同組成，重點煤合同是按政府指導價進行定價，市場煤合同則根據市場行情隨行就市來定價。2013年以來，重點煤和市場煤價格并軌，國內動力煤購銷合同類型轉變為長協合同和非長協 （一般現貨）合同兩大類。

長協合同就是供需雙方在較長的一段時間內按照長協價格購銷一定數量的煤炭合同，長協的核心在于保證一段時間內的購銷數量是按照一個優惠的價格 （類似于歷史上的重點煤價格）執行。長協合同按照調價周期分為年度長協、季度長協和月度長協。年度長協一般一次性談定全年的動力煤供應數量和價格；季度和月度長協目前則是參考環渤海動力煤價格指數 （BSPI）按季度或月度或周調整價格。從實際執行看，2013 年國內長協合同基本以月和周為調價周期；2014年由于某些大型企業主動打破價格調整周期，調整時間有季、月、周甚至一周兩次，無規律可言。一般現貨合同是煤炭企業的非長協合同，價格隨行就市，一單一確定。

目前國內的動力煤定價模式以北方港下水煤（從北方港口裝船運至東南部沿海、沿江地區的動力煤）長協合同所定價格為主，進口煤、火車直達煤甚至產地坑口煤價格不同程度都會參考下水煤價格來確定，非長協合同價格一般也參照長協合同價格來確定。而目前下水煤定價主要是參照煤炭現貨價格指數 （BSPI或CCI1）進行定價，屬于現貨指數定價模式。

2.2 現貨指數定價模式的利與弊

2.2.1 現貨指數定價模式的優點

（1）環渤海動力煤價格指數 （2010年10月開始每周三發布）或CCI1指數 （2013年10月開始每日發布），二者雖然變動頻率和數值有所不同，但本質上都是以現貨價格的某種統計計算值作為計價基礎，價格變化相對平緩，已被上下游企業所接受。

（2）為煤電雙方合同談判提供了依據，同時也降低了談判成本。

（3）作為第三方指數相對公平、中立。

2.2.2 操作中遇到的問題

（1）現貨價格指數是采用抽樣統計的方法計算的，有一定的滯后性，難以及時反映價格走勢的反轉，容易出現時段性失真。

（2）由于一些特大型企業的指數權重較高，公信力往往會受到其他市場參與者的質疑。

（3）定價周期雜亂。合同約定是長協價格實際卻調整頻繁，合同約定是非長協價格應隨行就市，卻總是跟著長協價按周或按月調整，使得市場參與者對現貨價格難以預判和把握，大大增加了煤炭上下游企業的經營風險。這個問題應該說主要是供貨企業主動行為所致，原因有供貨企業爭奪市場份額、長協合同對企業缺乏約束力等，但其背后深層次的原因仍與定價模式有關，參照現貨價格指數約定月度或季度長協價格后，由于現貨指數缺乏發現遠期價格的能力和公信力，一旦與后期市場行情形成較大差異時，供需其中一方往往容易違約。

3 期貨指數定價模式及其突破

要解決現有定價模式存在的問題，就必須在3個方面有大的改進：一是計價基礎要有發現遠期價格的能力；二是計價基礎要有更高的公信力；三是定價周期要緊跟市場需求。筆者認為采用期貨指數定價模式 （基差交易）可以有所突破。

3.1 期貨指數定價模式

在西方發達國家，期貨等衍生品所形成的大宗商品價格是現貨流通的基準價，因產地、質量以及對未來價格的預期不同，在交易現貨時雙方商定一個升貼水（現貨與期貨之間的價格關系，現貨高于期貨時稱為升水，現貨低于期貨時稱為貼水；升貼水幅度受現貨與期貨間品質差異、區域、供求關系預期等因素的影響），即：現貨結算價為到期期貨價與升貼水之和。也就是說大宗商品的期貨市場和現貨市場是一個有機的整體。國內大宗商品中有色金屬和農產品的現貨定價均參考期貨價格，這兩類商品的期貨指數定價模式已十分成熟。

期貨指數定價模式是指以某商品期貨合約 （或期貨指數）的價格為計價基礎，加上供需雙方商定的升貼水來確定現貨商品價格的定價方式，即：現貨結算價為到期期貨價與升貼水之和。它可用于年度長協、季度長協、月度長協，也可用于非長協合同的周定價或者按裝船日定價，還可用于電商定價。

3.2 期貨指數定價較目前定價模式的改進

（1）指數參照系統由抽樣統計型的現貨價格指數變為了包含全部參與者成交數據的期貨價格指數，代表性顯著提高；期貨價格是市場集合競價、公平交易的結果，集合了影響價格形成的各方力量，包含了市場各參與者對未來供求關系的預期，具有發現遠期價格的能力。

（2）期貨的參與者除了現貨的產業客戶外還有專業投資者，參與者眾多，在流動性足夠大時可以大幅降低人為操控的可能性，公信力大為提升。

（3）定價周期緊跟市場需求，長協更長，非長協更短、更靈活。筆者認為國內煤炭長協合同定價周期應該比現在的定價周期更長，最短的周期也不應小于1個月，隨著發展成熟應逐步過渡到按季和按年定價。非長協合同定價周期應該比現在的周期更短，最長的周期也不應大于一個周，隨著發展成熟應逐步過渡到按日定價。煤炭電商更應該按日定價。

3.3 具體操作

按照期貨指數定價模式，2015 年以后不同類型的動力煤合同定價條款可分別約定為月度長協合同、季度長協合同、年度長協合同、非長協合同和電子商務。

3.3.1 月度長協合同

每月的月度長協價格 （北方港FOB 價）為最近一個主力合約 （動力煤期貨按一年的時長每月都有一個合約，但目前還只有1月、5月、9月合約比較活躍，稱為主力合約，其他月份只能參照主力合約進行定價）在該月的月均結算價格與升貼水之和。1-4月的參考主力合約為5月合約，5-8月的參考主力合約為9月合約，9-12月的參考主力合約為次年1月合約。

升貼水可在每月下旬由供方公布或供需雙方商定，升貼水幅度確定的依據有合同品種與期貨合約標準的差距、價格預期值、量大優惠、指標罰扣等促銷政策等。

如2014年9月下旬確定10月份月度長協價格時，可明確按照10月份動力煤1501合約的月度平均結算價格為基準，再加一個升貼水幅度。升貼水的計算：

（1）指標差距的升貼水，如合同品種是低位發熱量21.7 MJ／kg、硫分小于1%的動力煤，與合約標準低位發熱量23.0 MJ／kg、硫分小于1%的動力煤存在1.3 MJ／kg的熱值差距，因此需要貼水，即從期貨價格中減去1.3 MJ／kg熱值的價差。其他有差異的指標只要導致價格差異就要同上處理。

（2）價格預期值的升貼水，假如認為同品種的動力煤一般情況下今年10月份的現貨價格會比10月份動力煤1501合約的價格低20元／t，因此需要貼水，即從期貨價格中減去20元／t。如果認為今年10 月份的現貨價格應該比1501 合約的價格高20元／t，則為升水，即期貨價格中加上20元／t。

（3）如果當月還有量大優惠政策，比如合同品種當月接貨超過10 萬t再優惠5 元／t，則在該客戶該月接貨超過10 萬t時，需要再貼水5 元／t，即從期貨價格中再減去5元／t。

確定上述3項貼水后，10月份合同品種21.7 MJ／kg動力煤的月度長協價格的優惠價為10月份動力煤1501合約的月度結算價與30元／t（發熱量差價）、20 元／t（價格預期值）、5 元／t（超過10萬t量大優惠）之差。

3.3.2 季度長協合同

每季的季度長協價格 （北方港FOB 價）為最近一個主力合約在該季度的平均結算價格與升貼水之和。一季度參考主力合約為5月合約，二季度參考主力合約為9月合約，三季度參考主力合約為次年1月合約，四季度參考主力合約為次年1 月合約。

3.3.3 年度長協合同

年度的長協價格 （北方港FOB 價）為上年期貨指數的全年平均結算價格與升貼水之和。

期貨指數是所有合約按成交量的加權平均價格，用于計算全年均價更為合理，升貼水計算同上。

3.3.4 非長協合同

非長協合同相當于現在的一般現貨合同，裝船完成日的現貨價格 （北方港FOB 價）為最近一個主力合約在該日的平均結算價格與升貼水之和。升貼水計算同上。

3.3.5 電子商務

供方在網上明確約定裝船完成日的現貨價格（北方港FOB價）為最近一個主力合約在該日的平均結算價格與升貼水之和。升貼水計算同上。此定價模式引入煤炭電商平臺，可使電商定價更透明便捷，解決電商定價難的問題。

另外與此模式相比，期貨定價模式則是增加了雙方選定定價時間窗口的權力，操作更復雜一些。

3.4 期貨指數定價模式的利與弊

3.4.1 期貨指數定價的優點

（1）可以降低違約情況的發生。期貨指數定價參照的是與市場同步的期貨平均價格，不會與市場行情脫節，且期貨具有發現遠期價格的能力，其公信力可以更有效地消除供需雙方的疑慮，提高合同兌現率和結算效率，促進均衡接貨，降低違約情況的發生。

（2）便于通過套期保值規避價格風險。由于期貨市場具有對沖價格波動風險的功能，在商定長協價格之后，煤電任何一方都可通過期貨市場套期保值來鎖定未來的價格。而目前活躍在中國進口煤市場上的外資企業，之所以做得得心應手也受益于期貨與現貨的充分結合。

（3）促進上下游企業和煤炭電商轉型升級。期貨指數定價可推動煤炭上下游企業立足于現貨、期貨兩個市場經營方式的轉型升級，也可促進煤炭電子交易更廣泛應用。長期而言，還將推動中國動力煤期貨早日奪得國際煤炭定價權。

3.4.2 需要克服的困難

（1）目前動力煤期貨平均每日成交量在10萬手（雙向）左右，相當于單邊1000萬t的成交量（略高于動力煤現貨日均成交量），流動性明顯不足，需要增加動力煤期貨的成交量以便煤炭上下游企業及專業投資機構大規模參與，充足的流動性是采用期貨指數定價作為定價模式的前提條件。

（2）期貨指數定價會使動力煤價格對宏觀經濟及資本市場變化敏感度增加，復雜性增加，要求參與企業具有較高的經營操作能力和風險控制能力，傳統的煤電企業由于缺乏期貨人才會在應用期貨指數定價時遇到很多困難。

（3）動力煤期貨合約只有23.0 MJ／kg一個規格品種，而現貨品種規格多，不同品種的價格需要通過升貼水進行轉換。

3.5 風險評估

從動力煤期貨上市至2014年8月31日，動力煤期貨主力合約價格區間為474.4～600.4 元／t，波動區間為126 元／t。現貨價格區間468.5～635元／t，波動區間為166.5元／t。期貨比現貨小40.5元／t，見表2。

從表2數據看，用期貨價格做計價基礎不會加大價格波動區間，而期貨價格日均波動幅度為現貨的2倍為套期保值提供了更多的選擇機會。

表2 動力煤期貨、現貨價格波動區間與幅度

3.6 推廣應用

根據中國煤炭工業協會2013年行業重點軟課題 《動力煤期貨對煤炭行業中長期發展的影響》研究報告，2015年，中國的動力煤將進入期貨價格指數與現貨價格指數共同產生影響的階段，同時國家也進入了新的改革年，動力煤定價機制必將會有新的突破。動力煤期貨指數定價模式的推廣應用大致可分三步：

（1）試點起步。有期貨操作能力的大中型煤電企業和已涉足期貨的貿易商可以采用一對一的方式，嘗試期貨指數定價模式，先行一步，引領發展。

（2）局部推開。在動力煤期現貨交易均很活躍的沿江、沿海地區以及進口煤領域，通過推廣可較快形成氣候。

（3）廣泛應用。在成功經驗示范和取得廣泛共識后，國家相關部門可以政策的形式對此模式進行規范和推廣。

參考文獻：

［1］ 張智勇，李宏軍，楊鵬，李冬武.動力煤期貨價格預測模型 ［J］.中國煤炭，2014 （6）