成長為體，估值為用

張靖

剛剛過去的2013年是令人難忘的，尤其是行情的分化程度令人咋舌。創(chuàng)業(yè)板全年漲幅達(dá)82.73%，同期上證綜指下跌6.75%。估值水平上的巨大差距更凸顯了結(jié)構(gòu)分化的嚴(yán)重程度。從量化的角度，我們也明顯地看到這一變化：以中證800成份股為統(tǒng)計樣本，曾經(jīng)持續(xù)有效的選股指標(biāo)——估值（EP）因子出現(xiàn)了大幅回撤，且持續(xù)時間長達(dá)八個月，創(chuàng)下了歷史記錄；而與估值因子形成鮮明對比的是成長因子（EPS增速）表現(xiàn)極為搶眼。未來行情將如何演繹，我們又該如何在估值和成長之間做出選擇？從因子收益的過往數(shù)據(jù)中，我們或許能夠探尋到問題答案的蛛絲馬跡。

在較長的時間里，估值因子有一定效果，相對比較穩(wěn)定（2013年除外），但總體收益很低；而成長因子收益較高，但不是太穩(wěn)定，經(jīng)常在短時間內(nèi)大幅回撤，從統(tǒng)計學(xué)上來看估值因子的顯著性更強。

然而，再將估值與成長的因子收益進行相關(guān)性檢驗來看，大部分時間里他們之間存在較強的正相關(guān)，也就是說估值和成長之間并不是非此即彼的關(guān)系，反而趨勢是趨同的。例如，2008年下半年和2011年下半年上市公司成長性表現(xiàn)相對較弱，成長因子出現(xiàn)了大幅回撤，估值因子也發(fā)生了回撤，但只是幅度小一點。也就是說成長性不好的時候，低估值也未必能用來防守。

2013年上市公司成長性尚可——從三季報看，每股收益增速的中位數(shù)為5%-6%。但2013年成長因子與估值因子卻背道而馳，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。分析負(fù)相關(guān)的成因，我們認(rèn)為是多種因素共同作用的結(jié)果：利率市場化壓制了銀行的估值，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型拖累了地產(chǎn)、有色、煤炭等板塊的走勢，反腐政策維持高壓態(tài)勢導(dǎo)致了白酒股崩盤等等。上述行業(yè)企業(yè)的成長能力受到了很大抑制，因此即使估值很低股價也難有起色。不難看出，估值因子的表現(xiàn)與成長性密不可分，甚至是有賴于成長的。

再做一個統(tǒng)計，季報每股收益同比增長最高的那部分股票，報告期內(nèi)股價大幅上漲，估值提升也非常明顯。如果誰能提前預(yù)知到公司的成長性，誰就能通過提前買入股票在股價提升上獲利。賣方的研究也表明，成長是估值提升的充分條件，而估值是成長的派生物，是市場對于成長性的反映和事實結(jié)果。

雖然不能提前知曉公司未來業(yè)績增長的準(zhǔn)確數(shù)值，但我們可以通過過往財報數(shù)據(jù)進行梳理。例如：如果考察營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)增長，同時要求經(jīng)營現(xiàn)金流、凈利潤率等也增長，在這種篩選標(biāo)準(zhǔn)下，成長因子的月度收益均值提升了20%，收益的穩(wěn)定性大幅增強，信息比例提升了近30%，其利用價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了估值因子。因此，在量化投資中，“成長為體，估值為用”的應(yīng)該是比較有效的投資策略。

根據(jù)以上分析，如果我們利用成長、估值等因子構(gòu)建一個量化投資模型，那么模型不應(yīng)過分強調(diào)估值，而應(yīng)在個股的成長潛質(zhì)和持續(xù)性上進行細(xì)化研究，考察影響企業(yè)業(yè)績成長性的關(guān)鍵因素并將其有效量化。在這個模型中，成長性由更多的細(xì)分因子來決定，這樣，我們模型就會更有內(nèi)涵，因為它強調(diào)了模型樣本內(nèi)部的差異性。