基于創業板IPO的盈余管理研究

張君+鄒晶晶

摘要：近年來，被查實的上市公司財務造假案例層出不窮，尤其是其IPO前后的業績大變臉令人咋舌。大量的研究也進一步證實，上市公司在IPO時存在盈余管理行為，以達到粉飾財務報表、迷惑投資者、取得上市資格的目的。本文以創業板上市公司“萬福生科”為例，從其財務造假手段出發，對其盈余管理行為進行剖析。

關鍵詞：IPO 盈余管理 萬福生科

一、案例回顧

萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司（以下簡稱萬福生科，SZ300268），是由湖南湘魯萬福農業開發有限公司整體變更設立的。公司股票于2011年9月27日在深交所掛牌交易，平安證券為其保薦機構。萬福生科主要從事稻米精深加工系列產品的研發、生產和銷售，短短幾年時間已經發展成為我國南方最大的以大米淀粉糖、大米蛋白為核心產品的稻米精深加工及副產物高效綜合利用的循環經濟型企業。然而，好景不長，萬福生科在上市不到一年的時間就被發現有虛構業績的行為，被稱為“創業板造假第一股”。

2012年8月23日，萬福生科發布2012年半年報稱，報告期內，公司實現營業收入2.70億元，同比增長16.18%；實現凈利潤2 655.32萬元，同比減少14.84%。報告對此解釋為“今年上半年，公司實現的凈利潤由于受到原材料價格的上漲，計提的資產減值損失等因素同比有所下降，但隨著募投項目的陸續建成、投產，產品的升級換代、銷售渠道的積極拓展，公司主營業務收入將會持續穩定的增長、經營成果將會得到有力的提升”。

2012年9月14日晚，萬福生科突然發布公告稱：收到中國證券監督管理委員會湖南監管局《立案稽查通知書》，因涉嫌違反有關證券法律法規，湖南監管局決定于2012年9月17日起對公司進行立案稽查，并要求公司高管人員堅守崗位，積極配合調查。9月18日，立案稽查升級為中國證監會立案調查。

在此之后，就是長達一個多月的停牌，直到10月25日晚，萬福生科才公告承認2012年半年報財務造假，2012年中報更正報告顯示：“萬福生科半年報中，虛增營業收入1.88億元、虛增營業成本1.46億元、虛增利潤4 023.16萬元，此外未披露公司上半年停產事項。”

然而，值得關注的是：在萬福生科接到《立案稽查通知書》的前3天，也就是2012年9月11日，公司保薦人平安證券在其出具的“持續督導報告”中仍堅稱萬福生科“各方面正?！?。

可是，更令人瞠目結舌的是，在2013年3月1日萬福生科公布的《關于重大事項披露及股票復牌的公告》中明確指出，“經自查，公司2008年至2011年財務數據存在虛假記載，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右。”也就是說，公司在IPO前即存在財務造假行為，這家于2011年9月27日上市的公司，目前披露的累計虛增收入已高達9.28億元。

二、案例分析

（一）萬福生科主要財務造假手段分析

經分析，發現萬福生科主要存在以下造假手段：

1.虛構項目獲取上市融資。萬福生科招股書顯示，斥資24 058萬元的循環經濟型稻米精深加工生產線技改項目擬建普米生產線、精米生產線、高麥芽糖漿生產線及葡萄糖粉生產線各1條，其中建成后將新增普米產能51 200噸/年，精米產能25 200噸/年，屆時萬福生科普米、精米年產能將達到11.12萬噸、4.52萬噸。2008-2011年6月普米與精米生產線產能及利用率情況見表1與表2。

然而，湖南省鄉鎮企業局網站披露的萬福生科三期技改備案信息中顯示：萬福生科在2008年，也就是公司上市前，已經完成了三期技改，建成了年產普米9萬噸、精米7萬噸的生產線。與表1和表2相比較，很容易發現，招股說明書中分別低報了普米與精米產能3萬噸與5萬噸。若考慮實際產能與公開披露的產量，就會輕易發現招股說明書中披露的產能利用率與計算出的實際產能利用率相差甚大，具體見表3。

由此可知，萬福生科存在涉嫌虛構項目產能以達到獲取上市融資的行為。簡單來看，2008年普米與精米的產能既然已經高達9萬噸和7萬噸，就完全沒有必要再募集資金建立新的生產線。顯然，萬福生科上市前所構造的“生機勃勃現象”是有意迷惑投資者及監管部門。

2.銷售操縱。從萬福生科2012年半年報及更正后的自查報告對比中發現，萬福生科主要是通過虛構客戶和虛構資產進行銷售操縱，具體見表4及表5。

表4顯示，在更正后的半年報中，湖南祁東佳美食品有限公司與津市市中意糖果有限公司共虛增收入2 400多萬元。而更正后，另外兩家“大客戶”——湖南省傻牛食品廠與懷化小丫丫食品有限公司所獲得的營業收入竟然為0元，這兩家客戶均虛增收入1 300多萬元。據媒體的最新報道，萬福生科IPO時公布的所謂的“第一大股東客戶”東莞市常平湘盈糧油經營部2008年剛剛成立，注冊資本僅僅2萬元，并且據湘盈糧油負責人透露，該經營部根本沒有與萬福生科有任何交易，那么更正后的報告中關于16 941 956.70元營業收入的來源，就未可知了。由此可知，萬福生科IPO時即存在虛構客戶增加銷售收入的財務造假行為。

2012年公司自查報告中顯示，公司2012年上半年虛增營業收入1.88億元、虛增營業成本1.46億元、虛增利潤4 023.16萬元。眾所周知，虛增利潤必然伴隨著資產的增加或者負債的減少，這恰好與表5中所顯示的資產虛增金額總額40 569 95.06元基本相符。

具體來說，在表5列示的五個資產項目中，預付款項和在建工程虛增金額較大，分別為4 469萬元與8 036萬元，所占比重分別高達110%與198%。通過比較2011年度與2012年半年度報告中關于預付款項與應付賬款、現金支付情況之間的勾稽關系亦可以發現虛增資產這一事實。如表6所示，從2011年12月31日至2012年6月30日在建工程增加9 323萬元，在此期間，在建工程沒有項目轉入固定資產，在這種條件下，若在建工程增加，則一般會有應付賬款的增加或是現金支出的增加或預付賬款的減少。然而，表6顯示預付賬款非但沒有減少反而增加了263萬元，應付賬款只有379萬元的增加額，與此同時，從 2012年半年報現金流量表中發現購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金只有5 883萬元。顯而易見，萬福生科對“在建工程”這一科目進行了操縱。

（二）萬福生科盈余管理因素分析

研究表明，萬福生科的盈余管理行為與其公司股權結構（“一股獨大”，家族持股等）、行業特征以及監管機構的缺陷存在相關性，具體分析如下：

1.“一股獨大”的影響（見下頁表7）。一般來說，大股東有以犧牲中小股東的利益而進行謀取私利的可能，這種現象在股權集中度高的公司更為普遍。由表7可知，龔永福與楊華榮夫婦為實際控股人，公司上市前后持股比例分別高達80.38%與59.98%。另外，自然人股東陳鑫為楊榮華妹妹的兒子，李方沂系龔永福的世交朋友之子，而社會法人股只有盛橋投資、鴻景創投以及中曉生物，持股比例在公司上市前后分別為8.8%與6.57%。坐擁“最終控制人”寶座的龔永福、楊華榮夫婦，可以通過在股東大會上行使表決權，對公司的經營戰略、人事任免、利潤分配等決策產生重大影響，從而存在損害公司或其他中小股東利益的可能。

另外，龔永福在造假事件曝光后，表示“我也不想這樣（財務造假）?！庇纱丝芍旒偈录⒉皇怯捎诠蓶|與高管之間的代理問題引起的，而是在控股股東的“庇護指導”下，公司高管“堂而皇之”地進行財務舞弊。相應地，在這種公司治理環境下，盈余管理的發生就更不足為奇了。

2.萬福生科行業特性的影響。萬福生科屬于農業類上市公司，農業類公司造假有“獨到”的條件，農產品的交易大多數是零散的現金交易，這就為上市公司進行盈余管理創造了良好的條件。此外，萬福生科正處于成長性發展階段，持續經營時間不長，外界對其了解不深，因此投資者及監管者根據其表現的“優勢”（如技術壟斷等）很容易做出錯誤的判斷，認為其有可持續發展能力。而事實上，萬福生科也是利用了這一點，使其更有動機通過盈余管理來美化財務報告中列示的經營成果，以此展示自己未來發展潛力，迷惑外界。

3.中介機構的“維護”。萬福生科能如此“堂而皇之”地進行造假，與中介機構的“相互配合”是分不開的。如前所述，經自查，萬福生科 2008年至2011年的財務數據存在虛假記載，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右，也就是說，公司在IPO前即存在財務造假行為。涉及如此巨大金額的造假行為，作為保薦機構的平安證券和作為審計機構的中磊會計師事務所竟然“毫無察覺”，未免有點讓人費解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安證券在其出具的“持續督導報告”中仍堅稱萬福生科“各方面正?！薄Υ?，我們不得不懷疑萬福生科與中介機構之間存在某些利益關系。如果沒有中介機構的“維護”，萬福生科是不可能取得上市資格的。

三、啟示

針對以上分析，本文提出以下幾點建議：

（一）注重對報表之外信息的關注

投資者在分析資產負債表、利潤表和現金流量表時，不能孤立看待各表中的數據，而應將三張報表結合起來找出其中的勾稽關系，進而評價其盈利質量和盈利能力水平。此外，隨著公司造假手段的“花樣百出”，投資者不能忽視與公司相關的其他方面的非財務信息，比如產能利用率統計表、在建工程項目進度表等，萬福生科造假手段充分說明關注非財務信息的重要性。

（二）關注不同行業的特征

投資者在進行投資決策時，要考慮不同行業所固有的特性，比如說農業類上市公司盈利空間小，不太可能出現較高的利潤增長率，如果出現高于行業平均值的異常比率，投資者就要注意了。此外，農業類公司存在交易頻繁、交易額相對較低、交易對象比較零散的特征，這樣管理層實施盈余管理隱蔽性較強，其盈余管理行為不容易被發現，從而在客觀上導致發生盈余管理的可能性較大。

（三）完善公司內部治理機制

由上述分析可知，萬福生科董事長與總經理二職合一，均由龔永福擔任，這就為管理層提供了操縱利潤的空間。在我國創業板市場中，公司治理機構表現為股權高度集中于創業者個人或家族成員手中，董事長和總經理二職合一，由社會公眾分散持有的股票由于所占比例太小，同時有文獻研究表明，與主板類似，股權集中程度越高，創業板上市公司進行盈余管理的動機就越大，而且，社會法人股、流通股比例與盈余管理呈反向關系，因此大力倡導兩職分離，降低股權集中度，實現股權多元化、分散化，提高社會法人股及流通股比例對降低盈余管理有一定的積極作用。

（四）健全上市公司外部監管體系

萬福生科案例中中介機構的“失職”表明，為了保證股票市場的正常運行，健全上市公司外部監管體系勢在必行。資本市場能夠良好運行的大前提是必須剔除那些不合法的上市公司，而做到這一點則需要證監會與相關中介機構的全面合作。首先，證監會要從源頭上采取措施，嚴格按照《公司法》及其實施細則的要求，嚴把上市公司的入市關，從2013年年初證監會發布IPO核查令開始至今，已取得明顯成效，尤其是對創業板市場來說。與此同時，金融機構、稅務部門、工商登記部門以及中介服務機構也要發揮相應的職能，對IPO公司進行嚴格的審查監督。特別地，證監會要加大對保薦機構、會計師事務所、律師事務所的監管要求，對于在工作中存在“有意失職”的保薦人員、財務顧問以及法律顧問，要制定嚴厲的懲罰措施，除取消其相應的職業資格證之外，若對投資者造成重大損失的，或影響資本市場正常運行的，還要承擔相應的刑事責任。J

參考文獻：

1.吳聯生，薄仙慧，王亞平.避免虧損的盈余管理程度：上市公司與非上市公司的比較[J].會計研究，2007，（2）：45-51.

2.陳享有.我國A股發行公司IPO前盈余管理的影響因素實證研究[J].北京工商大學學報，2009，（6）：66-72.

3.寧亞平.盈余管理的定義及其意義研究[J].會計研究，2004，（9）：62-66.

（二）萬福生科盈余管理因素分析

研究表明，萬福生科的盈余管理行為與其公司股權結構（“一股獨大”，家族持股等）、行業特征以及監管機構的缺陷存在相關性，具體分析如下：

1.“一股獨大”的影響（見下頁表7）。一般來說，大股東有以犧牲中小股東的利益而進行謀取私利的可能，這種現象在股權集中度高的公司更為普遍。由表7可知，龔永福與楊華榮夫婦為實際控股人，公司上市前后持股比例分別高達80.38%與59.98%。另外，自然人股東陳鑫為楊榮華妹妹的兒子，李方沂系龔永福的世交朋友之子，而社會法人股只有盛橋投資、鴻景創投以及中曉生物，持股比例在公司上市前后分別為8.8%與6.57%。坐擁“最終控制人”寶座的龔永福、楊華榮夫婦，可以通過在股東大會上行使表決權，對公司的經營戰略、人事任免、利潤分配等決策產生重大影響，從而存在損害公司或其他中小股東利益的可能。

另外，龔永福在造假事件曝光后，表示“我也不想這樣（財務造假）。”由此可知，造假事件并不是由于股東與高管之間的代理問題引起的，而是在控股股東的“庇護指導”下，公司高管“堂而皇之”地進行財務舞弊。相應地，在這種公司治理環境下，盈余管理的發生就更不足為奇了。

2.萬福生科行業特性的影響。萬福生科屬于農業類上市公司，農業類公司造假有“獨到”的條件，農產品的交易大多數是零散的現金交易，這就為上市公司進行盈余管理創造了良好的條件。此外，萬福生科正處于成長性發展階段，持續經營時間不長，外界對其了解不深，因此投資者及監管者根據其表現的“優勢”（如技術壟斷等）很容易做出錯誤的判斷，認為其有可持續發展能力。而事實上，萬福生科也是利用了這一點，使其更有動機通過盈余管理來美化財務報告中列示的經營成果，以此展示自己未來發展潛力，迷惑外界。

3.中介機構的“維護”。萬福生科能如此“堂而皇之”地進行造假，與中介機構的“相互配合”是分不開的。如前所述，經自查，萬福生科 2008年至2011年的財務數據存在虛假記載，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右，也就是說，公司在IPO前即存在財務造假行為。涉及如此巨大金額的造假行為，作為保薦機構的平安證券和作為審計機構的中磊會計師事務所竟然“毫無察覺”，未免有點讓人費解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安證券在其出具的“持續督導報告”中仍堅稱萬福生科“各方面正?！薄Υ?，我們不得不懷疑萬福生科與中介機構之間存在某些利益關系。如果沒有中介機構的“維護”，萬福生科是不可能取得上市資格的。

三、啟示

針對以上分析，本文提出以下幾點建議：

（一）注重對報表之外信息的關注

投資者在分析資產負債表、利潤表和現金流量表時，不能孤立看待各表中的數據，而應將三張報表結合起來找出其中的勾稽關系，進而評價其盈利質量和盈利能力水平。此外，隨著公司造假手段的“花樣百出”，投資者不能忽視與公司相關的其他方面的非財務信息，比如產能利用率統計表、在建工程項目進度表等，萬福生科造假手段充分說明關注非財務信息的重要性。

（二）關注不同行業的特征

投資者在進行投資決策時，要考慮不同行業所固有的特性，比如說農業類上市公司盈利空間小，不太可能出現較高的利潤增長率，如果出現高于行業平均值的異常比率，投資者就要注意了。此外，農業類公司存在交易頻繁、交易額相對較低、交易對象比較零散的特征，這樣管理層實施盈余管理隱蔽性較強，其盈余管理行為不容易被發現，從而在客觀上導致發生盈余管理的可能性較大。

（三）完善公司內部治理機制

由上述分析可知，萬福生科董事長與總經理二職合一，均由龔永福擔任，這就為管理層提供了操縱利潤的空間。在我國創業板市場中，公司治理機構表現為股權高度集中于創業者個人或家族成員手中，董事長和總經理二職合一，由社會公眾分散持有的股票由于所占比例太小，同時有文獻研究表明，與主板類似，股權集中程度越高，創業板上市公司進行盈余管理的動機就越大，而且，社會法人股、流通股比例與盈余管理呈反向關系，因此大力倡導兩職分離，降低股權集中度，實現股權多元化、分散化，提高社會法人股及流通股比例對降低盈余管理有一定的積極作用。

（四）健全上市公司外部監管體系

萬福生科案例中中介機構的“失職”表明，為了保證股票市場的正常運行，健全上市公司外部監管體系勢在必行。資本市場能夠良好運行的大前提是必須剔除那些不合法的上市公司，而做到這一點則需要證監會與相關中介機構的全面合作。首先，證監會要從源頭上采取措施，嚴格按照《公司法》及其實施細則的要求，嚴把上市公司的入市關，從2013年年初證監會發布IPO核查令開始至今，已取得明顯成效，尤其是對創業板市場來說。與此同時，金融機構、稅務部門、工商登記部門以及中介服務機構也要發揮相應的職能，對IPO公司進行嚴格的審查監督。特別地，證監會要加大對保薦機構、會計師事務所、律師事務所的監管要求，對于在工作中存在“有意失職”的保薦人員、財務顧問以及法律顧問，要制定嚴厲的懲罰措施，除取消其相應的職業資格證之外，若對投資者造成重大損失的，或影響資本市場正常運行的，還要承擔相應的刑事責任。J

參考文獻：

1.吳聯生，薄仙慧，王亞平.避免虧損的盈余管理程度：上市公司與非上市公司的比較[J].會計研究，2007，（2）：45-51.

2.陳享有.我國A股發行公司IPO前盈余管理的影響因素實證研究[J].北京工商大學學報，2009，（6）：66-72.

3.寧亞平.盈余管理的定義及其意義研究[J].會計研究，2004，（9）：62-66.

（二）萬福生科盈余管理因素分析

研究表明，萬福生科的盈余管理行為與其公司股權結構（“一股獨大”，家族持股等）、行業特征以及監管機構的缺陷存在相關性，具體分析如下：

1.“一股獨大”的影響（見下頁表7）。一般來說，大股東有以犧牲中小股東的利益而進行謀取私利的可能，這種現象在股權集中度高的公司更為普遍。由表7可知，龔永福與楊華榮夫婦為實際控股人，公司上市前后持股比例分別高達80.38%與59.98%。另外，自然人股東陳鑫為楊榮華妹妹的兒子，李方沂系龔永福的世交朋友之子，而社會法人股只有盛橋投資、鴻景創投以及中曉生物，持股比例在公司上市前后分別為8.8%與6.57%。坐擁“最終控制人”寶座的龔永福、楊華榮夫婦，可以通過在股東大會上行使表決權，對公司的經營戰略、人事任免、利潤分配等決策產生重大影響，從而存在損害公司或其他中小股東利益的可能。

另外，龔永福在造假事件曝光后，表示“我也不想這樣（財務造假）?！庇纱丝芍?，造假事件并不是由于股東與高管之間的代理問題引起的，而是在控股股東的“庇護指導”下，公司高管“堂而皇之”地進行財務舞弊。相應地，在這種公司治理環境下，盈余管理的發生就更不足為奇了。

2.萬福生科行業特性的影響。萬福生科屬于農業類上市公司，農業類公司造假有“獨到”的條件，農產品的交易大多數是零散的現金交易，這就為上市公司進行盈余管理創造了良好的條件。此外，萬福生科正處于成長性發展階段，持續經營時間不長，外界對其了解不深，因此投資者及監管者根據其表現的“優勢”（如技術壟斷等）很容易做出錯誤的判斷，認為其有可持續發展能力。而事實上，萬福生科也是利用了這一點，使其更有動機通過盈余管理來美化財務報告中列示的經營成果，以此展示自己未來發展潛力，迷惑外界。

3.中介機構的“維護”。萬福生科能如此“堂而皇之”地進行造假，與中介機構的“相互配合”是分不開的。如前所述，經自查，萬福生科 2008年至2011年的財務數據存在虛假記載，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右，也就是說，公司在IPO前即存在財務造假行為。涉及如此巨大金額的造假行為，作為保薦機構的平安證券和作為審計機構的中磊會計師事務所竟然“毫無察覺”，未免有點讓人費解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安證券在其出具的“持續督導報告”中仍堅稱萬福生科“各方面正?！?。對此，我們不得不懷疑萬福生科與中介機構之間存在某些利益關系。如果沒有中介機構的“維護”，萬福生科是不可能取得上市資格的。

三、啟示

針對以上分析，本文提出以下幾點建議：

（一）注重對報表之外信息的關注

投資者在分析資產負債表、利潤表和現金流量表時，不能孤立看待各表中的數據，而應將三張報表結合起來找出其中的勾稽關系，進而評價其盈利質量和盈利能力水平。此外，隨著公司造假手段的“花樣百出”，投資者不能忽視與公司相關的其他方面的非財務信息，比如產能利用率統計表、在建工程項目進度表等，萬福生科造假手段充分說明關注非財務信息的重要性。

（二）關注不同行業的特征

投資者在進行投資決策時，要考慮不同行業所固有的特性，比如說農業類上市公司盈利空間小，不太可能出現較高的利潤增長率，如果出現高于行業平均值的異常比率，投資者就要注意了。此外，農業類公司存在交易頻繁、交易額相對較低、交易對象比較零散的特征，這樣管理層實施盈余管理隱蔽性較強，其盈余管理行為不容易被發現，從而在客觀上導致發生盈余管理的可能性較大。

（三）完善公司內部治理機制

由上述分析可知，萬福生科董事長與總經理二職合一，均由龔永福擔任，這就為管理層提供了操縱利潤的空間。在我國創業板市場中，公司治理機構表現為股權高度集中于創業者個人或家族成員手中，董事長和總經理二職合一，由社會公眾分散持有的股票由于所占比例太小，同時有文獻研究表明，與主板類似，股權集中程度越高，創業板上市公司進行盈余管理的動機就越大，而且，社會法人股、流通股比例與盈余管理呈反向關系，因此大力倡導兩職分離，降低股權集中度，實現股權多元化、分散化，提高社會法人股及流通股比例對降低盈余管理有一定的積極作用。

（四）健全上市公司外部監管體系

萬福生科案例中中介機構的“失職”表明，為了保證股票市場的正常運行，健全上市公司外部監管體系勢在必行。資本市場能夠良好運行的大前提是必須剔除那些不合法的上市公司，而做到這一點則需要證監會與相關中介機構的全面合作。首先，證監會要從源頭上采取措施，嚴格按照《公司法》及其實施細則的要求，嚴把上市公司的入市關，從2013年年初證監會發布IPO核查令開始至今，已取得明顯成效，尤其是對創業板市場來說。與此同時，金融機構、稅務部門、工商登記部門以及中介服務機構也要發揮相應的職能，對IPO公司進行嚴格的審查監督。特別地，證監會要加大對保薦機構、會計師事務所、律師事務所的監管要求，對于在工作中存在“有意失職”的保薦人員、財務顧問以及法律顧問，要制定嚴厲的懲罰措施，除取消其相應的職業資格證之外，若對投資者造成重大損失的，或影響資本市場正常運行的，還要承擔相應的刑事責任。J

參考文獻：

1.吳聯生，薄仙慧，王亞平.避免虧損的盈余管理程度：上市公司與非上市公司的比較[J].會計研究，2007，（2）：45-51.

2.陳享有.我國A股發行公司IPO前盈余管理的影響因素實證研究[J].北京工商大學學報，2009，（6）：66-72.

3.寧亞平.盈余管理的定義及其意義研究[J].會計研究，2004，（9）：62-66.