傳媒行業上市公司Z-Score模型分析

（中國地質大學（北京）人文經管學院 北京 100083）

近幾年我國傳媒行業發展迅猛，產業內部的產值規模及組成結構都產生了較大的變化，隨著傳媒行業發展環境的不斷優化，科技含量不斷提高，新媒體迅速成長，傳統媒體正逐步尋求通過結構調整達到與新媒體融合發展。機遇與挑戰并存，傳媒行業在發展過程中更要注重財務風險的控制，在有效降低企業財務風險的基礎上，抓住良好的發展機遇，以發展成為跨媒體、跨行業、跨地區的“大傳媒”產業。

一、財務風險分析模型——“ZScore”模型

“Z-Score”模型就是一種多變量預測財務風險的模型，即運用反映企業資產流動性、累計獲利能力、投資價值等多種財務指標加權匯總產生的總判別分（即Z值）對財務風險量化分析。

Z值判別函數表達式如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

Z值為判別函數值，反映財務風險的大小。Z值越小，企業財務風險越大，破產可能性越大。Edward I Altman教授的研究結果表明，如果Z值小于1.81，則企業財務危機嚴重，如果Z值在1.81-2.99之間，則企業財務狀況處于“灰色地帶”，即財務狀況不明晰，企業可能會出現破產情況，應重視財務風險的控制。如果Z值大于2.99，則表明企業財務狀況良好，企業財務風險較低。

X1為營運資本/資產總額，反映了企業資產的流動性。X1值越大，說明企業資產流動性越好。企業的營運資本的持續減少，會導致企業資金周轉不靈，企業容易陷入短期償債危機。

X2為留存收益/資產總額，反映了企業的累積獲利能力。上市公司期末留存收益是指盈余公積加未分配利潤。X2越大，說明企業籌資和再投資能力越強。

X3為息稅前利潤/資產總額，息稅前利潤即利潤總額加財務費用，X3越大，說明企業在不考慮稅收時資產的盈利能力，該指標主要是從企業資金來源的角度對企業資產的使用效益進行評價。

X4為股票總市值/負債賬面價值，股票總市值為每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數。X4反映了投資者對公司前景的判斷，指標越高說明市場對企業的發展預期較高，企業具有投資價值。股票市價應按當年最后一個交易日的收盤價計算。

X5為主營業務收入/資產總額，即總資產周轉率，該指標反映企業總資產的使用效率。X5越大，說明企業利用資產進行經營的成果好，利用率高，銷售能力強；反之，則說明企業資產利用率低，最終會影響企業的獲利能力，這時應促進企業挖掘潛力、提高市場占有率，提高資產利用率。

二、實證分析

（一）樣本選取

文化傳媒行業涉及平面出版業、有線電視網絡運營商、電影電視制作商、公關廣告業、互聯網媒體以及近年來興起的動漫、游戲、移動互聯網等。本文根據證監會行業分類，初步確定國內文化傳媒行業上市公司的選取范圍，然后以上市公司年度報告中的主營業務屬于文化傳媒類為依據，最終確定了32家研究樣本。

由于多數文化傳媒類公司的上市時間集中在2010-2012年這一區間，所以，本文選取了2011到2012年這一時間段的財務數據進行分析。使用的數據均來源于上市公司年報以及新浪財經等。

（二）分析過程

本文通過對32家樣本公司2011年和2012年財務數據資料進行統計，運用Z值模型進行計算分析，具體如下：

1.Z值年平均值分析。32家傳媒行業上市公司Z值均值2011年為6.61、2012年為 4.99。 可見，2011年和2012年上市公司的Z值均值均大于2.99，說明傳媒行業上市公司的總體財務狀況良好，財務風險低。這和近年來傳媒行業蓬勃發展有著密不可分的關系。然而，2012年的Z值均值相較于2011年下降了24.51%，主要原因是隨著傳媒行業的快速發展，我國傳媒行業面臨著產業格局重構的挑戰，數字技術、信息技術、網絡技術的全面普及，以數字媒體為代表的新媒體發展勢頭迅猛，傳統傳媒行業的業務空間受到擠壓，行業競爭加劇。另外，受全球經濟形勢低迷的影響，國內整體經濟增長速度放緩，對整個傳媒行業都有一定影響。

2.Z值分布結果分析。根據Z值的臨界數據值，按不同的區間進行分組統計。2011年32家傳媒行業上市公司有兩家的財務狀況處于 “灰色地帶”，其余30家的Z值大于2.99，占企業數量的93.75%，財務狀況良好。2012年，有6家上市公司的Z值小于1.88，公司存在嚴重的財務風險，占企業數量的18.75%，有6家的Z值在1.88-2.99之間，處于“灰色地帶”，占企業數量的18.75%，有20家的Z值大于2.99，財務狀況良好，占企業數量的62.5%。新媒體對傳統媒體構成了強有力的競爭，傳統媒體收入來源單一，成本持續上漲，使傳統媒體面臨更加激烈的競爭，致使財務風險進一步加大。

3.變量數值X對Z值影響分析。財務狀況越好的區間，X1、X3和X5的均值越大，說明企業資產流動性、盈利能力、總資產周轉率與Z值大小密切相關。對Z值影響最大的變量是X4。在Z≤1.81 區間，2012 年 X4的值為 1.421，在1.81＜Z＜2.99 區間，2011 年的 X4值為1.776，2012 年的 X4值為 2.464，在 Z≥2.99區間，2011年的 X4值為7.974，2012 年的 X4值為 9.025。X4反映了公司的投資價值，市場對公司的前景看好，會使公司的股價提高，從而X4值越大。 在 1.81＜Z＜2.99 區間，2011 年的X5值為 0.164,2012年X5值為 0.429，在Z≥2.99區間，2011年的 X5值為0.652，2012年X5值為0.608。 近年來，國家對文化產業的發展越來越重視，對文化產業的政策扶持力度加大，從政策保障、政府投入、稅收優惠、金融支持等多方面對文化產業進行扶持，這使得市場普遍看好文化傳媒行業。其次，新媒體的迅速崛起，井噴式發展，使市場對其溢價估值。這些原因都造成不同公司的X4值的區別，從而影響Z值的大小。例如中文傳媒，現有業務出現合理化調整，貨幣資金充沛，預期存量業務的調整也將持續，行業地位將在產業結構調整中得到鞏固和加強，中文傳媒通過股權投資等方式實現對電視資源（泰國中文電視臺）、團購（窩窩團）、藝術品（北京藝融民生投資）的經營與投資，公司在此基礎上的其他新業務拓展能力得以提高，如以并購方式實現對新媒體的覆蓋，尤其是網絡媒體方面，在全媒體的架構下，內容與渠道價值將得到顯著提高，估值空間進一步打開。中文傳媒在 2011年的 X4值為 1.538，Z值為3.459，而在 2012 年的 X4值為 5.851，相較于2011年上漲了280.43%，Z值為5.049，相較于2011年上漲了45.97%。

三、結論及建議

（一）加強資產的流動性

文化傳媒行業一個顯著的特點就是流動資產、無形資產在資產中所占比重相比于固定資產要高，特別是無形資產，如知識產權、商譽等，所占比例更為突出，對文化產業盈利的影響不可忽視。同時，文化產品生產在機器設備、廠房建筑上的投入往往有限，更多的投入是在技術創新、產品營銷、人力資源等方面，因此，這必然要求加強公司資產流動性管理。另外，文化傳媒企業產品資本回收期較長，同時在產出、銷售方面面臨較高的風險。如果不能合理預測、引領消費者偏好，那么產品很容易出現滯銷，使企業面臨巨大的破產風險。

（二）提高盈利能力，保證資金的良性循環

隨著文化傳媒行業的繁榮發展，高投入高回報的行業特點也讓公司的投資信心越發增強，并且，隨著風險投資和私募資金的加入，使得文化傳媒企業的資產規模逐漸擴大，文化傳媒企業的投資實力日益增強。例如電影行業，面對國外電影的競爭，高投入是國內電影與國外電影博弈的手段之一。所以，公司需要提高盈利能力，增大市場占有率，進而可以獲得更高的回報，逐漸形成一個良性循環，降低財務風險。

（三）通過橫向、縱向的整合和結構調整，實現多元化發展

文化傳媒行業應該更加注重多元化的發展。企業集團發展到一定規模后勢必會發生跨行業、多元化的產業擴張行為，尋求集團經營的多點支撐，并由此建構起企業合理的產業鏈，以降低生產成本，增加競爭優勢，提高企業的抗風險能力。多元產業擴張是企業集團增加收益機會、分散經營風險的必由之路，也是現代企業經營發展的必然趨勢。橫向的整合可以降低企業成本，擴大企業規模；縱向的整合可以使得上下游的產業鏈條連接起來，從而發揮綜合協作的優勢。傳統媒體與新媒體之間的融合、產業之間的相互滲透，可以使企業獲取更多的利潤。實施相關多元化戰略的媒體，整合、優化了資源，提高了資源的效率，并利用品牌延伸等戰略，充分發展了集團的核心業務和基礎業務，著力打造核心競爭力，使其成本降低，充分發揮了1+1＞2的協同效應。比如一家以報紙為主營業務的公司，將業務拓展到手機報、網絡之后，生產的內容產品可以通過多個渠道發行出去，獲得更多的發行、更多的廣告費用及相關的衍生價值。通過這些方式，可以形成一個多媒體集團，提升企業的整體價值，從而提高在市場上的競爭力。