基于管理者過度自信與企業財務困境的實證分析

張曼

摘要：本文運用我國滬深兩市2007-2011年間的上市公司數據，構建二元邏輯回歸模型，研究管理者過度自信與企業財務困境兩者之間的關系。結果表明：管理者過度自信主要通過投資、融資以及股利分配等渠道影響企業風險，且管理者過度自信與企業財務困境存在顯著正相關關系。

關鍵詞：過度自信 財務困境 邏輯回歸

前學術界大多從公司治理的角度去分析財務困境的成因，實際上管理者行為也是企業陷入財務困境的關鍵影響因素之一。傳統理論模型中，經濟學家通常將個人行為假定為完全理性的，但是大量研究證實，人們在經濟活動中始終表現出一定的有限理性，比如盲目樂觀和過度自信。管理者對自己能力的過度自信會使得他們在決策時過于冒險，而忽略風險，從而導致企業發生財務困境的可能性增加。本文將以我國上市公司2007-2011年的數據為樣本來檢驗管理者的過度自信對企業財務困境影響的存在性。

一、文獻回顧

“過度自信”源于認知心理學的研究成果，是指人們過度相信自己的判斷能力，高估了自己成功的幾率和私人信息的準確性。在心理學家發現人們普遍存在過度自信的心理特征后，經濟學家們研究了這一特征在企業管理者中的表現。Cooper、woo&Dunkellberg（1988）通過對近3 000位企業家的調查發現，81%的人認為企業存續的可能性高于70%，33%的人認為企業一定會持續存在下去，但實際上只有25%的企業能夠生存5年以上。Roll（1986）首先提出了自大理論，用來解釋管理高層所進行的許多失敗的并購事例，開創了過度自信來解釋財務異象的先河。但是并沒有過度自信對財務困境的直接影響的研究，更多的是對企業的投資、融資、股利政策等單項經濟活動的研究。

在投資行為方面，理論研究表明，當企業遭遇內部現金流不足時，過度自信的管理者基于外部投資者低估本企業證券真實價值的認知，不會傾向公開發行股票融資來充實現金流，導致即使對NPV>0的項目，也沒有充足的現金流支持，從而造成投資不足的問題（Heaton，2002）；而當企業內部擁有充足的現金流時，過度自信的管理者往往會因控制幻覺而低估投資項目的風險（angel，1975；weinstein，1950；March&shaPiro，1957），對項目投資成功過分樂觀（Cooper，woo&Dunkelberg，1988），甚至參加一些NPV<0的項目，導致投資過度問題（Heaton，2002）。國內方面，吳世農等（2008）將樣本均分為過度自信管理者和理性管理者兩組，通過對比兩組之間的投資策略，進一步論證了過度自信的管理者更傾向于過度投資。姜付秀等（2009）開創性的以Aleman的Z值是否大于118來衡量企業財務困境，研究管理者過度自信對企業擴張的影響，同時進一步探究該特征是否會最終導致企業財務困境，結果證實了管理者過度自信與企業擴張有正相關關系且過度自信的管理者所采取的擴張策略會使企業更加可能陷入財務困境。

在融資行為方面，Heaton（2002）首次應用管理者樂觀傾向來解釋融資優序異象。樂觀的管理者通常會對自己所在公司的價值做出過高估計，認為市場沒有完全反映企業證券的價值，而不愿意進行外部融資，除非內部現金流枯竭。Olive（2005）、Barros&silverira（2007）分別調查了美國和巴西的企業，以消費者情緒指數和管理者身份作為管理者過度自信的衡量指標，發現企業的負債水平與管理者的過度自信程度呈正向相關，即自信程度高的經理人管理的公司都會保持較高水平的債務融資。Hackbarth（2008）運用模型推導了管理者過度自信對公司融資決策的作用機理。研究證明，過度自信的管理者往往都會進行高水平的債務融資。

在股利分配方面，安廣實（2007）認為，在陷入財務困境的情況下，經理人員不僅不愿追加權益資本，而且還設法通過直接或者變相發放股利等手段從公司抽出現金，使支持負債的資產價值進一步減少，負債風險相應進一步增加。雖然在財務困境下債權人會通過各種途徑阻止經理人員從公司進一步抽出現金，但經理人員通常擁有更多關于公司財務和經營狀況的信息，并擁有相對的決策權，特別在財務困境下使得經理人員維護長期的、可持續發展的動機減弱，他們可能比在公司經營狀況良好時更愿意犧牲公司的聲譽或其他長期的利益而為自己和權益人謀利益。

終上所述，目前，國內外對非理性行為尤其是管理者過度自信的研究仍然不夠成熟，沒有形成較為完整的研究體系。國內學者更傾向于探索管理者的過度自信行為對企業的投資、并購、融資、股利政策等單項經濟活動的影響，直接研究管理者過度自信對企業整體影響的較少。

二、研究設計

（一）研究假設

管理者的過度自信會通過其在財務決策上的行為來影響企業的財務，使企業更有可能陷入財務困境。投資決策方面，具有過度自信特質的管理者一般都認為自己的能力比競爭對手要高，而這種對自己能力的高估不僅會使管理者更加輕易的參與過多的商業競爭，甚至會投資一些NPV<0的項目，同時也導致管理者過高估計自己管理項目的盈利并忽略項目風險；融資決策方面，過度自信的管理者更愿意進行債務融資，他們認為外部投資者低估了本公司的收益，所以不愿意進行股票融資，以防老股東的權益被稀釋。而且，管理者一般會選擇較高的負債水平，并且在基于對投資項目的現金流的樂觀估計的前提下，更傾向于采用短期投資；股利政策決策方面，管理者高估內部資金流的供給，可能會采用更高的股利分配政策。管理者過度自信會導致管理者采取一些損害股東價值的決策，加大了公司破產的風險。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設：在不夠成熟的我國資本市場中，管理者過度自信的企業更有可能陷入財務困境。

（二）樣本選擇和數據來源

本文的研究樣本為2007年至2011年在上交所和深交所上市的公司（包括中小板）。在樣本選取的過程中，剔除了以下幾類公司：金融類公司；STPT類公司；財務數據異常的公司。最后得到6 830個樣本。所有財務數據均來自國泰安數據庫。endprint

（三）變量定義和模型建立

1.管理者過度自信指標的界定。管理者過度自信指標一度難以被界定，致使相關研究一直處于瓶頸狀態。近年來學者們進行了大膽創新，提出了一些替代變量，主要有以下七種：CEO持股狀況；相關的主流媒體對CEO的評價；企業盈利預測偏差；CEO實施并購的頻率；CEO的相對薪酬；企業的歷史業績；企業景氣指數。有研究表明，CEO相對于公司內其他管理者的薪酬越高，說明CEO的地位越重要，也越容易過度自信（Hayward和Hambrick，1997）。因此，本文用高管薪酬的相對比例（XDSLARY）來衡量管理者過度自信，即用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和來表示。該值越高，說明管理者越過度自信。

2.企業財務困境指標的界定。根據姜付秀、陸正飛（2009）的研究，本文用Z指數衡量，其計算公式為：（0.012×營運資金/總資產+0.014×留存收益/總資產+0.033×息稅前利潤/總資產+0.006×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產）×100，以118為臨界值，來判斷企業的財務狀況，并設置啞變量，如果Z指數大于118，Z=0，否則Z=1。

基于前人研究，本文還設置了一些控制變量，包括公司的盈利性、成長性、公司治理結構。主要有：企業的實際控制人類別（ CONTROL， 如果控股股東為國有取值為0， 反之則取值為1）；相對薪酬（XDSLARY）；高管持股比例（HOLD，所有高管持股數/總股本）；投資機會[TOBINQ，以Tobin. Q來衡量，（年初流通股數價值+年初未流通股數賬面價值+負債的賬面價值）/年初總資產賬面價值]；負債比例（DEBT，用總負債與總資產的比值衡量）；企業規模（size，用企業年初總資產的自然對數衡量）；企業盈利性（ROA，凈利潤/總資產）。為了檢驗以上結論，本文構造的二元邏輯回歸模型如下：

Pr（Zit=1∣Oit ，Xit）=G（β1+β2Oit+X′itB）

其中，O是過度自信的指標XDSLARY；X是一系列控制變量；Z是啞變量，衡量財務困境，如果公司處于財務困境，則取值為1，否則為0。

三、實證結果

（一）描述性統計（見表1）

從表1可以看出，XDSLARY的均值為0.406，說明我國企業中薪酬最高的前三名高管薪酬之和在所有高管薪酬之和的占比達半數之多的現象很普遍，即企業存在較嚴重的管理者過度自信；HOLD的均值只有2.94%，表明高管持股在我國的現象還不是很常見；TOBONQ和DEBIT的極大值和極小值相差非常大，說明公司間的投資情況和資本結構差別很大；CONTROL的均值為0.193，表明我國上市公司中19.3%為國有企業。

（二）相關性分析（見表2）

變量的Pearson相關性檢驗結果（1%水平的雙側檢驗）表明，反映企業財務困境的Z指數與其他變量的相關性非常顯著，為進一步研究奠定了基礎。其中，反映管理者過度自信的XDSLARY與反映企業財務困境的Z指數在1%的顯著性水平上正相關，這說明管理者過度自信對企業的財務困境有正的影響。

（三） 回歸分析

由表3可知，β2=6.460>0，并在1%的水平上顯著為正，這與相關性檢驗結果保持一致，說明管理者的過度自信（XDSLARY）對企業的財務困境有著顯著的影響。管理者過度自信的程度越嚴重，企業越有可能陷入財務困境中；高管持股比率（HOLD）的系數為0.012，且顯著為正，表明高管持股比率對企業財務困境有一定的正向影響，但描述性統計顯示我國高管持股比率不是很大，因此這一行為對企業的影響有待進一步驗證；投資機會（TOBINQ）和企業規模（SIZE）的結果并不顯著，表明這兩者不會直接影響到企業的財務困境行為。

由表4可知，系數的綜合檢驗在1%的水平上顯著，對數似然數和R方均支持模型的擬合度比較高，該模型能夠很好地解釋企業財務困境形成的原因。

四、結論

本文以我國滬深兩市2007-2011年間的上市公司為樣本，參照前人的研究成果，通過實證分析得出：管理者過度自信對企業的融資行為、投資行為和股利分配行為等的綜合影響會加大企業陷入財務困境的可能性。本文直接研究管理者過度自信對企業整體的影響，嘗試運用行為金融學的知識分析我國證券市場上的相關異化現象，這是本文的一個突破，對我國企業的實際運營具有一定的參考價值。本文在證實了管理者過度自信會對企業財務困境產生影響的同時，還提供了新的研究方向：管理者理性行為的保障機制構建。在我國，經理人市場不十分完善，在這種情況下，依托何種機制能夠使得管理者以股東價值最大化為目標值得探討。X

參考文獻：

1.姜付秀，張敏，陸正飛，陳才東.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究，2009，（1）.

2.余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過度自信與企業激進負債行為研究[J].管理世界，2006，（8）.

3.吳世農，吳超鵬.管理者學習行為、過度自信行為與連續并購績效變化[D].第二屆行為金融國際研討暨重點項目中期檢查與交流會會議論文，2007.

4.王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化——來自證券市場的經驗證據[J].南開管理評論，2008，（11）.endprint