創業板上市公司R&D資本化價值相關性研究

安慧　高潔

摘要：本文以創業板上市公司為樣本，檢驗了R&D資本化的價值相關性。結果顯示正常資本化R&D與企業價值之間呈現顯著正相關關系；非正常資本化R&D與企業價值之間呈現顯著負相關關系或者不存在顯著相關性，表明市場能夠對R&D資本化做出理性反應。

關鍵詞：R&D資本化 正常R&D資本化 非正常R&D資本化 價值相關性

一、引言

R&D活動代表企業的技術創新能力，對于提高企業競爭力和經濟效益發揮著重要作用。企業的R&D活動具有高風險、高回報、確認困難、過程復雜和投入巨大等特點。因此，R&D活動的存在會加劇信息不對稱的程度。我國創業板于2009年10月23日正式推出，在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有創新能力強、經營模式和盈利模式新穎以及成長能力較強的特點，R&D活動對于這些企業的作用更加顯著。為進一步提高創業板上市公司的信息披露質量，增強創業板上市公司信息透明度和切實保護投資者合法權益，中國證監會于2012年12月20日、2013年3月29日和2013年6月28日分別發布《創業板年報準則》、《創業板半年報準則》和《創業板季報規則》，均強調了創業板上市公司對R&D支出的披露要求，包括公司重要研發項目的進展情況及其對公司生產經營和業績產生的影響。

我國《企業會計準則第6號——無形資產》對研發費用處理做出了明確規定，“企業內部研究開發項目的支出，應當區分研究階段支出與開發階段支出，企業內部研究開發項目研究階段的支出，應當于發生時計入當期損益。開發項目階段的支出，能夠證明符合相關條件時，可進行資本化處理，應當確認為無形資產”，即對R&D支出進行有條件資本化處理，與國際會計準則趨同。但是由于企業R&D活動存在較高程度的信息不對稱，對于研究階段和開發階段的劃分，以及滿足資本化條件的判斷在很大程度上取決于管理層的主觀判斷，這就使得R&D資本化可能成為操縱利潤的手段。

綜上所述，R&D資本化是一把“雙刃劍”，它為管理層提供有效傳遞私人信號渠道的同時，也成為管理層操縱利潤的手段之一。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

目前，國內外關于R&D資本化的研究主要集中于兩個領域：一是研究R&D資本化的動機，即尋找能夠對企業R&D資本化決策產生影響的關鍵因素；二是研究R&D資本化的經濟后果，主要是對比R&D資本化與R&D費用化的價值相關性。

1.R&D資本化的動機。Aboody and Lev （1998）以美國上市公司為樣本的研究顯示，成立時間較短的公司不傾向于R&D資本化，原因是它們不確定開發項目能否達到資本化的條件。Oswald（2007）認為，管理層對R&D支出選擇資本化或費用化處理的目的是為了更好地傳遞私人信息。Zicke and Hommel（2013）基于盈余管理的視角，檢驗了R&D資本化的動機和影響因素，結果表明平滑收益的動機對資本化R&D沒有產生顯著影響，避免虧損的動機對R&D資本化有顯著影響。

宗文龍等（2009）研究表明債務契約是影響企業R&D資本化的動機之一，平滑利潤是R&D資本化的另一個動機。李莉等（2012）指出，上市公司選擇R&D資本化會計處理方式既有提高和平滑利潤的盈余管理動機，也有向市場傳遞研發信號的動機。王艷等（2011）以高科技企業為研究對象的結果顯示，債務契約和資本市場動機是影響高科技企業R&D資本化的主要因素，薪酬契約和收益平滑不能作為R&D資本化的主要動機。

綜上所述，國內外關于R&D資本化的影響因素主要包括具體的企業特征，包括公司規模、資產負債率、股權結構、年齡以及外部監管等；其主要動機包括債務契約動機、資本市場動機和盈余管理動機。

2.R&D資本化的價值相關性。Lee et al.（2008）以進行研發活動頻率較高的七個行業上市公司為樣本的研究表明，R&D支出有條件資本化能改變企業價值和R&D支出的相關性，且R&D資本化處理方式能增加企業價值和盈余信息的相關性。Zhang and Wang（2011）以中國2007-2009年上市公司為樣本，得出R&D資本化與股價之間負相關，與股票收益之間正相關；R&D費用化與股價和收益之間均為負相關關系。作者指出，R&D資本化可能存在內生性問題。

楊久利和蔣永紅（2012）認為，R&D資本化部分能夠向投資者傳遞關于企業內在價值的信息，具體表現為，R&D資本化水平與企業內在價值之間正相關。葛家澍（2012）選取2008-2010年滬深兩市上市公司的數據，采用Ohlson（1995）模型，檢驗了R&D不同會計處理方式對財務報表有用性的影響，結果顯示，R&D資本化使每股盈余和每股凈資產對股價的影響得到了提高，同時增強了二者的交叉解釋能力，即R&D能夠提高財務報表的決策有用性。

上述的研究結果表明R&D資本化與企業價值之間呈現正相關關系，但是也有部分研究得出了不同的結論。Anne and Thomas（2006）研究顯示，資本化的R&D支出與股票價格和收益呈現負相關關系。Oswald（2007）的研究表明，資本化和費用化的價值相關性沒有顯著差異，管理層對R&D支出選擇進行資本化或費用化的目的是為了更好地傳遞私人信息。Anne et al.（2011）認為，管理層無法通過R&D資本化決策來如實傳達與未來業績相關的信息。

從上述文獻可知，國內外關于R&D資本化價值相關性的研究結果產生了分歧，其原因可能是，以往研究中采用的樣本差異性較大（體現在國家、時間跨度、行業等方面），加之各國所處的政治、經濟環境的不同，直接導致研究結果的不一致。

（二）研究假設

R&D資本化的最終目的在于提高企業會計信息的價值相關性，及時、真實地向市場傳遞企業經營情況的真實信號，以降低信息不對稱程度。R&D資本化多大程度上能夠向市場傳遞真實信號，取決于R&D資本化的合理性。為了進一步研究資本化R&D與企業價值的相關性，本文仿照瓊斯模型將資本化R&D劃分為正常資本化R&D和非正常資本化R&D。非正常資本化R&D代表企業利用R&D資本化進行盈余管理的部分。為了估計正常資本化R&D，本文根據以往的文獻，對能夠顯著影響企業R&D資本化的關鍵因素進行了回歸分析，在此基礎上計算得出企業的正常資本化R&D，并將實際資本化R&D與正常資本化R&D之間的差額作為企業為操控利潤而進行的資本化R&D，即非正常資本化R&D。本文結合Tami DinhThi et al.（2009）按照R&D支出能否給企業帶來未來經濟利益以及管理層R&D會計處理方式的選擇將正常資本化R&D和非正常資本化R&D進行歸類，如表1所示。endprint

本文認為，正常資本化R&D是根據企業具體特點和市場平均水平計算得到，具有真實性和合理性，是企業管理層“真實信號”的傳遞，能夠向投資者傳達項目成功及為企業帶來未來經濟利益流入的信息，進而增加企業價值，因此，預計投資者能夠對其做出積極的反應；非正常資本化R&D，雖然增加了企業當期盈余，但屬于管理層為了美化財務報表而進行的盈余管理，并不能真正促進企業價值的增加，因此，預計投資者會對此做出消極的反應。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：正常資本化R&D與企業價值之間顯著正相關；

假設2：非正常資本化R&D與企業價值之間顯著負相關。

三、研究設計

（一）模型與變量選取

1.正常資本化R&D與非正常資本化R&D。本文參考瓊斯模型基本思路，利用多元線性回歸的方法，首先找出對企業資本化R&D有顯著影響的關鍵因素，在此基礎上得出決定企業資本化R&D的多元線性方程，通過計算得出企業進行的正常資本化R&D和出于利潤平滑等盈余管理動機而進行的非正常資本化R&D。多元線性回歸基本方程見模型（1）：

CR&D=β0+β1CFO+β2IA+β3Size+β4R&D+β5Leverage+β6Firstyear+β7Industry+β8Year+ε （1）

其中，CR&D表示實際每股資本化R&D；CFO表示每股經營現金流量；IA表示每股無形資產；Size表示企業規模，用企業總規模除以流通在外的普通股股數；R&D表示企業每股R&D支出，用R&D支出總額除以流通在外的普通股股數；Leverage表示企業的資產負債率；Firstyear表示企業上市年，是虛擬變量，若企業在當年上市Firstyear=1，反之Firstyear=0。Year和Industry作為本模型關于年份和行業的控制變量。

2.R&D資本化價值相關性的檢驗。

（1）價格模型：模型（2）用于檢驗企業實際資本化R&D的價值相關性；模型（3）用于檢驗正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價值相關性。

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （2）

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3NormalCR&D+β4DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year（3）

該模型主要基于Ohlson（1995）的價格模型，被解釋變量P表示次年4月份最后一個交易日的收盤價。解釋變量EPS表示每股收益；BPS表示年末每股凈資產價值；CR&D表示企業每股資本化R&D；NormalCR&D是按照模型（1）回歸得出的企業正常應該進行的每股資本化R&D；DiscretionaryCR&D是企業非正常資本化R&D。Leverage、lnsize、Industry和Year是控制變量，分別表示企業資產負債率、資產規模、所處行業以及年份。

（2）收益模型：模型（4）用于檢驗企業實際資本化R&D的價值相關性；模型（5）用于檢驗正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價值相關性。

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （4）

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△NormalCR&D+β4△DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year+ε （5）

該模型是在Ohlson（1995）收益模型和Easton和Harris（2006）報酬模型的基礎上發展而來的。被解釋變量RET表示公司股票當年5月至次年4月末的累積報酬率，RET=∏（1+returni）-1，其中returni表示第i個月份的月度報酬率，i表示月份。解釋變量ROE表示當年凈資產報酬率；△ROE表示凈資產報酬率的變化率；△CR&D表示當年實際資本化R&D與上年相比的變化率；△NormalCR&D為正常每股資本化R&D的變化率；△DiscretionaryCR&D為非正常每股資本化R&D的變化率。控制變量與模型（2）和（3）相同。

（二）樣本與數據來源

本文選取2009-2012年在公司年報中披露過R&D相關信息的創業板上市公司為樣本，共計872個。其信息主要來自：董事會報告，財務報表附注中的開發支出和管理費用詳細科目。剔除數據明顯錯誤和數據不完整的樣本，得出價格模型樣本總觀測值為727；由于收益模型中變量采用的是R&D資本化的變動比率，因此需要剔除第一年上市的公司和前一年度R&D資本化數額為0的上市公司。本文數據均來源于巨靈金融數據庫。數據整理和分析計算使用EXCEL、STATA11.0和SPSS18.0等統計軟件。

四、實證結果分析

（一）多元線性回歸結果

模型（1）主要變量描述性統計結果顯示：每股資本化R&D、R&D支出、經營現金流量、無形資產以及規模之間存在較大差異；R&D支出以及資本化R&D的最大值和最小值之間存在較大差異，因此我們可以推斷，創業板上市公司在選擇處理R&D支出的會計政策上存在較大的差異。同時Size的標準差較大，說明創業板上市公司規模的波動幅度較大。

模型（1）的多元線性回歸結果表明，公司每股R&D支出及無形資產越高，企業每股資本化R&D就越高；反之，每股經營現金流量越低、公司規模越小和資產負債率越低的企業越傾向于選擇資本化的會計處理方式，提高每股資本化R&D；此外，公司上市當年不傾向于對R&D支出進行資本化處理。

（二）模型（2）至（5）的描述性統計endprint

模型（2）和模型（3）的描述性統計顯示：CR&D最小值為0.0000元/股，表明該公司本年度沒有進行R&D資本化；NormalCR&D的最小值-0.08，表明公司當年存在應進行資本化但未進行資本化的R&D支出，NormalCR&D的最大值為0.50，表明公司當年在正常情況下每股應該有0.50元R&D資本化支出；DiscretionaryCR&D的最小值為-0.50表明公司當年資本化水平低于市場平均水平，公司更傾向于選擇費用化的會計處理方式；DiscretionaryCR&D的均值為-0.0434<0，表明整個創業板市場存在R&D資本化不足的現狀。

模型（4）和模型（5）的描述性統計顯示：RET的均值為-0.0438和△ROE的均值為-0.3453表明，樣本期間，整個市場的收益水平呈現下降趨勢，這與我國該時期股市整體的發展狀況相吻合；同時△NormalCR&D的均值為0.5324，表明在正常市場狀況下，企業進行適度的R&D資本化是合理的，且這一資本化水平呈逐漸上升的趨勢；△DiscretionaryCR&D的均值為-0.1625，表明非正常資本化R&D在逐漸減少，R&D資本化趨向于更加合理真實。

（三）回歸結果分析

1.價格模型回歸結果。表2中模型（2）的回歸結果顯示，企業每股資本化R&D與股票價格之間存在負相關關系，但是不顯著，說明理性的投資者不會僅僅依據企業整體資本化R&D的水平而做出明顯的反應。相反，由于R&D資本化存在被管理層操縱的嫌疑，出于謹慎性考慮，投資者甚至會對R&D資本化做出微弱的消極反應。

表2中模型（3）的回歸結果表明NornalCR&D與股價之間存在顯著的正相關關系，顯著性水平為0.01；DiscretionaryCR&D與股價之間存在顯著的負相關關系，顯著性水平為0.05，說明市場對企業正常資本化R&D能夠產生顯著的積極反應，具體表現為促進股價的上漲；反之，市場對企業非正常資本化R&D能夠產生顯著的消極反應，具體表現為引起股價的下跌。這與假設1和假設2的預期相吻合，即正常資本化R&D與企業價值之間顯著正相關，非正常資本化R&D與企業價值之間顯著負相關。

2.收益模型回歸結果。表3中模型（4）的回歸結果表明，企業實際資本化R&D變動率與企業股票的累積收益率之間存在負相關關系，但并不顯著。這一結果與價格模型的回歸結果相一致，說明理性的投資者不會僅僅依據企業資本化R&D水平而做出明顯反應。相反，出于謹慎的考慮，他們甚至會對R&D資本化做出微弱的消極反應。

表3中模型（5）的回歸結果表明，正常每股資本化R&D變動比率（△NormalCR&D）能夠對企業的累積收益率RET產生顯著的正向影響，顯著性水平為0.1；非正常資本化R&D變動比率（△DiscretionaryCR&D）對企業的累積收益率RET也能夠產生積極影響，但不顯著。說明正常資本化R&D對企業累積收益率能夠產生顯著的促進作用，但非正常資本化R&D對企業累積收益率僅能夠產生微弱的促進作用。關于正常資本化R&D的結果與預期結果一致，即收益模型的結果支持了假設1；但是非正常資本化R&D的結果與預期不一致，即在收益模型中假設2沒有得到支持。出現這種結果的原因，一方面是由于企業R&D活動存在嚴重的信息不對稱，投資者很難辨別資本化R&D的合理性和真實性；另一方面是由于企業R&D資本化的變動情況不穩定，再加上樣本本身的局限性，使得結果并不理想。

五、結論與啟示

本文以2009-2012年披露R&D相關信息的創業板上市公司為樣本，首先對影響企業R&D資本化的主要因素進行了檢驗，結果發現：企業每股R&D支出和每股無形資產能夠對每股R&D資本化產生顯著的正向影響；企業每股經營現金流量、規模和資產負債比率能夠對R&D資本化產生顯著的負向影響；此外，在上市第一年，公司會傾向于選擇費用化的會計處理方式。其次，本文將實際資本化R&D劃分為正常資本化R&D和非正常資本化R&D，并認為兩者在本質上有所差別，即正常資本化R&D屬于管理層傳遞的“真實信號”，能夠增加企業價值；非正常資本化R&D則屬于管理層進行盈余管理的手段之一，不能夠增加企業價值。最后，本文運用Ohlson（1995）的價格模型和收益模型分別對企業正常資本化R&D和非正常資本化R&D的價值相關性進行了檢驗，結果顯示：價格模型檢驗結果表明，正常資本化R&D與企業價值間存在顯著的正相關關系，非正常資本化R&D與企業價值間存在顯著的負相關關系；收益模型檢驗結果表明，正常資本化R&D對企業價值能夠產生顯著的正向影響，非正常資本化R&D與企業價值之間的相關關系并不顯著。

但是由于本文選取的樣本存在一定的局限性，非正常資本化R&D價格模型和收益模型得到的結果并不一致。同時，由于樣本數量較少，本文在仿照瓊斯模型進行回歸分析的時候并沒有劃分具體行業，這也是本文的不足之處。因此，未來研究還有待進一步的驗證分析。Z

參考文獻：

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4.楊久利，蔣永紅.R&D資本化與企業內在價值的相關性研究[J].商業時代，2012，（33）：104-105.

作者簡介：

安慧，女，哈爾濱工業大學深圳研究生院城市規劃與管理學院。研究方向：企業管理（財務管理研究方向）。

高潔，女，哈爾濱工業大學深圳研究生院城市規劃與管理學院助理教授；香港大學會計學博士學位。研究方向：盈余管理、會計信息披露、代理理論、薪酬制度。endprint