巴菲特如何玩轉優先股

王柄根

關注巴菲特的中國投資者對于“優先股”一詞并不陌生，巴菲特歷次投資優先股獲得巨大成功的案例也一直令A股投資者對“優先股”心馳神往。

“（投資了高盛的優先股）高盛每秒鐘給我們支付15美元，”巴菲特在2010年伯克希爾哈撒韋的年會上這樣說道：“滴答、滴答、滴答……手表的聲音變得如此悅耳。”

那么，在A股的“優先股時代”開啟之時，我們能從巴菲特投資優先股的案例中學習什么？巴菲特又是如何玩轉優先股的？

秘訣一：退可守

事實上，巴菲特從未特意撰文表述自己投資優先股的“心得”，但通過其投資優先股的案例，以及他在各種場合發表的對于優先股投資的看法，我們仍能總結出一些思路和邏輯。“進可攻，退可守”可以比較好的歸納為巴菲特投資優先股的“秘訣”。

以投資高盛優先股為例，當時的情況是高盛受次貸危機沖擊，經營面臨巨大壓力。此時巴菲特與高盛達成協議，由巴菲特向高盛投入50億美元，購買其股息率為10%的優先股。此外，巴菲特還獲得“今后5年內任意時間購入50億美元高盛普通股的認股權，價格為每股115美元”。

不難看出的是，該筆投資首先就具有“退可守”的特征——高盛當時面臨經營危機，令其前景被普遍看淡，巴菲特的資金注入可以緩解高盛的經營壓力，但高盛能否就此扭轉局面也是個未知數。不過，“優先股”的游戲規則設定可以保證巴菲特該筆投資在很大程度上不會遭受損失：高盛在當年有盈利的情況下，必須首先按照10%的股息率向巴菲特支付股息，在分派了巴菲特的股息之后，高盛才能向其它普通股股東支付股息。而假設高盛若某個年度出現虧損，當年無法派發股息（包括優先股股息和普通股股息），那么在下一年如果實現盈利，高盛還會補足此前所欠的優先股股息并派發當年優先股股息之后，才能向其他普通股股東派發股息。

換言之，只要高盛能夠在次貸危機中“緩過一口氣”，巴菲特該筆投資就不會面臨太多的風險，就“退可守”的特征而言，具有相當高的安全邊際。

秘訣二：進可攻

那么，巴菲特在投資高盛的案例中是否僅僅是沖著10%的優先股股息率而去的呢？也不盡然。

我們再來看看“進可攻”的條款：以115美元購買50億美元高盛普通股的認股權。這是在高盛能夠迅速恢復元氣，實現經營扭轉的情況下，巴菲特擴大盈利的一個條款。即假設高盛此后能夠度過次貸危機，經營重歸正軌（在此種情況下，高盛的股價勢必也會上行），那么巴菲特直接行權就可以有高額的行權收益。

真實的情形是，到了2011年，高盛度過了次貸危機恢復元氣，以10%的溢價，即55億美元向巴菲特贖回了這批優先股。

而綜合起來看，巴菲特在投資高盛優先股時充分考慮了兩種情境：若高盛經營一時難以扭轉局面，同時引發股價繼續下跌，那么因為持有優先股，在股價下跌時優先股股息可以增加抄底的“彈藥”；若高盛迅速扭轉局面，同時股價上漲，那么就可以行使認股權坐享收益。這種投資優先股的邏輯充分體現了“進可攻，退可守”的原則。

投資標的與投資時間很重要

對高盛優先股的投資算得上是巴菲特投資優先股的經典案例，而巴菲特對優先股的“情有獨鐘”是由來已久：在1989年則是買入過吉利、所羅門、冠軍國際三個公司的優先股；在次貸危機期間，巴菲特還買過箭牌口香糖、通用電氣、道氏化學、瑞士在保險的優先股，加上投入高盛優先股的50億美元，當時一共在優先股上投入了211億美元。

值得指出的是，美國市場上的“優先股”歷史悠久，品種也很豐富，巴菲特也并不是逢優先股必買，在其多個投資案例中，我們可以發現其選擇優先股投資標的的特征，即仍然是購買具有“護城河”的公司，同時持股周期也相當的長，在這一點上，其“選股方式”和“持股時間”與投資普通股時是一致的。

以投資吉利（刀片）為例，1989年，巴菲特投資6億美元買入吉列可轉換優先股，起初每年可以分享8%的固定股息，同時還約定了一個可轉換普通股的轉換價格。直到1991年吉列公司的股價超過了約定轉換價格時，巴菲特將可轉換優先股轉換為普通股，此后一直持股不動，到了2004年底，其持股市值增長到43億美元，投資收益率高達6倍以上。

不管是吉利、箭牌口香糖，還是通用電氣或者高盛，都是具有相當寬廣的“護城河”的公司，并且在這些公司的經營歷史中已經充分的表現出了市場競爭能力，這是這些公司的優先股“值得投資”的大前提，也是巴菲特的首要考慮。

其次是投資的時間，巴菲特在投資上述具有優秀市場競爭力的公司時，并不是這些公司經營的鼎盛時期，而通常是這些公司因為某種原因遭遇一定的市場困境時，這樣的投資時機也意味著較低的買入價格，這也是巴菲特投資優先股時容易被形容為“趁火打劫”的原因。

可以預見的是，A股進入“優先股時代”后，優先股會帶來很多的投資獲利機會，也許A股的中小投資者并不能像巴菲特那樣因為資金優勢和頭頂上的光環而獲得很多投資優先股時的優厚對價條件，但巴菲特投資優先股的思路和邏輯才是其獲利的根本核心，分析其經典案例，或為A股投資者把握“優先股時代”打下基礎。