探秘 《證券法》 修訂三大路徑

李勇+解惠涵

由分業監管轉向功能監管

投資者保護法律條文將細化

為股票發行注冊制改革做鋪墊

“《證券法》的修訂納入了全國人大常委會今年的議事日程，而且按照計劃是排在今年12月份的人大常委會上（審議）。”對眾多投資者期盼已久的這部資本市場的“基本法”，全國人大財經委副主任委員、本次《證券法》修訂起草組組長吳曉靈在接受《中國經濟周刊》獨家專訪時透露。

受訪的監管者、學者均認為，現行《證券法》對相關市場主體的規范明顯滯后于實際形勢的發展。以美國的證券法為例，從1933年出臺到現在，大概修改了40多次，平均下來每兩年就得修改一次。而中國從1998年《證券法》出臺至今，只在2005年進行過一次修改。

根據十八屆三中全會的決定，新股發行要從核準制向注冊制轉變，這意味著現行的法律條文要進行改動。

曾任1998年《證券法》起草組副組長的北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受《中國經濟周刊》獨家專訪時表示，由分業監管轉向功能監管涉及的金融監管體制改革、加強投資者保護涉及的法律條文細化、由核準制向注冊制改革涉及的角色定位，希望會是這一輪《證券法》修訂的方向。

而曹鳳岐提到的上述修法方向，也被近期中國證監會主席肖鋼和接受《中國經濟周刊》專訪的吳曉靈等參與《證券法》修訂的相關人士在熱議本次修法路徑時屢屢提及。

然而修法并不是一件簡單的事情，肖鋼在去年第四屆“上證法治論壇”上坦言，進入修法的過程以后，就是進入了一個各方利益博弈的過程。中國人民大學法學教授葉林告訴《中國經濟周刊》，《證券法》的修訂，必然面臨著不同監管部門之間監管權力的分配問題。如果改革的幅度過大，面臨的部門之間博弈的阻力也會較大。

同一個金融，同一個監管

現行《證券法》對證券定義的范圍太窄，希望這次修改能夠擴展證券的范圍。

——吳曉靈

以余額寶舉例，證監會認為它涉及貨幣基金以及基金的銷售，需要證監會來監管，但銀監會認為余額寶最終募集的資金大部分用于銀行間市場，也想管。

——曹鳳岐

現行《證券法》的第六條明確寫著：“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。國家另有規定的除外。”

雖然這一表述較1998年出臺的《證券法》多了“國家另有規定的除外”，但仍然劃定了金融行業分業監管的框架。但隨著類似光大、安邦等金融控股集團的出現，金融企業混業經營越來越普遍，這樣的法律規定似乎已經很難滿足監管需求。

分業監管滋生監管套利和風險

曹鳳岐回憶1998年《證券法》的出臺時，仍對《證券法》中有關分業監管的表述感到遺憾。

當時作為起草組副組長，曹鳳岐認為《證券法》中不應該對分業監管作出規定。他認為原因有三：一是《證券法》只是資本市場領域的法律，沒有權利規定銀行、保險等分業經營；二是銀行業需要綜合經營，甚至從事承擔證券產品通道的業務，因此在這方面不應該規定得太死；三是不利于國外已經實行混業經營的金融公司到中國來開展業務。

在最終落定時，決策層考慮到中國證券市場發展時間不長，而且擔心銀行利用自有資金購買證券、證券公司挪用客戶保證金等，所以將分業經營的要求寫入《證券法》。之后按分業監管框架，保監會和銀監會分別監管保險業和銀行業。

但隨后，金融業混業經營的趨勢愈加明顯，在2005年進行《證券法》修訂時，學界關于取消分業監管的呼聲較高。作為當時那次《證券法》修訂專家顧問委員會的委員，曹鳳岐回憶道，當時一些單位表示反對，認為根據分業監管已經形成了“一行三會”（央行、證監會、銀監會、保監會）的局面，如果將分業監管取消，這些機構將面臨調整。

“所以，在2005年修訂時，沒有將這一條取消。但在后面加上了‘國家另有規定的除外這樣的表述，為一些機構的混業經營開了口子。”曹鳳岐說。

“這種監管框架，面臨最突出的問題就是監管套利。”葉林告訴《中國經濟周刊》記者。葉林舉例說，銀行和證券公司發行同一類型的理財產品，但前者只需要銀監會的備案，后者需要證監會的審批。“同樣的產品，銀監會系統的監管強度要弱于證監會系統。”葉林說，這造成了市場主體的不平等，同時較弱的監管也會滋生一定的風險。

曹鳳岐以余額寶舉例，證監會認為它涉及貨幣基金以及基金的銷售，需要證監會來監管，但銀監會認為余額寶最終募集的資金大部分用于銀行間市場，也想管。

“當各個部門對一個新生事物的監管產生交叉或分歧時，就容易產生監管混亂、監管真空和監管套利，最終產生風險。”曹鳳岐表示。

金融商品法

PK金融監督管理委員會

資本市場監管由分業監管轉向功能監管已經成為學界的共識，目前的問題是我們究竟需要怎樣的功能監管？

學界普遍認為功能監管，其核心是對金融投資業、金融投資商品、金融消費者根據經濟實質和金融功能進行監管，只要金融功能相同就適用同一個標準和規則，對同一金融功能的金融消費者適用統一的投資者保護制度。

吳曉靈就此表示，現行《證券法》對證券定義的范圍太窄，希望這次修改能夠擴展證券的范圍。

全國人大代表、證監會上市一部主任歐陽澤華亦在今年全國兩會期間提出希望修訂后的《證券法》進一步明確規范各主體的行為，成為一個市場統一的監管法。他認為，證券的定義，其實不限于證監會所管轄的范圍，它是一個大的資本概念。

葉林認為，吳曉靈的思路是擴大證券品種，在時機成熟時《證券法》應與金融商品法并軌。所謂金融商品法，是指包括針對銀行、證券、保險等各類金融商品進行監管的法律。“等把證券范圍放到足夠大的時候，就一定是金融商品的概念了。”葉林說。endprint

葉林認為以金融商品為載體的功能監管是未來的一個方向。日本、韓國以及英國等，它們證券法的走向就是以功能監管為核心，對廣義上的證券進行監管，比如日本就有所謂的金融商品交易法。

在功能監管中，只需監管好兩端，一端是對金融商品審慎監管牌照，使金融商品提供方行為規范；另一端是保護投資者利益；中間地帶則充分發揮金融機構的自主創新。“因為金融產品及衍生品的復雜性，只能用這種功能監管的方式使監管標準統一，防范監管套利。”葉林說。

相對于上述通過擴大證券外延的方式轉向功能監管，曹鳳岐更傾向于通過金融監管體制改革的方式解決分業監管滋生的問題。

曹鳳岐提出將現行的“一行三會”架構改革為“一行一會”，即中國人民銀行和中國金融監督管理委員會。

中國人民銀行除了發行貨幣之外還有管理貨幣市場和外匯市場的功能。曹鳳岐建議，將銀監會、保監會、證監會合并成中國金融監督管理委員會，“三會”在中國金融監督管理委員會下分別管理銀行、證券、保險業的控股公司，根據控股公司的功能進行管理。總的監管方針由中國金融監督管理委員會來管理，國務院委派更高級別的領導任職中國金融監督管理委員會。

賠償投資者將更有操作性

3月25日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益。在現行的《證券法》中關于內幕交易和操縱市場給投資者帶來損失，投資者應該如何保護的問題上，都只有相同的一句話表述，“行為人應當依法承擔賠償責任。”并未細化到應當承擔怎樣的賠償責任。

細化民事賠償

“內幕交易和操縱市場是現在出現最多的案件類型，但是在所有的案件中，幾乎沒有一起民事案件是勝訴的。”葉林直言。

曹鳳岐舉例道，比如上世紀90年代紅光實業造假案，有股民因此受到損失，向法院起訴索賠30萬元，開始法院不受理，必須要有證監會對紅光實業造假的認定結果，最后雖然證監會發布了關于紅光實業違法違規的認定結果認定結果，這個股民因為一個人的力量太小，最后打不下去了，通過庭外和解獲賠6000元，現行 《證券法》確實很難讓個人投資者有效維權。

另一個例子是銀廣夏案，股民采取集體訴訟，法院對股民的損失也進行了認定，但銀廣夏表示公司破產了，沒有錢賠償，最終股民雖然打贏了官司，但是沒獲得經濟補償。

曹鳳岐建議，在《證券法》修訂中，民事賠償責任必須得細化和準確，如果認定是因為虛假信息、內幕交易和操縱市場造成的投資者損失，必須細化到按照損失額的多少比例進行賠償。如果公司賠償不了的話變賣資產也要賠償。

此外，去年發生的光大“烏龍指”事件，主角楊劍波被處以市場禁入的處罰。之后，楊劍波因為對處罰結果不滿，遂對證監會提起訴訟。曹鳳岐認為，楊劍波之所以會起訴證監會，就是因為在《證券法》中關于處罰的問題不細，如果認定是內幕交易或操縱市場，應該明確什么樣的內幕交易或者什么樣的操縱市場要市場禁入，什么樣的將面臨刑事處罰。

“這次《證券法》修改，能不能系統總結民事賠償的實踐經驗，將一些成熟可行的制度規則和認定原則，如原告的確認、歸責原則的要求、因果關系的認定、證明責任的分配、賠償損失的計算等，上升為法律的規范。”肖鋼在去年“上證法治論壇”上建議。

探索行政和解

法律界人士認為，在投資者保護這個環節，除了傳統的行政處罰、民事處罰手段外，國外成熟市場的行政和解模式或許可以在這次《證券法》修訂中得到借鑒。

所謂行政和解模式是指對于案件事實狀態不明確，且這種不明確的狀態在客觀上難以排除，或者徹底查清需要大量資源，短期內難以及時作出處罰決定的，監管機構即可以與當事人進行協商，雙方各做適當讓步，以當事人支付必要數額和解金為代價，以和解金補償受損投資者為條件，達成監管機構不再另行作出處罰決定的和解協議。

事實上，行政和解制度也得到了證監會主席肖鋼的認可。肖鋼今年2月份在《行政管理改革》雜志上發表署名文章——積極探索監管執法的行政和解新模式。肖鋼表示，無論是英美法系的美國、英國及我國香港地區，還是大陸法系的德國及我國臺灣地區，均在其行政程序法律中，對行政和解制度作出了統一、明確的規定。

一些國家和地區的監管機構以行政和解方式處理的案件，甚至已占其全部執法案件的80%以上，其中不乏數額高、影響廣的重大案件。可見，資本市場監管執法更多采用行政和解執法模式，不僅符合現代行政法治的基本價值取向，而且更加適應資本市場監管的特殊規律要求。

在我國資本市場，此前的萬福生科上市造假案，平安證券主動設立3億元的投資者賠償專項基金。葉林認為，這個案例在某種意義上也算是行政和解制度的探索，從實踐看，平安證券的主動賠付，降低了這個案件的負面效應。

“《證券法》修改是不是可以考慮借鑒這種做法，建立適應證券市場特點的專業調解制度，為快速、有效地調解糾紛提供制度基礎。”肖鋼如是發問。

如何安置發審委？

日本、韓國以及英國的證券法就是以功能監管為核心，對廣義上的證券進行監管，比如日本就有所謂的金融商品交易法。

——葉林

注冊制改革已是箭在弦上，修改現行的《證券法》相關規定勢在必行。根據2005年修訂的《證券法》，在公司上市時證監會和交易所之間有著明確的分工，即證監會負責公司的發行審核，交易所負責公司的上市交易審核。

但在實際執行中，交易所的上市審核功能逐漸弱化。“證監會如果通過了公司的發行審核，交易所層面的上市審核一般都會通過。”葉林說。

葉林表示，實行注冊制后，交易所的上市交易審核功能要強化，要協調好公司發行與上市交易的關系。對于一個公司而言即使做出了完整、真實的信息披露通過了證監會的發行審核，但不一定意味著你可以在交易所掛牌上市。因為在注冊制的情況下，“垃圾”公司在信息披露合規的情況下允許發行，但交易所層面要在上市審核上對其有要求。

所以在這種情況下，交易所的上市審查委員會將變得更加重要，而證監會層面負責發行審核的發審委則沒有存在的必要。

曹鳳岐告訴記者，實行注冊制后，證監會的主要精力將放在核查與監管公司的信息披露是否真實與完整。

注冊制改革是一個系統的工程，不可能一蹴而就。法律界人士提醒道，在《證券法》修訂中需要為注冊制改革留下伏筆。

曹鳳岐建議，在《證券法》修訂時加上“在市場條件成熟時，實行股票發行注冊制”的表述。同時，在未完全實行注冊制、發審委仍存在的情況下，在《證券法》修訂時將有關發審委的內容去掉，這樣既可以為注冊制未推行時發審委的存在留下口子，同時也為將來取消發審委提供法律依據。

除此之外，葉林告訴記者，由于注冊制不對公司的實際盈利能力作出判斷，所以建議將原來《證券法》中要求公司上市時具有持續盈利能力的表述去掉。endprint