世界危機進行時

張嗣興

今年1月份舉行的達沃斯世界經濟論壇也傳出了樂觀論調逐漸轉弱的信息，標志著世界經濟危機進行時復蘇的起伏和艱難。美聯儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復蘇帶來危險的擔心日益增重。

世界經濟危機進入2014年，經濟復蘇形勢依然并不樂觀。

受美聯儲正式開始退出QE（量化寬松）影響，新興市場遭遇新一輪拋售，土耳其、阿根廷、印度、南非等多國貨幣遭遇嚴峻的貶值壓力。面對國內通脹水平居高不下，為捍衛幣值，多國央行無奈升息，而這樣必然又進一步打壓這些國家的經濟。許多新興市場國家紛紛指責美國是造成它們當前困難的禍首，根源就是美聯儲2013年12月公布并立即生效的貨幣收緊政策。這一政策的直接后果是大量資金從新興市場回流到美國。據全球新興市場證券基金研究公司的數據，僅截至1月29日的一周，新興市場股票資金流出總量就升至63億美元，是自2011年8月以來的最大外流規模，1月共流出122億美元。債券型基金一周流出27億美元，今年共外流4 6億美元。國際貨幣基金總裁拉加德對美聯儲新任主席耶倫喊話說：“別走得太快，要對你的做法作出解釋。”2月11日，剛剛執掌美聯儲大權的珍妮·耶倫明確表示，她不會對美國的貨幣政策突然作出任何改變。她說央行將繼續縮減刺激政策的規模，盡管勞動力市場的復蘇還遠未完成。

事實上，美國經濟表現也并非一帆風順。美國勞工統計局公布的數據顯示，1月季調后新增非農就業人口11.3萬，遠不及預期的增加18.5萬。摩根士丹利公司的經濟學家和策略師們在3月5日發布的一份研究報告中指出，新興市場如果出現上世紀9 0年代那樣的需求減退，那么美國經濟將會4個季度的增速平均下降1.4個百分點，歐元區和日本可能陷入衰退。發達經濟體較之以前更容易受影響的原因，是因為現在新興市場對世界經濟、供應鏈和貿易的影響增強了。新興經濟體約占全球國內生產總值的一半，而1997-1998年僅為37%。通過貿易、公司收益和銀行等渠道，發達經濟體也很容易受到較小經濟體的影響。2008年的金融危機也意味著發達經濟體不像20年前那么強大。

2014年初以來，新興市場的暴跌為人們帶來一個新的名詞—“脆弱五國”。“脆弱五國”指的是印尼、南非、巴西、土耳其和印度。之所以如此，是因為它們龐大的經常項目赤字，意味著它們非常容易受到外資突然出逃的影響。如果全球經濟即將面臨又一場大風暴，那么上述5國似乎將是這場風暴的發源地。然而，分析后得出的結論并非如此，反而是幾乎沒有人為之擔心的其他發達經濟體。和上一次危機一樣，下一場危機仍將起源于某個發達經濟體，而危機源于法國、英國、澳大利亞和加拿大的可能性會更大，這些國家才是真正的“脆弱”之國。今年，法國政府承認債務水平將超過國內生產總值GDP的9 5%。盡管歐元區其他國家正在溫和復蘇，但法國正處在重新陷入衰退的邊緣。法國去年12月失業率升至11.1%，貿易逆差相當于GDP的2 . 2%，并且進一步在擴大。對于以傳統的制造業和出口為主的經濟體，這一跡象令人擔憂。實際上，法國經濟在一代人的時間里都是吃過往輝煌的老本，現在出現一次危機就會崩潰。英國復蘇速度進入發達國家最快的行列，失業率也大大下降。但要看清楚，英國只是巧妙地再現了一個微型版的20 0 5-2 0 0 8年繁榮期，不斷增加的債務和飆升的房價重振了經濟。貿易逆差接近GDP的4%，高于脆弱的印尼，比印度的情況好不了多少。如果說有哪個經濟體可能遭遇貨幣貶值，那就是英國。澳大利亞在過去10年中已經變成了中國工廠的大礦山，但盡管輕松實現了大規模出口，該國仍存在巨額的貿易逆差，超過GDP的3. 5%。這是澳大利亞人入不敷出的明顯信號。如果中國減少對澳大利亞原材料的需求，澳大利亞經濟將陷入極大的困境。而加拿大在幾乎未受金融危機影響時大幅降息，現在看來是錯誤之舉，造成了不必要的地產熱潮。現在加拿大經濟已經放緩，政策無可避免的要進行調整，這種情況下會發生什么，不言而喻。

中國國內經濟同樣遭遇一股寒流，1月份、2月份PMI數據表現不佳。制造業PMI降至6個月低點，非制造業PMI降至6 年低點。從制造業PMI的分類指標看，工業生產已經開始下降，庫存開始積壓，產品價格仍在回落。而在春節黃金周，經濟數據同樣不佳。據商務部統計，春節黃金周期間，全國零售和餐飲企業實現銷售額約6 10 7億元，比去年春節黃金周增13 . 3 %，低于去年春節同期的增長14 .7%，為2 0 0 5年以來的最低水平。六大發電集團黃金周日均發電耗煤3 4 . 5萬噸，比去年春節同期下降6. 5%，預示2014年前兩月發電量增速或降至零增長。

而今年1月份舉行的達沃斯世界經濟論壇也傳出了樂觀論調逐漸轉弱的信息，標志著世界經濟危機進行時復蘇的起伏和艱難。美聯儲和中國同時回收流動性，美國股市前景難料，新興市場陷入混亂，這三個因素疊加在一起，恐怕會給復蘇帶來危險的擔心日益增重。一是美聯儲前所未有的“量化寬松”計劃和中國創紀錄的信貸擴張，緩沖了全球經濟向后危機時代新經濟模式的調整。現在，這兩個后危機時代流動性和經濟活動的來源同時枯竭，而且沒有可替代的增長模式或政策。鑒于全球需求不足和通脹很低的現實，這種情況令人擔憂。二是2013年漲幅超過3 0%的美國股市，在增長恐慌與美聯儲在經濟轉弱時刻削減每月購債規模的最糟糕前景間搖擺不定。增長恐慌：美國經濟數據的好轉，使投資者擔心美聯儲跟不上形勢，導致利率大幅提高，這反過來將引起大規模股市拋售。最糟糕前景：如果美聯儲削減購債而經濟令人失望，那么股市就無法維持現在水平。對美聯儲歷史的研究表明，新領導人會在最初的6個月經受市場的考驗。耶倫很可能不得不在最初的幾次會議上，考慮暫停甚至扭轉削減購債規模的行動。故而美股市場前景難料。三是從美洲、亞洲到非洲，新興市場經濟體今年來連續遭受打擊，新興市場經濟體正在努力尋找對策。這一行動有可能把世界經濟推向臨界點，使全球同步復蘇的希望破滅。鑒于以購買力平價計算，新興市場占到全球GDP的5 0%以上，這些國家的情況不應被低估，更不應被忽視。endprint

目前世界經濟的危機都是過往有瑕疵的政策造成的。一旦形成世界經濟危機，其自身的規律也是不可忽視的。自危機爆發以來，哈佛大學的卡門﹒萊茵哈特（Carmen M.Reinhart）教授和肯尼迪﹒羅格夫（Kenneth S.Rogoff）教授深入研究，連續發表了一系列長時間序列、寬國別視角的危機研究成果，對人們認識現在的處境、危機的影響和未來的趨勢不無裨益。二位教授對全球10 0次危機及其后的復蘇進行實證研究，其貢獻在于對100次危機的量級進行了標準統一的量化，并對每次危機后的復蘇階段是否伴隨著“二次探底”進行了判斷。“嚴重性指數”是對危機量級的數理表述。這個指數又由兩部分綜合得到，一是危機爆發后，從波峰到波谷人均GDP下降的幅度，即危機的“深度”。二是自危機爆發至人均GDP恢復到危機前水平所需的時間，即危機的“持續性”。對于任意一次危機，在人均GDP恢復到危機前水平之前，隨時都可能出現復蘇中斷、二次探底的可能。因為，從這個意義上看，只有人均GDP恢復到危機前水平，才可以審慎判斷為危機結束。以此判斷，就全球而言，本輪危機尚未終結。截至目前，只有美國和德國的人均GDP恢復到危機前水平，其他國家還需要較長時間，才能徹底走出危機陰影。2007年美國的經濟危機不過是經濟危機的第一階段，二年后進入了以歐債危機為代表的第二階段，今年開始進入了以新興市場國家危機為代表的第三階段。就結構而言，新興市場國家危機的嚴重性普遍大于發達國家危機。就整體而言，本輪經濟危機的嚴重性還體現在持續時間長、影響范圍廣和反復性大三個維度的綜合。全球復蘇差異性不斷擴大的態勢不會快速扭轉，經濟基本面的分化很大程度上源于危機周期的錯位，在美國、德國走出危機的背景下，大部分歐洲國家和部分新興市場還將受到危機深化或危機反復的挑戰。

本輪危機尚未真正結束，較大的深度、廣度和持續性意味著相對更大的反復性，因此，即便當前全球經濟復蘇尚未出現全局性二次探底的明顯跡象，中國還是需要對隨時可能出現的反復局勢保持警惕，并須對此有所“遠慮”，最重要的還是要控制好可能發生的風險。以實體經濟看，2014年面對的最大風險有兩個：一是全國住房信息聯網和房地產稅的推出，可能導致住宅市場需求發生逆轉。二是地方政府的債務問題，以及政府職能轉變導致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關建筑建材行業的市場需求，加劇這些產能過剩產業的不景氣。從金融市場看，2014年同樣充滿不確定性：一是金融機構去杠桿的過程中，利率中樞上移，流動性風險加大。IMF衡量“信貸過度繁榮”的依據是名義信貸規模增長超過20%。2009年初，中國的社會融資總額只有6.98萬億，2013年1-11月社會融資總額的規模超過了16萬億，5年時間增長了150%，每年的復合增長率接近20%，是全球信貸增長率最高的國家。而采取措施，不同程度收緊金融市場流動性，推高利率中樞，會使一些商業銀行、信托公司的流動風險加大。二是產能過剩行業在去產能的過程中，部分低效率企業財務會嚴重惡化甚至破產，可能引爆信用危機。三是美國退出QE，推升美元指數和美國資產回報率，將對中國金融市場產生不確定的流動性沖擊。

總之，世界經濟危機尚未結束，管控風險絲毫不可大意。endprint