影子銀行體系信用創造機理與風險探析

薛陽

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

影子銀行體系信用創造機理與風險探析

薛陽

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

作為理解現代金融體系信用創造與風險演變的新視角，影子銀行體系自2008年金融危機以來，成為學術研究的熱點話題和金融監管的重要領域。影子銀行發展到今天，作為不可忽視的金融體系的重要組成部分，在2008年全球金融危機產生、發展和演變過程中扮演了重要角色。在界定影子銀行體系范疇的基礎上，深入探究影子銀行體系的信用創造機理，分析其風險對金融穩定性的影響，可以為我國加強對影子銀行體系的監管提供借鑒。

影子銀行；信用創造；信用風險

2008年美國次貸危機后，經濟金融界不斷反思危機爆發的原因，檢討金融監管和金融體系的內在缺陷。作為這次危機的始作俑者，影子銀行體系（Shadow BankingSystem）成為學術研究的重要話題。影子銀行不是傳統意義上的商業銀行，中央銀行的流動性管理無法將其涵蓋。但現代金融體系演變下的影子銀行體系，卻具有傳統商業銀行存款貨幣創造的功能，并且一旦流動性不足，會給金融體系造成強烈沖擊。2008年次貸危機便是實證。探討影子銀行不同于傳統商業銀行的信用創造機理，分析其風險所在及對金融穩定性的影響，可以為加強對影子銀行體系的監管提供有益的借鑒。

一、影子銀行體系范疇界定

影子銀行體系，一般是指那些“有銀行之實但卻無銀行之名”的各類非銀行金融機構。但僅此認識不能全面涵蓋影子銀行體系。對影子銀行體系的認識有一個深化的過程。

首次將影子銀行界定為非銀行金融機構的是美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執行董事保羅·麥考利（PaulMcCulley），他于2007年8月在美聯儲年度討論會上提出了這一概念。其后，影子銀行體系一般專指非銀行金融機構體系以及信用衍生品。保羅·克魯格曼（PaulKrugman）在他2008年出版的《蕭條經濟學的回歸》一書中，多次提到影子銀行是指那些游離于金融監管體系之外的非銀行金融機構。2008年6月，時任紐約聯邦儲備銀行行長的蒂莫西·蓋特納（TimothyGeithner）在紐約經濟俱樂部發表了一篇演講，其中談到了傳統銀行系統之外存在“非銀行”運營的融資安排，他稱為“平行銀行系統”（ParallelBankingSystem），該體系中的非銀行金融機構利用短期融資資金購買大量高風險、低流動性的長期資產。此后，“平行銀行”常常被稱作為影子銀行的別稱。對影子銀行給予更進一步表述的還有紐約大學魯賓尼（NourielRoubini）教授，他認為，影子銀行體系包括證券經紀自營商、對沖基金、私人股本集團、結構投資工具和渠道，貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構。耶魯大學管理學院教授Gorton將影子銀行體系定義為商業銀行的表外活動和金融衍生品組成的體系。他認為，影子銀行體系是回購協議市場和一些必要的抵押品包括證券化債務等組成的混合體系。英格蘭銀行的保羅·塔克（PaulTucker）認為，影子銀行指的是向居民、企業和其他金融機構提供期限匹配、流動性服務和杠桿，并在不同程度上替代商業銀行核心功能的那些工具、結構、企業或市場。保羅·塔克進一步認為，并不是所有的金融創新都可以屬于影子銀行體系，只有具備了能夠提供期限匹配、流動性服務和杠桿三個功能特征的金融創新主體及其工具等才可以被納入影子銀行體系。

保羅·塔克的定義揭示出了影子銀行體系的廣泛性

和復雜性。事實上，影子銀行不只涵蓋與傳統銀行相競爭的金融機構，而且廣泛涉及了一切可以發揮金融功能的市場、工具和方法。根據這一理解，影子銀行不僅包括非銀行金融機構及其業務，還包括在混業經營趨勢下，傳統銀行內部的金融創新和分工細化而內生出影子銀行部門和業務，如表內的貨幣市場賬戶，表外的資產證券化、各種代理類交易賬戶、結構性票據以及財務顧問業務等幾乎都可以歸入這一范疇。正是這種內生性，使投資銀行、證券化機構、貨幣市場基金等非銀行金融機構才能獲取銀行豐富的項目資源、客戶資源和資金資源，從而發揮影子銀行的功能。正是基于現代金融創新引發的商業銀行功能的分離，使影子銀行體系正在分離著，或者替代了商業銀行的某些功能，與商業銀行發揮著類似的作用。

目前認為對于影子銀行體系比較權威的界定，是根據全球金融危機后G20成立的金融穩定理事會（FinancialStabilityBoard，FSB）發布的《影子銀行：范圍界定》（2011年4月）的研究報告所指出的：“影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）?！盕SB認為，后危機時代，在提出新的金融穩定和金融監管框架時，澄清影子銀行體系的概念非常重要。FSB對其內涵的界定直接指出了影子銀行體系的風險潛在——可能引發系統性風險和監管套利等問題。對此界定，目前國際金融監管組織已基本達成一致。

二、影子銀行體系的信用創造機理

作為市場型金融中介體系，影子銀行體系與商業銀行體系信用本質是一樣，將全社會的儲蓄者和借款者聯系起來，但方式不同于商業銀行的吸收存款——發放貸款機制，而是以與金融市場聯系非常緊密的各種有價證券等金融工具的形式出現。

（一）影子銀行體系信用創造過程

影子銀行體系的信用創造過程體現在：通過對商業銀行組合打包的證券化貸款資產的批量購買，直接刺激商業銀行信貸資產的投放，間接擴大了商業銀行的信用生成能力。這種批量購買銀行資產的交易需要影子銀行具有巨額資金支持，而法律規定影子銀行不可以通過吸收存款獲得運營資金。因此，影子銀行必須通過其他方式獲得資金，進入信貸市場，這就需要進行高杠桿運作。具體的運作方式或負債方式包括資產支持商業票據、回購協議等。影子銀行體系可以利用貨幣市場基金、對沖基金或其他機構投資者的資金，投資銀行、經紀人交易商、資產支持商業票據通道等投資主體，在貨幣市場上用回購協議、短期商業票據等工具進行融資，而后發起貸款。在此過程中，商業銀行往往放松相關貸款限制為其提供貸款資產包，影子銀行體系以此為基礎發行資產支持證券或其衍生品，對外銷售給市場中愿意承受高風險的投資主體（亦可自身持有）。這種高杠桿率的運作模式構成了影子銀行體系相對獨立的貨幣供給機理。其流程為：第一步：影子銀行（例如貨幣市場共同基金或其他機構投資者）通過銷售股份等方式從零售投資者手中獲得資金；通過發行各種形式的信托理財產品，如貨幣市場共同基金等分流儲蓄資金。第二步：用募集的資金批量購買商業銀行的抵押貸款包或證券化債券資產，增強了商業銀行資產的流動性，實現了間接為企業貸款融資。第三步：商業銀行擁有充足的抵押貸款資金，增加了更多的信貸投放，甚至在此沖動下放松信貸投放約束條件。在第二步中，影子銀行體系還以其批量購買商業銀行的抵押貸款包或證券化債券資產為基礎，發行資產支持證券或其衍生品，銷售給市場中愿意承受高風險的投資主體，其中也包括商業銀行。即影子銀行為商業銀行提供信用違約風險工具，如信用違約互換（CDS）等，成為銀行的交易對手，將自身的資產負債表與信貸市場緊密聯系起來。影子銀行信用中介的運作過程將影子銀行和商業銀行連接成一個網絡，形成影子銀行系統-商業銀行系統的新框架，其中影子銀行擔任了一個類似于傳統銀行系統中信用中介過程的經濟角色。從本質來講，影子銀行系統需要將商業銀行的存款和持有到期貸款進行分解，加工成更為復雜的批發資金、以證券為基礎的貸款，這個過程需要一系列的影子銀行來完成。正像耶魯大學管理學院GortonandMetrick兩位教授在2010年發表文章指出過的那樣，影子銀行體系具有三項核心制度：貨幣市場共同基金（MMMF）對儲蓄資金實現分流；資產證券化將銀行資產轉移到表外；回購協議使證券化產品成為一種“貨幣”。

（二）影子銀行體系的信用創造機理分析

除間接進入傳統信貸市場，放大商業銀行的貨幣供給能力外，影子銀行體系自身的資金運營也具有一定的貨幣供給能力。而異于傳統商業銀行的是，影子銀行體系主要創造了流動性。以貨幣市場基金和券商為例，分析影子銀行的流動性創造機理。

1.以貨幣市場基金為例。有了貨幣市場基金后，存款人會將資金從銀行轉移出來購買貨幣市場基金，因為貨幣市場基金會將資金投資于商業票據市場、回購協議市場等金融市場中信譽等級相對較高的金融產品，這就為企業及其他金融機構提供與銀行貸款相類似的融資服務。原有客戶的資金通過投資貨幣市場基金的方式跳出了央行的監管范疇。但實質上貨幣市場基金卻在金融市場中為其他機構提供與銀行同樣的融資功能，并發揮著與銀行一樣的作用。

2.以券商為例。券商的主要功能是認購承銷和做市商。但隨著證券化的快速發展，券商的信用創造能力凸顯。比如原華爾街五大投行高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和貝爾斯登，除了傳統的投行業務外，都在為客戶提供信用，發揮著貨幣供給的功能。其信用創造過程以回購協議為例，回購協議以券商的抵押品支撐，質押品是可以多次循環使用的，相當于銀行的原始存款。規定的一定比例的扣減率類似于約束信用生成的存款準備金率，如逆回購中2%的扣減率。抵押品價值隨著市場波動。因此產生出如下效應：扣減率的高低決定了券

商的信用創造能力。當抵押品的市場價值呈上升趨勢時，信用創造能力加強，扣減率低；但當抵押品價值市場預期下降時，融資雙方信心不足，信用創造能力萎縮，扣減率則會攀升。券商這種“抵押品市場價值——扣減率”運行模式下的貨幣供給機理，與商業銀行貨幣供給機制頗為類似。假定以逆回購中2%的扣減率計算，則意味著對應50倍的杠桿。因此，券商生成信用貨幣的能力也是相當可觀的。

綜上，影子銀行體系具備信用創造能力，并且某種意義上比商業銀行更具有創造信用的優勢。如其不必繳納存款準備金，不必囿于巴塞爾協議要求的資本充足率，因而不必受制于杠桿率，不必受制于監管當局限制的信貸額度等。所以，現代金融市場的一個事實是：影子銀行體系在脫離傳統的央行監管模式下，能夠獨立、平行地運行信用創造機理。

三、影子銀行體系信用風險分析

盡管影子銀行體系具有繞過金融監管的信用創造能力，但可以肯定的是，這種能力絕不是無限的和不受約束的。原因是影子銀行體系的最終資金融出方也是私人金融機構，而不是具有最后貸款人性質的中央銀行。因此，當市場中流動性迅速枯竭時，所有金融機構都受到沖擊，資金貸出方也沒有能力充當最后貸款人來挽救整個影子銀行體系。一旦影子銀行機構出現信用違約往往導致比銀行破產更為嚴重的損失。2008年的全球金融危機就是一個明證。

（一）影子銀行體系自身具有脆弱性

1.期限錯配的業務模式容易誘發流動性風險。影子銀行的負債主要是通過短期資本市場發行資產支持票據取得短期融資，但其資產一般期限較長。對于整個金融體系而言，信用期限結構發生改變，導致影子銀行系統期限錯配。一旦市場出現不穩定因素時，投行、對沖和私募基金等影子銀行將出現“擠兌”現象。屆時它們無法將其長期資產立即變現，從而陷入流動性嚴重不足的局面。

2.產品設計缺陷放大投資者風險。投行設計金融衍生品時設定了一系列假定條件，并通過高度復雜的數理模型估算產品風險，但這顯然是不切實際的。當假設與現實不符時，廣泛分散的風險被無限放大并全面爆發危機。影子銀行系統中結構性金融手段使原始資產的特征在證券化產品中無法完全體現，證券背后的資產與實體經濟的關系被扭曲。這樣，對證券化產品進行精確的風險評估就變得非常困難，影子銀行系統的不透明性無形中也放大了投資者承擔的風險。

3.信用擴張過度使風險不斷累積。影子銀行體系的自有資本金少和高杠桿交易導致信用過度擴張，加大了系統性風險。為了追求高利潤，影子銀行一般采取高杠桿運作，潛在的信用擴張倍數達到幾十倍。次貸危機爆發前的美國五大投行平均杠桿率都超過30倍，主要對沖基金的杠桿率超過50倍，經營住房抵押貸款的房利美、房地美的杠桿率高達62.5倍。影子銀行通過次級貸款證券化將貸款方面臨的違約風險層層分散。這些風險逐漸集中到風險偏好較強、不受監管約束的對沖基金上。一旦市場的流動性緊縮時，影子銀行將直接暴露于流動性風險之中。

因此，影子銀行體系的內生脆弱性使其對金融穩定產生了一定的負面影響，具有誘發金融動蕩的潛在風險。

（二）影子銀行體系會誘發金融風險

影子銀行體系的高杠桿率在金融市場下行時會放大風險，形成一個不斷自我強化的資產價格下跌循環。影子銀行在過去幾年對信用創造的作用很大，其對流動性極其依賴，其運作在金融動蕩時容易喪失再融資功能，使得金融市場的整體流動性大幅萎縮，從而誘發系統性風險。影子銀行由于采取高杠桿操作進行大量的金融創新，并實施以風險價值為基礎的資產負債管理模式，因此在資產價值下跌時，影子銀行就會被迫去杠桿化。如出售風險資產來償還債務，主動收縮資產負債表或通過吸引新的股權投資來擴大資本規模。若機構投資者同時大規模出售風險資產，風險資產價格就會壓低，從而引發市場動蕩，并造成金融機構尚未出售的風險資產賬面價值再度貶值，即出現一個自我強化的資產價格下降循環。若采取提高資本金的方式進行去杠桿化，則會造成市場流動性緊張，會導致整個信貸市場的系統性危機。

對于我國來說，影子銀行體系不如歐美等國家發達，目前更多地表現為一種金融創新，并且處在金融監管的范圍內，總體來看，中國影子銀行不具備明顯的高杠桿和大規模期限錯配的特征，影子銀行規模不大，資金運用的安全性較高，尚不具備引發系統性風險的可能，并且國家持續出臺了嚴格的監管措施?？梢哉f，中國影子銀行對完善融資結構和促進經濟轉型正在起著補充銀行信貸不足的重要作用。盡管如此，我國政府亦應高度重視影子銀行的發展趨勢，借鑒美歐等國經驗，不斷完善監管模式，防范于未然。

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【責任編輯 李 菁】

F830.3

A

1674-5450（2014）06-0052-03

2014-08-19

教育部哲學社會科學研究專項委托項目（09JF001）

薛陽，男，遼寧沈陽人，遼寧大學金融學博士研究生。