國有企業資本結構的優化分析

●重慶市國有資產監督管理委員會 陳敬淑

國有企業資本結構的優化分析

●重慶市國有資產監督管理委員會 陳敬淑

國有企業資本結構關乎國有資本的使用效率和安全，當前國有企業負債過重、國有股權集中程度較高等問題影響了企業的健康發展和國有資本的經濟效益，亟須加以改善。本文在分析國有企業資本結構現狀及形成內外部原因的基礎上，提出了改善公司治理以加強內控建設、推進多層次資本市場體系建設、創新監督管理機制以深化政企分離等優化路徑。

國有企業 資本結構委托代理 多層次資本市場

一、資本結構及國有企業的資本結構現狀

（一）資本結構理論概述。資本結構是企業的各種資本構成，是企業吸收和利用資金效率狀況的直觀反映。資本結構應與企業的生產環境、成長階段、戰略目標和管理特點等相適應，并沒有可以明確統一的規定和要求。但完美的資本結構應滿足若干條件：如風險低、滿足企業的資金需求、流動性高、資金成本偏低、資本的報酬收益率高等（王希晨、魏然，2012）。國有企業作為國有資產的運營管理者，對其資本結構的考察可以了解國有資金的使用和風險狀況，及早作出避免國有資本流失和損失的改進措施。

（二）國有企業的資本結構現狀

1．國企債務結構不合理。來源于國家統計局的數據顯示，國有控股工業企業負債比率自2007年以后呈上揚趨勢，近兩年負債比率均超過60%。部分中小國有企業的資產負債率甚至超過90%（萬宇洵、彭舒揚，2012）。

圖1 國有控股工業企業負債情況

按照資本結構的MM理論，當企業資本的報酬收益率高于成本率時，企業負債率同經濟效益呈正相關關系。然而事實上，國有企業畸高的資產負債率并沒有帶來收益的遞增。企業的資產收益率一直維持在3.3%左右的水平，近兩年甚至有所下降。

不僅如此，國有企業債務結構的不合理還表現在短期負債與長期負債比例的不當。流動率和流動負債比例反映的是企業的短期債務償還能力，過高的短期負債會擠占企業的流動性，使企業陷入流動性風險。而目前我國國有企業的流動比率經常處于1以下，更遑論達到2的理想水平了。這種資產的低流動性會使得國有企業在經濟下行周期中很容易陷入生存危機的局面。

圖2 國有控股工業企業資產負債率及報酬收益率

2．國有股權控股比重過大。由于我國特殊的社會經濟體制，國有企業一直被賦予保證和體現社會主義政治和經濟制度的穩定器職能。一方面是為了通過國有企業實現政府對經濟的參與和調控，另一方面是出于意識形態的宣傳和體制結構的穩定作用，因此，國有企業中，國有股權的比重一直尾大不掉。部分國有企業的國有股權比重甚至超過70%到75%。國有股權比重過大固然能夠確保國家對企業和經濟的資本控制，但同時也降低了國有資金的使用效率，并由于目前國有資本流通的限制規定帶來了國有企業的資本流動困難。

3．融資結構單一。目前，國有企業的融資渠道主要是銀行，尤其是國有銀行。在國有企業的融資結構中，內源融資和證券市場融資的比例相對較小。歐美發達國家的內源融資比例許多已經達到60%～70%，有的甚至超過90%。而我國國有企業的內源融資比例相對來說還較低，銀行借款仍是企業資金來源的重要渠道。

表1 2010年國有控股工業企業資金來源情況統計

二、對國有企業資本結構形成原因的分析

（一）內部方面

1．委托代理機制下的短期行為。現代企業的基礎是產權分離制度下的委托代理機制，主要表現是經營者與所有者之間的委托代理關系，大股東和中小股東之間的委托代理關系。委托者與代理者之間必然目標不一致，代理者在非對稱信息市場下由于壟斷信息資源而獲取超額利潤，做出損害企業長遠發展利益的短期行為，如大股東的“掏空行為”，企業經營者的“政績行為”等，反映在企業資本機構上可能是企業過度負債、也可能是盈余公積提取不足等。

2．內部管理和控制效率低下。國有企業長期處于計劃經濟體制下，囿于計劃經濟時代的行政性和指令性生產管理思維，管理機制不靈活，內部行政化和官僚化嚴重，管理和控制效率低下。很多人認為國有企業的資產是公家的，不占白不占，加上內部管理的失范和制度的缺失，導致國有企業資金管理混亂，“三公”經費支出長期居高不下，貪污腐敗橫行，集團公司侵占子公司資產等。另一方面，國有企業的高福利政策和高管高薪也讓企業背上了沉重的負擔，甚至違法違規，如三峽集團曾為職工墊付房款達2.25億元，中國遠洋運輸集團及其所屬企業套取資金1700多萬用于發放職工獎金、補貼等。與此同時，國有企業也疏于對財務和資金的管控，缺乏對企業內部資金使用效率和融資結構的分析，資金成本高企，負債累累。此外，對國企的社會責任要求也在一定程度上增加了國企的成本支出，影響了國企的盈余留存甚至導致負債。

3．主次不分，盲目多元化發展。企業經營和投資多元化本是提高企業競爭力和分散經營風險的一種有效戰略措施，然而在一些國有企業尤其是發展效益比較好的企業，卻盲目搞多元化建設，主業過多，主次不分，匆匆上馬各項投資項目，大搞快上。許多國有企業看什么行業熱門、紅火就上，前幾年房地產市場火熱，許多非以房地產為主業的央企紛紛參與，達到78家之多，不少還是深度參與。還有前年熱議的武鋼養豬項目。國企盲目跨界發展不僅造成了行業資源擁擠過剩，也由于脫離業務熟悉范圍而帶來經營風險上升，同時在客觀上也造成了資金需求的緊張，企業只好舉債經營，如三九集團因為盲目多元化擴張導致資金鏈斷裂。

（二）外部方面

1．資本市場的不完善。現階段我國的資本市場中仍然是以銀行為主導，2013年銀行全年信貸額超過社會融資總量的50%。然而，銀行在對國有企業的信貸約束上缺乏有效的風險控制機制，銀行出于對國有資產的信任和信貸指標考核要求，在國企尤其是優質國企的資金審核和發放上開盡綠燈，國有企業容易借錢、不差錢，間接促成國有企業負債比重偏高。同時，由于股票市場和債券市場發展相對不完善，再加上對國有資本流通的限制，國有企業很難通過證券市場獲取融資，導致企業資本結構畸形。

2．地方政府的干預。地方政府的干預主要表現在兩個方面：一是對國有企業的業務經營干預。一些地方政府為了地方經濟發展建設和政績工程的需要，對國有企業的業務經營如業務方向、并購重組等橫加干預，如山東省政府主導的山東鋼鐵并購日照鋼鐵等，企業喪失自主經營權，自然也難以主導資本結構的控制權；二是借助國有企業完成地方融資。據審計署數據顯示，目前地方政府通過國有獨資或控股企業舉債約3.14萬億元。在中央屢次要求地方政府控制和縮減地方債務規模的同時，地方政府在GDP的政績驅動下，轉而向國企借道融資，抬高了國企的負債比率，使得國企資本結構風險水平提升。

3．監管機構的管理疲軟。目前，國有企業的監督管理歸口多個部門負責，如國資委、審計署、證監會、銀監會、財政部等，龍多了不治水，多部門管理反而容易使得國有企業陷入無序管理狀態，容易滋生部門之間的扯皮打架行為，不利于國有企業的管理和資本結構的優化。

三、優化國企資本結構的路徑選擇

（一）練好內功，完善企業自身的管理基礎。國有企業應從改善自身管理做起，夯實優化資本結構的治理基礎。應加快推進國有企業治理結構的改革，引入外部資本尤其是民營資本到國有企業中，推進國有企業股份制改革，加快股權多元化建設，除涉及國家安全和重要民生領域的行業，其他行業應盡量降低國有資本的比重，鼓勵員工持股。同時，應健全股東大會、董事會、監事會等管理機構，提高獨立董事比重，減少對國有企業管理層的人事干預，國家僅享有所有權和剩余索取權。建立職業經理人選拔制度，提高經營團隊的專業素質。同時，應加強國有企業的內部控制建設，規范企業的財務管理行為，通過預算控制、制度約束、內部審計、績效考核等規范企業資金管理和使用行為，健全決策風險機制。推進國有企業員工市場化改革，加強薪酬福利管理。

（二）加快推進多層次資本市場體系建設。政府部門應逐步從以銀行為主導的金融中介體系向多層次資本市場體系推進，加快債市和股市的發展和建設，加快國有資本流通的探索和創新，讓國有企業資本“進得來，出得去”。同時，應深化銀行中介機構改革，利用現代信息技術建立企業征信平臺，推動民間資本進入金融領域尤其是銀行領域，加快利率市場化和銀行破產立法步伐，提高銀行的危機意識和自我保護意識，從源頭上杜絕國企對銀行的資本依賴。推進金融創新，加快資本市場對實體經濟的反哺。創新國有企業融資方式，推動“債轉股”和健全國有資本的轉讓、出讓、出售等機制，完善國有企業的并購重組管理。

（三）深化政企分離，創新監督管理機制。加快政府和部門職能轉變，推進和深化政治體制改革，進一步強化政企分離，減少政府對國有企業的行政干預，將政府職能定位從“奶媽”向市場的“守夜者”轉變，簡政放權，提高企業經營的自主性和靈活性。創新監督管理機制，監管應從事前審批向事中事后監管轉移，注重事前預警與事中控制，實現監管的全程覆蓋。建立聯合監管機制，整合監管資源，通過聯席會議機制和信息化平臺打破國有企業監管的碎片化和條塊割裂，加強信息和資源共享，探索建立大一體化的執法機制。加強監督執法，推進日常監督與專項檢查相結合，健全線索發現機制，加大專項稽核力度，嚴肅責任追究，探索構建社會化的監管模式，推進以信息披露公開為主的社會化管理機制，吸納社會力量參與國有企業的監督和管理，協同優化國有企業資本結構。

四、結論

綜上所述，國有企業應從改善公司治理、加強內控建設等方面入手，勤練內功，打好自身基礎；同時，政府和相關部門應加快推進多層次資本市場體系建設，深化政企分離，創新監督管理機制，探索社會化管理新模式，共同推動國有企業融資結構朝著合理化方向發展。

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