基于生命周期理論的現金股利分配實證研究

●中南財經政法大學會計學院 謝慕廷 湯 佩

基于生命周期理論的現金股利分配實證研究

●中南財經政法大學會計學院 謝慕廷 湯 佩

企業生命周期理論是現金股利分配的重要解釋依據。結合生命周期理論，根據上市公司A股市場 2008—2012年間的數據，運用多元回歸、Logit回歸考量了企業生命周期與現金股利之間的關系。研究發現，上市公司現金股利政策呈現明顯的生命周期特征；成熟度越高的公司分配現金股利的傾向越高，且與現金股利分配水平呈正相關關系；公司成長性，與現金股利分配水平及分配意愿呈負相關關系，暗含了生命周期的特征。根據研究結論，建議證監會分行業提高上市公司的現金股利分配水平。

企業生命周期 現金股利Logit模型 多元回歸

派發現金股利（Cash dividends）作為約束經營層、保護中小股東的方式，是減少經營層控制的自由現金流量、降低代理成本的手段。近年來，股東、公司管理層、中國證監會、機構投資者越來越關注上市公司現金股利政策。2013年年底《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》文件出臺，標志著證監會開始結合公司生命周期理論，引導上市公司建立現金分紅機制，強化上市公司回報意識。在生命周期理論中，初創期和成長期的企業，由于需要資金進行投資，擴大經營規模，往往傾向于不分配或者分配較少的現金股利；成熟期的企業，發展到了一定階段資金需求量減少，控股股東為了約束經營層不良行為，傾向于將自由現金流量分配給股東。

然而，我國上市公司現金分紅的現狀不理想。受經濟、體制等因素影響，證監會也沒有建立強制性分紅政策。現有文獻主要從理論角度對企業生命周期與現金股利的關系進行探討，實證研究的較少，且研究方法大相徑庭，沒有彼此相互印證。因此，基于企業生命周期的角度，結合公司特征，采用多種實證方法，研究企業生命周期與現金股利的關系顯得十分必要。

一、文獻回顧與理論假設

依據行業生命周期理論，企業一般會經歷初創、成長、成熟、衰退四個階段。隨著公司的成熟，公司的股利政策會隨著公司利潤的積累和投資機會的減少做出相應的變化，即在留存收益的保留與分配上做出最佳博弈。初創期和成長期的企業，成長性高，市場份額沒有飽和，投資市場所帶來的利潤遠高于分配股利所帶來的收益，因此，企業傾向于不分配或者分配較少的現金股利。成熟期的企業，投資機會較少，控股股東為了多重目的，如減少委托代理成本、約束經營層的不良行為、保護中小股東利益和向市場傳遞積極的信號，傾向于高額分配現金股利。因此，對于現金股利分配政策的研究主要有以下兩個方面：

在現金股利分配水平方面，許多學者認為公司成熟度越高，分配的現金股利也越多。如李常青（2009）研究發現股利分配水平與生命周期變量顯著正相關1。也有學者通過劃分生命周期各階段進行現金股利分配的研究。王傅強（2013）認為衰退階段公司傾向分配較低的現金股利，而成長階段和成熟階段的公司現金股利分配水平相似2。但是反對的呼聲也有，權小鋒等（2010）研究發現行業所處的生命周期并不影響企業當期的現金股利政策3。可見，生命周期理論并不是解釋現金股利政策的唯一理論。在委托代理理論和信號傳遞理論中，公司特征是影響現金股利分配政策的重大要素。由于公司特征在企業生命周期各階段表現不同，會與公司成熟度一起影響現金股利的分配水平。董理等（2013）研究發現，現金股利分配意愿及現金股利分配水平與公司成熟度呈正相關關系，但是這種關系會隨著公司剩余負債能力的改變，而發生變化4。師青（2013）認為現金股利分配政策是各利益主體博弈的結果。在宏觀方面，現金股利受到包括宏觀經濟環境、企業經濟性質、公司所屬行業等因素的影響。在微觀方面，現金股利受到經營管理者、第一大股東、中小股東等因素的影響。這些主體通過合理競爭與協商合作的方法，影響現金股利分配水平，其中股權結構是最重要的影響因素5。就股權結構而言，師青（2013）還認為，第一大股東持股比例與現金股利分配水平呈顯著正相關關系。與此相近的觀點，關濤（2012）認為企業的集權程度隨生命周期的變化呈現出“高－低—高”的趨勢，而執行能力和正規化程度出現了“低—高—低”的變化規律6。有的學者則認為有效的股權制衡機制是限制管理層利用自由現金流量的重要方式，而其表現形式就在于分配較高的現金股利。股權制衡機制對公司的現金股利政策有重大影響（劉孟暉，2011）7。同時，企業現金股利的分配水平還以企業現金持有水平作為保證。因此，本文在考慮公司特征的基礎上，提出如下假設：

假設1：公司的成熟度與現金股利分配水平呈正相關關系。

假設2：公司的成長性與現金股利分配水平呈負相關關系。

在現金股利分配意愿方面，一種觀點是將生命周期各階段作為研究對象，如宋福鐵等（2010）研究發現企業生命周期與現金股利分配意愿有正相關關系8；李常青（2009）認為成熟期的股利支付意愿顯著大于衰退期,但成長期到成熟期的股利支付意愿沒有顯著增加。另一種觀點是結合公司特征，與生命周期一起研究現金股利的分配意愿，如Fama等（2001）認為成熟的、盈利能力好的公司更傾向于支付現金股利9。劉孟暉（2011）的研究，進一步揭示了公司特征、生命周期與現金股利分配意愿的關系。對于公司經營者而言，由于不具有公司股權或具有少量股權，會利用公司的自由現金流謀取私利，不傾向于分配現金股利。但是，對于控股股東而言，分配現金股利一方面會使其獲得定期的現金收益，另一方面也有利于改善公司治理和經營績效，向股民傳遞公司業績良好的信號，減少再融資的約束，會傾向于分配現金股利。也有學者發展了此觀點，認為公司特征會隨企業生命周期階段的變化影響現金股利分配意愿。其中，李云鶴（2011）認為，公司治理機制隨企業生命周期變化呈現不同的特征。董事長與總經理兩職合一在過度投資的研究樣本中，顯著抑制現金股利的分配意愿；但是，成長階段中董事長與總經理兩職合一的作用減弱10。公司特征的表現之一就是董事會特征。在生命周期各階段董事會激勵程度與公司分配現金股利的意愿呈正相關關系，而二職合一和董事會會議頻率高的公司卻不傾向分配現金股利 （陳立泰等，2011）11。綜上所述，公司特征會因公司的生命周期階段影響現金股利分配政策。因此，本文也在考慮公司特征的基礎上，提出如下假設：

假設3：公司的成熟度與現金股利分配意愿呈正相關關系。

假設4：公司的成長性與現金股利分配意愿呈負相關關系。

二、樣本、變量與描述性統計

（一）樣本選擇。本文的研究數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫，選取了滬、深2008—2012年連續5年上市公司數據作為樣本，并且按照以下原則進行嚴格篩選：(1)剔除ST類公司；(2)剔除行業發生變更的公司；(3)剔除無法獲得相關數據的公司；(4)2008—2012年連續5年發放現金股利的公司。最后，收集到樣本公司324家。

（二）計量方法。參照宋福鐵等（2010）的計量方法，先對收集到的324家樣本公司共1620個觀察值采用多元回歸的方法，研究企業生命周期與現金股利分配水平的關系；為了進一步驗證結論的可靠性，本文重新對樣本進行篩選，剔除ST類公司、行業發生變更的公司及無法獲得相關數據的公司，得到2008—2012年連續5年數據齊全的公司414家共2070個觀察值，采用Logit模型分析我國上市公司現金股利分配意愿與生命周期的關系。

（三）變量

1.因變量。本文主要研究上市公司現金股利分配水平和是否支付現金股利，與生命周期的關系。所以因變量有以下兩個：第一，每股現金股利（Cd），用來衡量公司現金股利支付水平；第二，公司是否支付現金股利（虛擬變量Y（D））：支付現金股利，Y取值為1；不支付現金股利，Y為0。

2.解釋變量。公司生命周期（Life），Life=RE/TA，即以度量總資產中留存收益所占比重。參考宋福鐵、屈文洲（2010）與宋福鐵、梁新穎（2010）的研究，留存收益與資產比這一財務指標可以較好地驗證企業生命周期理論12。當一家上市公司處于成長期時，將留存收益用于投資擴大規模，因此變量Life值較小；而當公司處于成熟期時，投資機會減少，將會把積累的留存收益用于分配，變量Life值較大。

3.控制變量。相關文獻（陳立泰等，2011；李云鶴等，2011；劉孟暉，2011；關濤，2012；王傅強，2013）都發現公司的盈利性、成長性、公司規模、股權結構、董事會特征等都對本年度現金股利政策具有顯著影響。因此，本文選擇如下控制變量。①可持續增長率（Sgr）：本文用此指標衡量公司成長性。其計算公式為：可持續增長率=銷售凈利率×總資產增長率×留存收益率×期初權益期末總資產乘數。②每股收益（Eps）：每股收益，用來衡量公司盈利性水平。③現金持有水平（Cashhave）：Cashhave=Cash/TA，即現金占公司資產的比例，用于衡量公司自由現金流量。④股權集中度（Largest）：本文采用第一大股東持股比例作為衡量標準。⑤股權制衡（Constraint）：本文采用第二大股東至第五大股東持股比例作為衡量標準。⑥董事長與總經理兩職合一（Didq）：一般而言，當董事長與總經理兩職合一時，會降低公司治理效率，減少現金股利發放的可能性。因此，當董事長與總經理兩職合一時，Didq=1；當董事長與總經理兩職分離時，Didq=0。⑦董事會激勵（Lnsalary）：選取董事會前三名薪酬總額的對數值進行衡量。⑧總資產的自然對數（Size）：該變量檢驗公司規模與現金股利分配政策之間的關系。

表1 自變量設計表

(四)描述性統計。本文為避免異常值的偏誤，對重要解釋變量Life進行了雙邊縮尾（winsorize）并保證了95%的水平與原觀測值一致。

表2 變量描述性統計

從表2中可知，上市公司分配現金股利的現狀不夠理想。上市公司是否發放現金股利的平均值達到94%，但是，每股股利平均值為0.18，最小值為0.01，說明上市公司現金股利分配水平不高，且存在較大差異。從變量Life的數值來看，平均數為0.20，中位數為0.18，最小值為負數，說明我國上市公司生命周期差異較為明顯，且選擇不同的樣本回歸方式，沒有明顯差別。

(五)相關系數分析：

表3 自變量相關系數分析表

分析結果顯示，自變量不存在明顯共線性。各變量之間的相關系數都相對較低，只有變量Sgr與變量Eps相關性系數達到0.63。在后文的其他穩定性檢驗中將用方差膨脹因子（VIF）進一步驗證。

三、生命周期與每股現金股利——多元回歸

本文運用多元回歸方程，檢驗上市公司生命周期與現金股利分配水平的關系。采用的實證模型如下：

表4 多元回歸結果

從表4中可以看出，在所有包含生命周期（Life）變量的回歸方程中，Life變量始終擁有正的符號，且均在1%的水平上顯著，說明企業生命周期與現金股利分配水平呈正相關關系。當Life數值較小時，說明公司處于初創期或成長期，面臨較多投資機會，傾向于分配較少的現金股利；當公司逐漸成熟，投資機會減少，控股股東為了防范管理層自利行為，傾向于分配更多股利。

變量Sgr的符號在所有回歸方程中均為負，且均在1%水平上顯著。Sgr為公司的可持續增長率，用以衡量公司的成長性水平，表4結果顯示，成長性水平越高的公司越不傾向于分配高額股利，暗含了企業生命周期理論。表4各列中變量Eps均在1%水平上顯著，且加入了相關控制變量后，影響不大，說明了公司的盈利性與現金股利分配水平呈正相關關系。從表4列2、列3、列4和列5中，可以看到董事長與總經理兩職合一相較于兩職分離來說，分配更少的現金股利，當董事長與總經理兩職合一時，公司的治理效率降低，與現金股利分配水平負相關。對比表 4中列 2與列 3，加入了Lnsalary變量后，Didq的顯著性沒有變化，估計系數也沒有顯著差異，但是Life系數值下降為0.1904，說明了董事會激勵較為明顯地影響公司現金股利政策。對比列3與列4，加入了Largest變量后，Life系數值下降為0.1681，Lnsalay系數值上升為0.0258，說明了股權越集中的企業，在一定程度上能夠提高董事會激勵水平，并影響企業成熟度。對比列1、列2和列3，在引入了Lnsalay變量后，Sgr系數值有所下降，但是模型的擬合度有了明顯提高，說明了董事會激勵與公司成長性有一定的聯系。然而，公司規模Size在所有回歸方程中系數符號不一致，并且有的模型回歸不顯著，這與宋福鐵等（2010）年研究有不一致結論，可能的原因是模型研究方法不同。Constraint變量在所有模型中估計系數均無明顯變化，且均在1%水平上顯著。對比列4與列5，加入Cashhave變量后，Eps系數值下降為0.2906，Life系數值也下降了0.0163，提高了Didq變量的顯著性水平，說明了自由現金流量，與公司的留存收益和盈利水平有一定的關系，與現金股利分配水平呈正相關關系。

總之，本文的結論支持假設1和假設2，即我國上市公司成熟度與現金股利分配水平呈顯著正相關關系，而公司成長性與現金股利分配水平呈顯著負相關關系。

四、生命周期與現金股利支付傾向——Logit回歸

本文為了研究上市公司現金股利分配意愿與生命周期的關系，進一步驗證前文結論的可靠性，重新對樣本進行篩選，剔除ST類公司、行業發生變更的公司及無法獲得相關數據的公司，得到2008—2012年連續5年數據齊全的公司414家。采用的實證模型及原理如下：

當上市公司支付現金股利時，Y=1，不支付則Y=0，考慮Y的兩點分布，再選擇合適的隨機變量累積分布函數 (F(x, α）)。

如果F(x,α）為標準正態分布函數，那么：

如果為F(x,α）邏輯分布函數，那么：

本文選擇使用邏輯分布函數，因此將上述變形為：

將等號左邊轉換為含有y、xi與α的Z函數，則等式轉換為：

將此模型求樣本的對數似然函數，可以求出自變量與現金股利是否分配的關系：

由表5結果可知，Life值在所有的Logit回歸模型中均顯著。但是對于董事長與總經理兩職合一（Didq）變量來說，列4與列6均不顯著。因此，與之前得到的董事長與總經理兩職合一，與現金股利分配水平呈負相關關系，有一定的出入。董事長與總經理兩職合一，影響公司治理效率，可能影響公司分配的現金股利水平，但是與公司分配現金股利的意愿沒有相關性。同時，股權集中度（Largest）和股權制衡（Constraint）也與公司是否分配現金股利沒有較大關系。因此，本文修正補充了之前的結論，董事長與總經理兩職合一、股權集中度和股權制衡與現金股利分配意愿沒有關聯，但是在決定現金股利分配水平上有較為明顯的影響。

表5 Logit回歸結果

變量Size在所有的回歸方程中均顯著，與之前多元回歸的結果有所不同。宋福鐵等（2010）認為，規模較大的公司一般處于較為成熟的階段上，分配現金股利的意愿也比較大。但是，在分配現金股利的環節上，規模并沒有太大關聯。由于考慮到變量Eps在決定是否發放股利的環節上，會影響模型服從邏輯分布，因此剔除了每股收益（Eps）變量，但是保留了自由現金流量（Cashhave）變量以確保較完整的模型解釋。之后本文進行了Probit檢驗，發現了每股收益（Eps）與是否分配現金股利有正相關關系。其余各自變量都在不同的水平上顯著，支持了之前的結論。

因此，結論支付假設3和假設4，即公司成熟度與現金股利分配意愿呈正相關關系，公司的成長性與現金股利分配意愿呈負相關關系。

五、其他穩定性檢驗

文章首先采取了多元回歸方法研究上市公司現金股利分配水平與生命周期的關系，進一步通過Logit模型研究上市公司現金股利分配意愿與生命周期的關系，并對前文的結論進行檢驗，結果都支持了生命周期與現金股利分配呈正相關的假設。

本文對多元回歸結果進行了共線性檢驗。在多元回歸的所有模型中，方差膨脹因子（VIF）最大值為2.37，最大的平均VIF值為1.39，表示模型不存在多重共線性。由于關鍵解釋變量生命周期（Life）屬于外生變量，因此也不存在內生性問題。

本文進一步采用Logit模型驗證結論的準確性。并針對每一個Logit模型繪制了ROC曲線（受試者特征曲線），觀察敏感性與特異性的散點，準確率都在0.8以上。同時，我們也按照Life值大小進行分組進行檢驗，結果都支持了原假設。

六、結論與建議

本文基于生命周期理論，驗證了上市公司現金股利分配政策呈現顯著的生命周期特征。上市公司現金股利的分配水平，與公司生命周期呈正相關關系，與公司成長性呈負相關關系。上市公司現金股利的分配意愿，與公司生命周期呈正相關關系，與公司成長性呈負相關關系。公司的盈利性、現金持有水平、公司規模、董事會特征、股權結構等對現金股利分配意愿及分配水平有不同影響。因此，建議證監會依據企業生命周期的特征分類制定現金分紅政策，并在決策股利發放水平的環節上考慮公司自由現金流量、公司治理、董事會激勵等因素。

證監會應當根據企業生命周期，提高現金股利分配水平。大多數企業將現金股利作為公司盈利的信號和減少再融資約束的手段。但是，低股利分配水平沒有起到保護中小股東的作用。因此，證監會的工作重心應當為提高上市公司股利分配水平。

上市公司應當重視企業不同生命周期階段的公司特征，主要考慮董事會激勵與自由現金流量。董事會的激勵與公司治理息息相關，公司自由現金流量與委托代理成本相關。對于上市公司來說，提高公司治理水平可以從董事會激勵與自由現金流量兩個方面入手。上市公司應當樹立正確的回報意識，提高現金股利分配水平，切實保護中小股東的利益，才能實現共贏。

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