中國實行通貨膨脹目標制的可行性分析

申麗萍

（華東理工大學，上海 200237）

一、通貨膨脹目標制的邏輯內涵

通貨膨脹目標制是一種以保持低而穩定的通貨膨脹為目標的貨幣政策框架。通常貨幣政策具有多重目標，貨幣政策目標又稱最終目標，它是中央銀行組織和調節貨幣流通的出發點和歸宿點，貨幣政策最終目標的選擇問題是貨幣政策面對的一個最大難題。在通貨膨脹目標制下，控制通貨膨脹并使之處于低而穩定的水平是貨幣政策的首要目標。

通貨膨脹目標制(Inflation Targeting)，又叫“盯住物價上漲制”。其理論基礎可以從托賓效應(Tob in Effect)獲得解釋。通過研究通貨膨脹率對經濟增長的作用，To bin(1965)發現，在貨幣與資本之間可以完全替代的假設下，通貨膨脹率對于經濟增長存在正效應[1]。T o b i n(1972)進一步的研究指出，溫和的通貨膨脹提供了一種不削減名義工資而能降低實際工資的必要機制，從而不僅有利于經濟增長，而且能降低自然失業率[2]。另一方面，過高的通貨膨脹會對經濟增長形成負效應。伯南克等(2006)的研究指出，過高的通貨膨脹侵蝕了資本形成的一項關鍵稅收收益、減少了對投資的激勵，而且可能導致投資在行業中的錯誤配置[3]。近年來，多數經濟學家已經達成共識，即溫和的通貨膨脹有利于經濟增長，而過高的通貨膨脹率對長期經濟增長具有負效應，也就是通貨膨脹對經濟增長的效應存在一個最優的目標區間[4]。這就是通貨膨脹目標制的理論淵源。

Fredric S.Mishkin(2001)認為，通貨膨脹目標制包含五方面要素：一是承諾以物價穩定為貨幣政策的首要長期目標；二是公布通貨膨脹中期量化目標；三是加強與公眾、市場的溝通；四是提高中央銀行的目標責任性；五是一種涵蓋信息的計劃管理模式。Kuttner(2004)認為通貨膨脹目標制具有四個方面的特點：一是有一個明確的通貨膨脹目標和達到該目標的時間期限；二是貨幣政策的主要目標是長期價格穩定；三是貨幣政策具有較高的透明度；四是中央銀行具有高度的責任性。Lars E.O.Svensson(2005)認為，通貨膨脹目標制具有三方面內容：一是以量化的通貨膨脹目標來明確表示貨幣政策目標；二是有一個內部決策過程-預測目標設定；三是中央銀行具有高度的透明度和責任性[5]。

概括來說，通貨膨脹目標制是指在中央銀行獨立地實施貨幣政策的制度安排下，在一個特定的時期內，貨幣政策的首要目標是控制通貨膨脹，中央銀行公開透明地設定一個量化的通貨膨脹目標或者目標區間，并向公眾明確承諾保持低的穩定的通貨膨脹率是貨幣政策最主要的長期目標，同時動態地對通貨膨脹的未來走向作出預測，并將此預測與通貨膨脹目標（或目標區間）相比較，然后在不對經濟產生擾動的情況下，根據二者之間的差距來決定貨幣政策工具的運用，如果通貨膨脹預期結果高于目標或目標區上限，可實行收縮性貨幣政策；如果通貨膨脹預期結果低于目標或目標區下限，可實行擴張性貨幣政策；如果通貨膨脹預期結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策則可以保持不變。中央銀行同時承擔控制通貨膨脹目標實現的責任。

二、通貨膨脹目標制的實施條件

1.通貨膨脹目標制在部分國家的實踐

自20世紀90年代以來，國際貨幣政策實踐發生了很大的變化，世界上一些國家紛紛實行通貨膨脹目標制。新西蘭于1990年3月率先實行通貨膨脹目標制，1991年2月加拿大宣布實行通貨膨脹目標制，以色列自1991年起也實行了反通貨膨脹目標制，1993年4月，澳大利亞儲備銀行開始實施通貨膨脹目標制，此后，英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、智利等國的中央銀行公開宣布了反通貨膨脹目標或目標區。此外，發展中國家墨西哥和南非也于1996年宣布實行反通貨膨脹目標制。到2011年，全球已經有26個國家實行了通貨膨脹目標制。

這些國家的實踐結果表明，實行通貨膨脹目標制的貨幣政策能夠有效地控制物價，提高政府的公信力，并進而有力地促進經濟增長。以經濟規模僅次于英國且實施通貨膨脹目標制較早的加拿大為例，1991年年初加拿大采用通貨膨脹目標制后，其物價水平即顯著的下降并持續保持比較低的通脹率，與此同時，產出水平有所提高，產出波動減小，并促進了加拿大長期經濟發展，顯示出通貨膨脹目標制對于降低通脹慣性、“錨住”通脹預期、“熨平”產出波動、改善宏觀經濟運行態勢的積極作用[5]。

1993年4月，澳大利亞實行通貨膨脹目標制后，其通貨膨脹率顯著下降。1980-1993年13年的時間里，該國的平均通脹率維持在7.1%的水平，而在實施通脹目標制后的1994-2007年13年的時間里，平均通脹率為2.7%，成功地將通貨膨脹率控制在一個比較低的水平。與此同時，GDP增長率顯著增加，1980-1993年，GDP平均增長率為2.8%，而1994-2007年，則上升到3.7%，增長率增加0.9%，失業情況有明顯改善，在上述兩個13年的時間跨度內，失業率從8%降到6.7%，降幅達到1.3%，就業情況明顯好轉[6]。

作為世界上最大最強的經濟體，美國雖然沒有明確提出實行通貨膨脹目標制，但其實行的貨幣政策卻從上世紀80年代的多元化目標，轉變為價格穩定目標，追求低的通貨膨脹率。在全球的金融危機中，美聯儲大膽啟用通貨膨脹目標制來為未來價格的預期設置“錨位”，借助其預期管理功能對付經濟通縮的威脅，2009年初采取提前發布長期通貨膨脹預期的“軟”目標形式，2012年1月更是歷史性地公布其長期通貨膨脹目標為2%。

日本銀行于2006年3月規定價格穩定指標為“2%以內正增長”，這是日本在零利率政策基礎上實施的準通貨膨脹目標制，以達到加強反通貨緊縮的目的。2012年更是緊隨美聯儲之后明確引入1%的價格上漲目標，至此，日本的通貨膨脹目標制的貨幣政策基本確立[8]。

捷克是第一個實行通貨膨脹目標制的轉型經濟國家，從1998-2007年十年的時間里，捷克成功地實現了反通貨膨脹的目標，經濟也保持了穩定發展的態勢。在2000年和2001年以及2004-2007年，不僅通貨膨脹率與目標非常接近，而且通貨膨脹預期也趨于穩定，實際產出與潛在產出的缺口也幾乎為零。

巴西是第一個采用通貨膨脹目標制的新興市場國家，該制度成功地幫助巴西在1999年和2002年的貨幣危機中抑制了通貨膨脹，使其匯率升值。土耳其在實施了通貨膨脹目標制后，匯率傳遞效應明顯減弱，從而有效地減弱了輸入型通貨膨脹向國內傳遞通貨膨脹的效應[7]。

2.實施通貨膨脹目標制的條件

從采用通貨膨脹目標制國家的情況來看，實施該貨幣政策框架的首要條件是宏觀經濟運行中的物價水平處于高位，存在嚴重的通貨膨脹，具有實施通貨膨脹目標制的必要性。

以最先實行通貨膨脹目標制的新西蘭為例，其在1990年實施通貨膨脹目標之前的1979-1988年10年的時間里，平均通貨膨脹率高達13.1%。澳大利亞在實施通貨膨脹目標制之前的13年(1980-1993)時間里，平均通貨膨脹率一直處于7.1%的高位。1991年2月，加拿大中央銀行與財政部突然發表共同聲明，宣布實行通貨膨脹目標制，原因就在于海灣戰爭推動了市場對于原油價格大幅上升的預期，以及將要實施的新消費稅大幅拉升物價水平而帶來巨大的通脹壓力。

從上述各國實施通貨膨脹目標制的前提條件來看，都連續多年處于較高的通貨膨脹水平，并預期在貨幣政策目標不調整的情況下，通貨膨脹會繼續處于高位甚至惡化。也就是說，各國不得不調整其貨幣政策目標，實行以控制通貨膨脹，降低物價水平為首要目標的通貨膨脹目標制。

此外，I M F(2005)將實施通貨膨脹目標制的條件歸結為四個：完善的經濟結構；健康的金融市場和銀行體系；高度獨立的中央銀行；中央銀行準確預測通貨膨脹的技術[8]。

對于新興市場國家來說，要想實施通貨膨脹目標制，必須對財政、金融、貨幣等各項制度進行改革，達到如下條件方能成功地實施通貨膨脹目標制：獨立的中央銀行；健全的財政政策；匯率和利率變化的彈性應對；運用計量模型預測通貨膨脹以及較為完善的貨幣傳導機制。

三、中國實行通貨膨脹目標制的必要性和可行性

1.中國實行通貨膨脹目標制的必要性分析

首先，貨幣供應量作為貨幣政策中介正越來越凸顯其局限性。短期來看，貨幣供給速度遠遠超過經濟增長速度，單位GDP增長所需要的貨幣數量在不斷加大，貨幣供應量與實體經濟的相關性在逐漸減弱；貨幣供應量的可測性面臨較大挑戰，貨幣供應的內生性不斷加大，貨幣的流通速度也發生了很大的變化，貨幣需求的預測變得十分困難，無法準確制定貨幣供應目標；隨著我國經濟開放程度的不斷提高，外匯調控政策逐步市場化，國際收支雙順差局面的一直持續，外匯儲備不斷增加，外匯占款額度也不斷增長，從2002年末到2011年9月底的時間區間里，外匯占款增長了7.8倍，部分削弱了央行控制貨幣供應量的能力，由外匯占款增加帶來的貨幣供應量的增加使得中央銀行對貨幣供應量的控制面臨較大挑戰。同時，由于我國金融創新的速度趨快，伴隨金融市場快速發展而產生的大量的金融交易必然吸收大量貨幣，加大了央行控制貨幣供應量的難度。貨幣供給在金融市場和實體經濟之間的轉換使其與貨幣政策的最終目標之間的關系不穩定，弱化了貨幣供給作為貨幣政策中介目標的意義。貨幣政策需要新的中介目標，即通貨膨脹目標[11]。

其次，宏觀經濟運行中的物價水平持續處于高位，中國存在實施通貨膨脹目標制的必要性。進入二十一世紀后，在國際、國內各種復雜因素的交叉影響下，中國宏觀經濟運行環境跌宕多變，物價水平的波動更是有如過山車般的大起大落，形成了通脹預期的不穩定，對宏觀經濟的平穩運行產生了不利的影響，特別是2008年10月以來，為應對國際金融危機，開始實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策后，金融部門經歷了前所未有的擴張，2009年新增人民幣貸款9.6萬億元，是2008年的兩倍，2010年新增人民幣貸款7.95萬億元，是2008年的1.65倍。截至2010年底，狹義貨幣余額(M 1)和廣義貨幣余額(M 2)分別較2008年底累計增長了60.41%和52.61%，而同期國內生產總值累計增長了19%，遠低于M 1和M 2的增速。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，遠高于2009年之前水平[9]。擴張的貨幣供給直接導致了始于2010年的本輪通貨膨脹，C P I漲幅從2010年7月的3.22%上升到2011年7月的6.5%，C P I漲幅超過5%并處于上漲趨勢標志著中國已經出現了嚴重通貨膨脹。由于金融部門強大的慣性，市場普遍預測2012年新增人民幣貸款將達到近8萬億。由此可以預判，本輪通貨膨脹還遠遠沒有結束，處于繼續上升的勢頭。

再次，大量的研究（李宏瑾等，2011）表明，中國將很快進入劉易斯拐點，人口紅利優勢正在逐步消失，面臨中長期勞動力價格和物價上漲的較大壓力。保持物價穩定，并為經濟結構調整創造一個良好的貨幣環境，為經濟運行微觀主體提供穩定的通貨膨脹預期等，迫切需要貨幣政策變革來更好地管理通貨膨脹預期，通貨膨脹目標制就成為順應這一要求的貨幣政策選擇。

最后，雖然央行自2011年初以來四次提高存款準備金和兩次上調存貸款基準利率，但由于我國貨幣政策存在較大的滯后效應，通貨膨脹問題并未得到有效控制。同時由于經濟增長存在較大的下行壓力，抑制高通脹而采取的緊縮政策將會加速經濟衰退。長期以來中國宏觀經濟政策的經濟增長導向可能會削弱政府治理通貨膨脹的決心。政府需要在追求經濟增長和抑制通脹之間進行利弊權衡，如果兩者關系處理不好，將可能影響到整個社會的穩定。按照吳吉林、原鵬飛等人的研究[10]，通貨膨脹的最優區間為[2.852，5.200]，為了確保經濟的穩定增長，中國央行應盡力把通貨膨脹控制在該區間內。

2.中國實行通貨膨脹目標制的條件已經成熟

參照I M F給出的相應指標，對中國實施通貨膨脹目標制的條件分析如下：

第一，經濟結構特征。由于只實現了經常項目下貨幣的自由兌換，資本項目下則尚未實現貨幣的自由兌換，存在一定程度的匯率管制，宏觀經濟匯率傳遞低。2008年的金融危機后，世界經濟運行下滑，中國的對外貿易也受到很大影響，2009年的外貿依存度下降到44.95%，2011年11月，受到制造業訂單指數大幅下降的影響，制造業采購經理指數下降到臨界點以下的緊縮區間，加之有關國家的貿易保護政策，對外貿易水平有所下降，外貿依存度有進一步下降的趨勢。此外，中國的美元化程度也不高，通貨膨脹對商品價格波動的敏感度也較低，現階段中國經濟結構的這些特征，都適宜于實施通貨膨脹目標制的貨幣政策。

第二，銀行和金融體系的健全和完善。發達的金融市場和完善的金融體系是通貨膨脹目標制實施必須具備的條件。就中國目前的具體情況來看，銀行在金融體系中有著更為重要的地位。商業銀行的平均資本充足率從2003年的3%提升至2010年的12%，四大國有商業銀行的股份制改革，使得銀行業更符合現代銀行體系的運行規律，銀行的抗風險能力大大增強；債券市場的深度和廣度也有所提高，交易量增加的同時參與主體也日益呈現出多元化特征；圍繞匯率制度所進行的一系列改革使得中國初步形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。日益健全的金融體系為實施通貨膨脹目標制提供了可能。

第三，中央銀行的獨立性。1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》在一定程度上提高了中國人民銀行的獨立性。即便如此，從貨幣政策的決策程序、國有商業銀行的主導地位、金融市場的發展程度、貨幣政策傳導渠道等方面來考察，中央銀行的獨立性仍然有待進一步提高。金融市場尚欠發達，利率完全市場化還有一個過程；國有商業銀行的壟斷地位決定了貨幣政策主要通過商業銀行的信貸渠道進行傳導；貨幣政策委員會只具有咨詢功能，重大的貨幣政策決策必須要有國務院審批；這些方面嚴重地限制了人民銀行貨幣政策操作的靈活性和前瞻性，中國人民銀行的獨立性還要進一步提高。

從國際發展趨勢來看，雖然大多數國家通過采用通貨膨脹目標制來提高中央銀行的獨立性，但由于通貨膨脹目標制對中央銀行的貨幣政策操作具有很高的要求，考慮到中國的國情，中央銀行的政策目標可能受到政府的干擾，所以中國在采用通貨膨脹目標制前還要進行相關的貨幣金融制度層面的改革。

第四，貨幣政策的透明度。加強貨幣政策透明度可以減少貨幣當局與公眾之間的信息不對稱，降低通貨膨脹不確定性，并幫助公眾形成通貨膨脹預期。自1994年中國開始向公眾公布貨幣供應量數據以來，貨幣政策透明度是不斷提高的。自2001年起，央行通過網站按季度向公眾發布貨幣政策的相關信息和貨幣政策的執行情況，央行還通過發布公告、新聞媒體等向公眾傳達貨幣政策的相關信息，從而加強了貨幣政策的透明度。實施通貨膨脹目標制要求中央銀行公開發布一段時期內的通貨膨脹目標值或者目標區間，發布通貨膨脹的實時情況以及通貨膨脹率與目標值之間的偏離情況，分析偏離的原因并制定相應的政策措施來修正這種偏離，這要求中央銀行具有相應的權限并承擔通貨膨脹目標實現責任。從這個意義上說，中國貨幣政策的透明度還需要進一步加強。

第五，中央銀行預測通貨膨脹的技術。通貨膨脹目標制存在實際操作層面的問題：一是通貨膨脹目標區間的選擇，對一個具體的經濟體而言，究竟怎樣的通貨膨脹區間才是有利于經濟增長的？以及區間是根據以往的經驗數據確定，還是根據今后的情況估定？選定的通貨膨脹目標是否能實現。二是通貨膨脹目標區間能否控制，通貨膨脹目標制允許有一定的通貨膨脹率存在，而這種認可的通貨膨脹率能否在貨幣政策當局的掌控之中。理論上和實踐上，通貨膨脹都有一個自我強化和加速的過程，這在西方國家有過先例。三是通貨膨脹率的準確預測；四是宏觀信息的告知與傳遞平臺的建立存在難度，經濟中微觀主體的預期能力也需要極大的提高，公眾預期能力的提高會在一定程度上幫助央行達成既定的通貨膨脹目標[11]。

綜合上述分析，中國實施通貨膨脹目標制的主要條件已初步具備，考慮到宏觀經濟運行中通貨膨脹有反復性特征，中國在促進經濟增長的同時保持物價的穩定將成為一定時期內的貨幣政策目標。

四、對中國實施通貨膨脹目標制的建議

通貨膨脹目標制目的是穩定價格水平，由于中央銀行定期公開通脹水平和目標水平，使得人們對未來的通貨膨脹形成一個比較穩定的預期，從而有利于治理通貨膨脹。而該貨幣政策框架的最終目的則是促進市場價格機制的運行效率，從而有利于經濟主體進行長期投資規劃和決策、推動資源的充分有效利用和合理配置，有利于經濟在穩定的價格水平下平穩持續發展。分析表明，采用通貨膨脹目標制的貨幣政策框架更符合中國目前的經濟運行要求。持續三十多年的高速經濟增長已經使得中國的經濟具有相當的實力，2010年第四季度以來GDP總量超過日本成為世界上第二大經濟體就充分地說明了這一點。但同時也要看到，飛躍式發展也給經濟帶來了很多問題，諸如結構失衡、地區差異巨大、貧富差距拉大等，這些問題需要通過經濟結構調整、產業合理布局和升級、分配機制微調等措施來得到解決，需要采用更加溫和的貨幣政策來夯實經濟發展的基礎。

中國已經初步具備實施通貨膨脹目標制的條件，主要體現在兩個方面：一方面經濟運行的實際情況使得實施通貨膨脹目標制的貨幣政策具有必要性，自2008年以來為應對世界金融危機而實行的擴張性貨幣政策所引致的一般物價水平持續高位，最近雖然有通貨緊縮的傾向，但也有大量的研究表明仍然存在潛在的通貨膨脹威脅，控制通貨膨脹將是貨幣政策長期可能面臨的問題；另一方面，從制度供給層面來說，已經基本具備通貨膨脹目標制的實施條件，包括中央銀行已經具備較高的獨立性水平，金融體系較為健全，政策透明度有所提高，也具備一定的預測價格水平的能力和技術手段。

作為新興市場國家，中國仍然有必要進行更徹底的金融制度改革，包括進一步加強中央銀行的獨立性，提高彈性應對匯率變化和利率變化的能力；進一步推進利率市場化，不斷提高利率作為貨幣政策工具的重要作用，完善人民幣匯率形成機制，讓匯率在國際收支平衡中的作用得到更充分的發揮；推進資本市場的全面發展、完善貨幣傳導機制；進一步增強中央銀行貨幣政策的透明度，確定合適的通貨膨脹錨，合理引導公眾預期、建立更加客觀準確的計量模型來預測通貨膨脹水平等來確保通貨膨脹目標制的成功實施。

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