重信用 輕久期

比爾·索羅斯

對于所有生物來說，結局都同樣悲慘：死亡。上個星期，我們14歲大的緬因·庫恩“小貓”去世了，它的名字叫“鮑勃”，它是人類所能擁有的最甜美動物之一。我認為，它并不介意自己有一個雄性動物的名字，至少它從未表示過類似的意思。

在參觀完第三次貓科動物展覽后的一個下午，我們把它帶回了家，并且在長達數月的時間內，我們都在問一個不能回避的問題，即我們應該給它起一個什么樣的名字？老實說，它長著棕色和黑色相間的毛，看起來更像一條狗，而我們在前一天晚上剛看過理查德·德萊弗斯和比爾·墨菲主演的喜劇《天生一對寶》（What about Bob？），于是我提議“就叫鮑勃，如何？”我和妻子都大笑起來，但就這樣定了，它的名字從此就叫做“鮑勃”。

除了睡覺，鮑勃最喜歡做的事情就是跟著我從一個屋子轉到另外一個屋子，以確保我很好。有時候，這樣做會讓我感到很無奈，尤其是當我進出洗手間的時候，我并不是一個非常害羞的人，但是為什么一只名叫“鮑勃”的女貓要時刻關注著我呢？它的習慣甚至延伸到了電視，當我在觀看CNBC的節目時，它也會看電視，除此之外，什么都不關注。我經常向它詢問關于寵物食品股票的信息，而它通常也會做出回應：叫一聲代表“否”，叫兩聲代表“一點沒錯”。它對利率不太確定，但這并不妨礙我問它。

在鮑勃之前，我們家曾經有過很多可愛的寵物，我相信大部分人和我們的經歷都一樣：剛開始非常熱愛它們，然后就丟了。對于我們這個大家庭來說，飼養過的寵物包括金毛巡回犬“甜心”。在20世紀80年代的大部分時間，它都會在附近閑逛，并帶回來一些食物，例如發霉的面包和原本在池塘里戲水的鴨子。對它來說，這不止一片發霉的面包，而是一個偉大的“發現”，它希望因此而得到主人的表揚，例如輕拍一下它的頭。“甜心”還喜歡搖滾樂，但它的身體是那么臃腫，在搖動時下巴都好像要晃掉一樣。雖然也喜歡面包或者搖滾，但巡回犬最喜歡的還是巡邏。

此外，我們飼養過的寵物還有“威格斯”、“黛西”和鸚鵡“巴哥”，這些都是非常可愛的寵物，更重要的是，這些寵物都愛我們的家人。我知道，大部分人也會養一些寵物，它們的下場也會和鮑勃一樣：我們將鮑勃的骨灰埋在后院，墓碑上只有“鮑勃”兩個字。

斯坦福大學的教授威廉姆·夏普是資本資產定價模型的提出者之一，我在加州大學洛杉磯分校的安德森管理學院學習過這門課程，但差一點沒及格，在商學院得到一個“C-”實際上就是“F”，即不及格。威廉姆·夏普教授還有另外一個理論，即后來所謂的“夏普比率”，也可以叫做“信息比率”。他的邏輯認為，從諸如股票或者高收益率債券等風險較大資產獲得的較高回報率必須以某種方式根據其波動率進行衡量，他所提出的比率試圖根據國債對全部資產類型進行衡量，具體組合則是根據不同的指數進行衡量。一般來說，夏普比率越高越好，通常情況下，如果夏普比率為0.5，那么資產預期回報率相對于國債來說被認為是可以接受的；或者說，基金經理有能力通過“信息比率”組合在長期內戰勝指數。

通過研究，市場研究機構Credit Sights給出了各種資產類型在過去15年的夏普比率，結果表明，所有資產的夏普比率都為正；從某種意義上來說，這只是一個歷史回歸的結果。研究結果還表明，即使考慮了波動率（也就是一般意義上的“風險”），以及2000年互聯網泡沫的不眠之夜或者2009年的恐慌等極端時期，投資者持有現金之外的資產仍然有利可圖。不錯，這就是資本市場在長期內給我們展現出來的結果。

但是，研究人員還應該指出的是，15年或者30年只是一個非常短的時期，并且該期間的波動性很小；此外，就夏普比率或者風險/回報的其他指標來說，未來其他資產超過國債的幅度可能不如從前。自20世紀90年代初以來，10年期國債的典型收益率曲線是震蕩走低的，而且該曲線遵循的形態基本是線性的（沒有波動）。當然，對于股票等其他資產類型來說，存在1987年的黑色星期一以及之前所提到的互聯網泡沫和次貸危機等極端事件，但是線性路徑仍然非常清晰：在長期內，較高的資產價格部分是由10年期國債收益率的穩定下降造成的，該收益率2012年年底已經降至1.39%。牛市期間，夏普比率通常也很高，并且風險承擔者相對于其指數（或者國債）的回報也非常高。從這個較長期限的歷史表現中，我們應該知道，即使是在該公式所考慮的波動率或者不眠之夜，承擔風險也是有回報的。

因此，大家需要做的就是耐心等待。此外，還需要注意的一點就是，相對于風險的潛在回報可能不會出現上述的樂觀結果。雖然包括未來的利潤率、前瞻性席勒市盈率、正態化的真實利率、地緣政治穩定/不穩定等所有預測都帶有主觀性，但是至少還包括某些客觀性的方面以及常識。債券市場有一個指標叫做“每單位久期收益率”，久期是衡量價格相對于利率變化的標準風險指標，久期越小，則價格變化就越小。但是，CreditSights進行的研究表明，久期（到期期限）較短的債券，其收益率也往往較低。

乍一看，這個結論對于債券投資者來說好像并不是非常有用，但這意味著，如果投資者希望獲得高于國債的回報以及為正的夏普比率，那么就應該延長久期。然而，應該延長至多長的期限呢？主動管理型投資人都會問這個問題。

當前，相對于風險的回報——即每單位久期的收益率——僅為過去15-20年的一半左右。為了使得AAA、BBB級和高收益率債券在當前獲得與以前相同的每單位久期收益率，投資者必須承受兩倍的價格風險！由于久期及相關的到期期限只是利率簡單的風險指標，這可能表明目前的收益率處于歷史低位，事實也確實如此。但是，為了分析回報率的其他成分，例如信貸、曲線、波動率和貨幣，普通的債券投資者通常必須為具有久期的債券賦予“套息”成分。掉期、信用違約掉期（CDS）及浮動利率票據（FRN）提供了部分替代性選擇，但對于現金投資者來說，當前的每單位久期收益率僅為15-20年歷史平均水平的一半，并且目前的收益率水平確實是非常低的。

如何應對這種狀況呢？從極端來看，我認為至少有兩種方法：要么頭寸翻番——久期翻番——以維持與歷史水平持平的收益率；要么維持甚至降低久期，作為對高估值市場的應對之策，而這種市場的收益率可能持續走高、價格可能越來越低。大家希望“將資金增加至兩倍”而獲得與歷史持平的收益率，還是甘愿接受較低的收益率并與我們的很多競爭者那樣等待“均值回歸”，以期望客戶資金的流出不會讓自己所管理的資金在有機會進行另一場游戲之前而干涸？未來的夏普比率和投資管理公司會在二者之間尋找一個平衡點。

正如有當代比爾·夏普之稱的哈里·馬克維茨在很久之前所指出的那樣，投資是一個涉及多樣化的折中過程，很多時候正是“折中”提供了相對于風險的回報，而且比其他任何方法都更有效率。如果希望使用馬克維茨的方法構建一個夏普比率較高的有效組合，那么現在會是什么樣呢？

太平洋投資管理公司（PIMCO）建議重視信用狀況，在較小的程度上延長波動性和曲線，并忽視久期。雖然信用息差非常緊，但仍然比利率寬松，而后者目前正處于正常化階段。雖然PIMCO認同美聯儲主席耶倫的觀點，即正常化將是一個長期的過程，但概率計算的結果表明，當美聯儲完全退出量化寬松政策之后，其所購買的5-30年期債券將必須以較高的收益率賣出，以吸引私人部門的參與。由于美聯儲的“藍點”預測及耶倫的“六個月之后完全退出”的評論，1-5年期債券的收益率最近被壓制；但是，如果通脹率維持低位，1-5年期債券的收益率會維持目前的水平，而5-30年期的債券會面臨風險。總體來說，由于2014年整體處于相對有利的經濟增長環境之中，信用、曲線和波動率的套息交易應該產生具有吸引力的“夏普/信息比率”。然而，對于那些去杠桿化尚未完成的資產以及馬克維茨類型的投資組合來說，回報率預期將維持在中低的個位數水平。endprint