利率曲線重回陡峭

彭文生

2月以來，銀行間市場(chǎng)利率大幅下降。隔夜回購(gòu)利率最低降至2%以下，3月份回升至3%附近，但仍低于2013年6月“錢荒”之后3.5%左右的平均水平。銀行間市場(chǎng)利率回落帶動(dòng)短端國(guó)債收益率下降，但長(zhǎng)端國(guó)債收益率降幅不大，10年期國(guó)債收益率目前仍維持在4.5%附近，收益率曲線變得陡峭化，這和2013年“錢荒”后收益率曲線平坦化甚至“倒掛”的現(xiàn)象恰好相反。

市場(chǎng)利率包含了無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分。理論上，長(zhǎng)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率等于市場(chǎng)對(duì)未來各期的短期利率預(yù)期的平均值，而長(zhǎng)期的利率則是在長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。利率曲線的陡峭化，尤其是無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線的陡峭化，反映了短期利率下降的情形下市場(chǎng)對(duì)未來的無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期仍然較高。

短端利率反映影響流動(dòng)性需求和供給的多重因素，但最主要還是中央銀行的流動(dòng)性管理。近幾個(gè)月的短端利率的下行反映了貨幣政策放松的意圖，從歷史數(shù)據(jù)看，過去幾次短端國(guó)債收益率大幅下行也都伴隨著經(jīng)濟(jì)放緩和央行政策的放松。

近期央行沒有降低存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，說明當(dāng)前的貨幣政策取向比較謹(jǐn)慎，沒有采取大力度的貨幣放松。

當(dāng)前長(zhǎng)端利率居高不下，可能主要受兩方面因素影響。首先，利率市場(chǎng)化帶來利率上行的預(yù)期。央行研究認(rèn)為，放開存款利率上限，存貸款利率可能同時(shí)上升，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也顯示，利率市場(chǎng)化初期利率水平普遍上升。

雖然當(dāng)前短端利率在經(jīng)濟(jì)疲弱的態(tài)勢(shì)下被央行引導(dǎo)下行，但是如果投資者預(yù)期在利率市場(chǎng)化過程中未來各期短端利率將上升，長(zhǎng)端無風(fēng)險(xiǎn)利率就有上升的壓力。

其次，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升是長(zhǎng)端利率居高不下的另一個(gè)原因。2014年以來，中誠(chéng)信托和超日債違約事件導(dǎo)致市場(chǎng)普遍預(yù)期政府將逐步打破債務(wù)的剛性兌付。一旦剛性兌付打破，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)面臨結(jié)構(gòu)性的上升。

短端利率的變化取決于央行貨幣政策，而短期內(nèi)貨幣政策存在放松的壓力，放松的力度和節(jié)奏則取決于經(jīng)濟(jì)增速下滑的幅度。

基準(zhǔn)情形下，由于一季度GDP增速略低于政府7.5%的目標(biāo)，貨幣政策放松限于微調(diào)。短端利率將維持目前相對(duì)較低的水平，而受制于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的利率上行預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，長(zhǎng)端利率將維持較高水平，利率曲線將保持陡峭形態(tài)。

如果經(jīng)濟(jì)增速放緩幅度較大，偏離政府目標(biāo)較遠(yuǎn)，則央行貨幣政策放松力度會(huì)加大，從而導(dǎo)致短端利率進(jìn)一步下降。在這種情況下，長(zhǎng)端利率也會(huì)由此面臨下行壓力，但利率曲線陡峭的形態(tài)恐怕難以改變。

一個(gè)焦點(diǎn)問題是如何降低長(zhǎng)期利率。有觀點(diǎn)提出，央行應(yīng)該大幅增加流動(dòng)性供給，甚至效仿美聯(lián)儲(chǔ)，通過直接購(gòu)買國(guó)債來降低長(zhǎng)端的無風(fēng)險(xiǎn)利率。這種觀點(diǎn)漠視了中美之間所處的金融周期的巨大差異，違背了中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)是有害的。

2009年以來，央行的資產(chǎn)負(fù)債表在收縮，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，整體上呈現(xiàn)緊貨幣、寬信貸的走勢(shì)。緊貨幣導(dǎo)致利率相對(duì)較高，信貸高速擴(kuò)張則帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。

緊貨幣、寬信貸的組合在某種程度上是中國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾在金融領(lǐng)域的反應(yīng)。房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域的擴(kuò)張推動(dòng)信貸擴(kuò)張，貨幣被迫收緊，但是又對(duì)制造業(yè)以及出口行業(yè)造成擠壓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

根本的解決之道，則需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。只有壓縮房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)在經(jīng)濟(jì)和金融中的占比，才能從源頭上有效控制信貸的過快增長(zhǎng)。同時(shí)，也才能為貨幣政策的逆周期操作提供空間，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

作者為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2013年“遠(yuǎn)見杯”全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)第一名endprint