價值投資或重獲青睞

洪灝

在過去數周里，海內外市場出現了三個具有重大意義的趨勢逆轉：羅素2000小盤股指數的估值于過去20年來第三次攀升至頂峰，而前兩次分別出現于1997年亞洲金融危機及2000年互聯網泡沫時期；新興市場的相對表現已跌至自2008年10月24日以來的最低水平，并開始企穩；長端收益率徘徊于歷史高位，但已逐漸回落。

過去盛行的交易策略開始逆轉為讓投資者最痛苦的倉位，然而市場仍對這個突如其來巨變的起因不知所措。在當下市場大幅波動的時候，新興市場、中國市場、工業金屬及黃金等高貝塔的資產類別大幅跑贏的情況是不同尋常的。在近日全球股市大瀉時，這些歷史上波動性強的資產反而成為了避險天堂。當然，我們能簡單地以一句“趨勢逆轉”來打發掉這些市場的異動，但細看之下就會發現，這些資產類別均有一個突出的共通點——它們的表現長期落后大市，而且估值低。

從事投資的人都知道，低估值從來不是做出買入決定的觸發點。而當下最迫切的問題是，為何低估值在這個時間點會成為吸引投資者的因素。我們認為，近期全球流動性減弱是最主要的原因。美國上周首次申領失業救濟金人數的降幅是2009年經濟復蘇以來最大的，而食品價格通脹也是過去20年以來最大的跳升之一。即使這些短期經濟數據波動性強，往往上躥下跳，但失業率的改善是美聯儲決定其利息政策的其中一個重要因素，同時，伴隨著通脹升溫足以引起市場憂慮。市場對流動性的預期邊際縮減，凸顯了小盤成長股的高估值，并使之成為了之前表現強勢的資產類別的轉折點。

在海外市場的大小盤風格輪動日益明顯的同時，中國的大小盤風格輪動開始初現端倪，然而仍然顯得有些力不從心，尤其是相對于海外市場。這是中國市場對貨幣政策的誤讀導致了中國股市大小盤股輪動效應滯后。現階段中國市場對央行貨幣政策放松存在過分預期，以至于市場人士不斷發出降息降準的呼聲。這種對貨幣寬松的預期與美國市場對美聯儲加息預期的升溫形成鮮明的對比。我們認為，這是導致離岸和在岸市場風格輪動的時效性出現時差的主要原因。當然，A股市場在最近的全球拋售潮里表現相對較好，對穩定小盤成長股的表現也有一定的幫助。

最近，中國國務院總理李克強宣布了一些有針對性的小規模的經濟刺激計劃和“滬港通”計劃。但是細看下來，鐵路建設的新增公里數其實和年初公布的數字一致；保障房棚戶區改造的3年總指標并沒有改變；政府的財政赤字也沒有變，繼續維持原有水平。也就是說，政府并沒有祭出實質性刺激政策，只不過是市場的記憶力太差，以至于憑空多了一個“刺激方案”的幻想。同時，央行在最近的討論中以異常的清晰度闡釋其貨幣政策立場﹕“在困難時期采取非常規的貨幣政策是合理的。”在一些人眼中，這是推出中國式量化寬松政策的前奏，但現時采取這樣孤注一擲的舉動似乎并不合理。央行以“非常規”一詞來形容其的貨幣政策有多重目標，不僅僅是為了控制通脹。舉例說，就業增長也是央行的政策目標之一。從這個角度看，當前的貨幣政策已經是“非常規”了。

基于長端收益率和市場波動之間存在歷史負相關性，市場波動性在大市短期技術修復后將進一步飆升。盡管市場隱含波動率指數的期限結構已出現逆轉，一般預示著美股將在短期內會有技術性修復，但我們認為，反彈是繼續降低小盤股持倉的機會。從相對收益的角度來看，我們建議投資者繼續押注價值股跑贏成長股、大盤股跑贏小盤股、新興市場跑贏發達國家的趨勢將會持續。這些資產類別的相對收益將來自于其較低的估值，在波動劇烈的市場中具有防御能力，這些向價值輪動的顯著的趨勢逆轉能否令價值投資重獲市場的青睞仍有待觀察，但現在看來它的概率在上升。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理

首席策略師endprint