試析優化資本結構與提升企業價值

●劉冰

試析優化資本結構與提升企業價值

●劉冰

文章通過對企業資本經營與資本結構優化理論的敘述，以寧波工業投資集團有限公司資本結構分析為切入點，闡述企業不同的資本結構反映不同的經營業績和企業價值。根據企業資本結構中權益資本與債務資本的結構比例、存量資本與增量資本的辯證關系對優化資本結構的影響，提出適合寧波工投集團實際的資本結構優化配置的基本途徑和思路。

資本經營 資本結構優化 企業價值 基金途徑

資本屬市場經濟范疇，它是能夠為企業帶來利益的稀缺資源。資本可以是貨幣的或非貨幣的，也可以是有形的或無形的。資本具有增值性、運動性、競爭性、市場性和開放性。資本在運動過程中會發生價值的變化。

資本結構是指企業經營的各種資本的構成及其比例關系，通常也稱為企業全部資產的財務結構。資本結構是財務管理理論和實踐中的一個極其重要的問題，也是企業籌資決策的核心問題。企業不同的資本結構，對應著不同的資本成本和財務風險，也反映不同的資本效益。資本特有的屬性，有利于資本的合理流動和資本結構的優化，實現資源的有效配置。資本的流動和資本結構的優化都是通過資本經營實現的。

一、資本經營要注重資本結構的優化

資本經營是以資本增值為目的的市場投資和經營管理活動，是企業通過對資本的使用價值的最有效的運用，實現資本盈利的最大化。企業資本經營的對象是企業可支配的全部資產，而其全部資產的結構是否最優，對企業的資本經營決策和資本經營業績具有重大的影響。企業理想的、最優的資本結構就是資本成本最低、企業價值最大化的資本結構。但這種最優的資本結構是相對的、動態的、理想化的。因為影響資本結構的因素除了宏觀政策及市場環境外，還涉及企業財務狀況、資產結構、產品產銷情況、相關稅率、融資利率以及經營管理者的經營決策能力的變化。所以，在企業實際經營中很難達到絕對合理的最優的資本結構。但企業可以采取一些適當的措施，減少某些因素的影響，通過不斷優化的過程，建立一個相對合理、有利于資本效益最大化的資本結構。

資本結構根據狀態不同、內容不同、作用不同,可分為權益資本與債務資本的結構比例、存量資本業態結構比例以及增量資本投資等。優化資本結構，就是企業根據資本不同的運行狀態和各項資本對企業效益不同的貢獻率，按照資本效益最大化和市場化配置資源的原則，通過資本的流動，實施各種資本資源的優化配置。所以，不斷優化資本結構，是市場對企業的內在要求，是企業資本經營過程中，促使資本增值的一項重要的經營內容和經營措施。

1.合理調整權益資本與債務資本的結構比例。合理調整權益資本與債務資本的結構比例，主要是為了提高權益資本的經營效益，避免比例失衡引發企業經營風險。一般情況下，企業資產負債率越小，償債能力越強。但負債率過低，則表明企業對財務杠桿利用不夠。在企業總資產不變的情況下，凈資產收益率大于債務利息時，增加債務資本，降低權益資本在資本結構中的比例，可降低權益資金成本，提高權益資本收益率。但企業負債達到一定程度，債務資本邊際利潤率下降到低于債務利息，或者負債率超過行業正常水平時，就要防止由于負債過高而引發經營風險。如果權益資本偏小，債務資本數額受限而影響企業正常運行周轉時，應根據資本結構情況及企業實際需求，及時增加權益資本，使權益資本與債務資本結構始終處于良性狀態，保證企業健康運營。

2.存量資本結構優化是資本增值的重要舉措。存量資本經營是指企業對已經形成資產的企業資本進行以增值為目的的經營活動。由于不同規模、不同經營方式的企業的存量資本的內容、數量、結構不同，其資本經營效益自然也存在差異。而同類型企業不同的資本結構對資本效益也會產生不同的影響。所以，企業在存量資本經營中優化資本結構，就要從實際出發，以盤活存量資本，實現資本效益最大化為準則，通過兼并重組、聯合、租賃、股權或實物資產的轉讓或收購、股份制改制等運營方式，實現存量資本的合理流動和優化配置。企業優化這些資本配置，有利于提高企業的資本效益。

寧波工業投資集團有限公司（簡稱寧波工投集團）擁有的存量凈資產中，制造業占33%，創意地產業占42.4%，金融服務業占21.8%，其他占2.8%。如果只看資本結構的比例，難以判斷其資本結構的合理與否，也反映不出板塊之間的效益差距。但如果分析各板塊資本的經營質量以及資本收益率，就可以發現這樣的資本結構已經不符合資本效益最大化的要求。原因是資金沉淀較多且資本收益率較低的地產板塊資本占比過大；資本回報率較高且相對穩定的制造業板塊資本占比偏少，使集團公司凈資產收益率偏低，并有逐年下降的趨勢。為了盤活存量資產，提高資本收益率，一方面，公司不斷處置對經營沒有效用的固定資產，獲取一定的現金流；另一方面，不斷整合企業股權，對經營狀況相對穩定、經營業績較好的企業，在增資或擴建時，同步跟進增持或者收購部分優質企業股權，并不斷提高平均持股比例，使投資收益保持增長態勢。對公司持股比例較小、企業經營業績長期偏差的股權，實行轉讓或清算的策略。這樣，既盤活和集聚了存量的股權資產，又促進了股權資產的合理流動和優化配置。近幾年，集團公司為了加速發展，利用既有的資本優勢，投資了創意地產板塊，這塊增量資本轉為存量資本后，短期內資金沉淀，使集團公司資本結構失衡。這種資本結構動態變化的狀況，就有待公司繼續優化資本結構，不斷改善資本經營效益。

3.增量資本投資效益對資本結構優化的影響。如果把存量資本優化配置比作相對開放的體內優化，那么，增量資本投資經營就是從體外資本運營融入體內資本經營、從投資經營行為轉為產品經營行為的過程。企業增量資本的投資經營，是企業選擇投資方向、優化投資結構、尋求項目籌資途徑等行為的綜合籌劃和管理決策。增量資本投資經營的決策和運營的質量，對存量資本結構的優化具有直接的影響。增量資本的投資成果如果能夠提升企業的核心競爭力，或者有利于改善和提高企業的流動性，提高企業凈資產收益率，這就是一個優化整體資本結構的投資行為。反之，如果增量資本投資結果不能達到預期效益，或者投資收益率低于存量資本平均經營收益率，甚至由于投資行為資金籌劃缺陷拖累企業正常經營的流動性，這就會使企業的整體資本結構出現不合理狀態。（1）投資規模與消費需求失衡影響經營業績。政府把引領市場作為公益性投資的目標任務之一，并關注投資項目社會效益的顯性化；企業把有沒有消費需求作為投資決策的依據，并以追求經濟效益最大化為出發點。2012年10月建成的寧波和豐創意廣場,是寧波市政府決策、寧波工投集團打造的創意設計平臺項目，是市政府引領工業轉型升級，提升創意工業設計產業的一個集聚平臺。總建筑面積約34萬平方米，總投資約28億元。公司在這一項目投資建設經營過程中，確立了既要以政府需求為導向，又要保證平臺健康運營的投資經營策略，更好地履行政府賦予國有企業的社會義務和職責。（2）但由于這一項目決策時，只是為了創建一個大平臺，沒有按消費需求實際籌劃，致使項目規模偏大，總投資和負債率都過高。項目完成后，雖然對寧波工業設計產業具有一定的帶動作用，也促進了寧波工投集團總資產的快速增長，但從項目運營績效分析，出現了園區房屋租賃供需嚴重失衡的問題。可預期時間內，經營收入遠低于財務費用支出，短期內收支比例難以平衡，凈資產收益率呈下行的趨勢。目前反映的現金流問題，不僅導致投入的資本沉淀，構成項目還貸的壓力，而且也攤薄降低了寧波工投集團總體的凈資產收益率，使集團公司資本結構出現階段性相對不合理的問題。（3）投資決策側重投資收益成效顯著。寧波工投集團在煙臺萬華寧波氯堿公司的投資決策，是一個優化資本結構的成功案例。寧波工投集團在煙臺萬華寧波氯堿公司幾年的增資和增持股份，股權比例達到了25%。2010年8月，煙臺萬華寧波氯堿公司準備再次擴建，工投集團抓住機遇，毅然決定繼續增資擴股，收購自然人股東1335萬股股權，總投資7983萬元，持股比例從25%提高到33.34%。2011年9月項目擴建投產后，經營效益顯著。年資本凈收益率從2011年的9.97%提高到2012年的12.89%。集團公司2011年從該公司獲得分紅1379萬元，2012年獲分紅3334萬元，2013年獲分紅4001萬元。這對提高集團公司的資本金收益率，增加持續的流動性，改善集團公司的資本結構發揮了重要的作用。同時，集團公司增資后，股權比例超過三分之一，對該公司的話語權也有了實質性的提升。

以上兩個項目都屬于增量資本投資，其截然不同的效益，不僅折射出投資決策科學的重要性，而且也反映了政府決策與企業決策理念上的差異。政府決策考慮的是社會效益和公益性，企業則注重投資項目的經濟效益及健康運營。寧波工投集團雖然是國有企業，但也是經營性的企業，只有擁有健康的肌體，才能更好地承擔社會的義務。

二、優化資本結構的基本途徑

寧波工投集團是一個資本多元化的經營性公司。公司的資本結構優化不只是簡單的資本配置問題，而是涉及到行業之間、板塊之間的平衡優化，關系到資本是否集聚的思維定勢。面對復雜的企業現狀，在吸收成功企業經驗的基礎上，提出集團公司優化資本結構的基本途徑和經營思路。

1.以財務管理為核心，提高科學管理水平。企業優化資本結構的經營活動，要以財務管理為核心，完善資金計劃管理、專業核算和財務分析相結合的資本經營管理體系。建立資本經營的專業管理團隊，提高科學管理水平。要細化相關市場調研，謹慎決策項目投資。根據資本結構利潤率狀況，充分利用財務杠桿，合理調整負債結構，保持適度的負債規模，及時規避經營風險。要強化資金成本和資金有償使用的觀念，拓寬融資來源渠道，優化融資成本結構，降低融資經營成本，提高資本經營收益率。

2.整合集聚產業資本，打造集團核心企業。制造業是比較穩健的產業，它是企業資本經營的起點或歸宿。所以，做強制造業，有利于夯實資本經營的基礎，促進其他板塊的協調發展。

由于寧波工投集團控股的制造業企業相對偏弱，行業集聚度差，從有利于集團公司發展考慮，就要有序進退，集聚產業資本，把分散在各個行業的制造業資本，通過轉讓、增持等經營手段，集聚到公司認定的優勢制造業上，促成聚變效應的發生。要增加對優勢制造業企業的投資，做強先進制造業，促進產業資本和相關人才的集聚，提升集團公司專業化經營管理水平，傾力打造寧波工投集團的核心產業，以此帶動相關產業的發展。這種資本整合的方法，也許是一種明智之舉，是自我超越的捷徑。

3.盤活創意地產資本，創新創意地產經營。創意地產項目經營不同于一般的房地產項目經營，側重于地產對創意產業的引領和帶動效應，是創意產業發展的媒介或“催化劑”。寧波工投集團開發的創意地產項目開園后，引領示范效應十分顯著。但由于項目資本沉淀數額較大，經營入不敷出的困局一時難以改變。所以，激活經營是項目公司保持正常運營的首要目標。創新創意地產經營思維，盤活創意地產資本，則是激活創意地產項目經營的重要手段。在目前創意設計企業入駐已經初具規模的基礎上，對創意園區的房產資源可以只求所在，不求完全所有。可以通過轉讓部分房產，盤活沉淀資產，緩解經營資本成本過高與經營收入過低之間失衡的壓力。如果項目投資公司仍然按市政府的要求，以打造一流創意設計平臺作為經營目標，部分房產的轉讓既不影響平臺的作用和業態的形象，也可以擺脫項目公司運營的困境，為創意園區的發展創造更有利的條件。在盤活創意地產項目資產的基礎上，還要控制其他地產項目的投資規模，利用有效的杠桿，撬動板塊的滾動發展，避免過多的資本在這類板塊中長期滯留沉淀。合理配置地產資本與其他資本的比例，促進資本的流動，保持資本在流動中增值的態勢。

4.發展產融結合的服務業，提升資本流動的速率。產融結合的服務業是特指產業資本衍生的產融結合的金融資本經營，是產業向相關金融業務的自然延伸，它有別于純金融資本的經營。由于產業資本的不斷擴張，客觀上形成對金融資本的需求，而由產業資本衍生的金融資本有了相對穩定的融通渠道，以利于加快資本流動，提高資本運營效率。這種產融結合的金融資本的經營，既可以使金融資本經營有相對穩定的客戶對象，又為產業經營發展提供金融融資的保障，是資金使用效益最大化的金融資本經營方式。寧波工投集團可以充分發揮已經擁有的金融服務業板塊的功能，激活各板塊資本的高效運營，促進資本優化配置。引導基金、創投公司、信用擔保公司可以為集團公司提供各類中小企業的信息，打通跟進投資或兼并投資發展的通道；集團公司可以利用股東的優勢，促成參股的商業銀行和融資租賃公司與企業建立緊密型的合作關系，共同發展。

隨著我國金融業的開放，特別是十八屆三中全會以后，金融改革破冰已成定局，利率市場化已經邁出了實質性的一步。這就為企業產融結合的金融資本經營提供了較為有利的市場環境。產融結合的金融資本經營將成為資本經營的新趨勢。如果抓住機遇，發揮已經擁有的資源優勢，對優化集團公司的資本結構，提高資本效益將產生重大影響。

優化資本結構，有利于提升企業價值。提升企業價值不僅僅是提升企業的經濟價值，更重要的是提升企業的社會價值。企業是社會的一個細胞，有社會價值的企業，才能有較強的生命力。所以，企業在優化資本結構中，要注重經濟效益和社會效益并舉。經濟效益是企業經營追求的目標，它為企業優化資本結構提供物質保障；社會效益反映在企業能為社會提供社會需要的物質或精神產品，是企業存在價值和社會價值的體現。企業資本結構優化的理論和實踐，也可以延伸到優化社會各類資源結構的實踐，這對于提高社會資源的利用率，提升社會效益和效率具有更重大、更深遠的意義。

[1]田平岳.淺析國有企業在工業轉型升級的助推作用.經濟師，2013（9）

（作者單位：寧波工業投資集團有限公司 浙江寧波 315000）

（責編：李雪）

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1004-4914（2014）05-084-02