上市公司中長期并購績效及策略選擇實證分析

●王學瓅 楊嘉宇

上市公司中長期并購績效及策略選擇實證分析

●王學瓅 楊嘉宇

文章通過研究2003年至2012年間滬深A股上市公司的股票價格和并購統計數據，從中長期并購績效的角度對上市公司依據并購數量和市值增長率進行聚類分析，并以此為依據來分析各行業內的最優并購策略。通過對上市公司依照并購策略及行業進行分類，文章發現上市公司的中長期并購績效根據并購類型和行業的不同存在顯著差異。選擇合理的并購策略，能夠對企業的市值增長產生積極的影響，將為各行業內上市公司的并購實施策略提供一定的參考價值，并對即將進入指定行業的公司實行合理并購帶來一定的指導性。

企業并購 聚類分析 行業分類 最優并購策略

一、緒論

近年來，在市場經濟條件下，企業并購已成為最為引人注目的經濟行為之一，其產生和發展對中國企業在國際市場中競爭實力的增強有著極為深遠的影響。隨著中國企業在國際領域的競爭中實力的逐步增強，企業并購對中國市場正在產生著越來越深遠的影響。除了有利于擴張公司的業務范圍和客戶群體，公司也可以通過企業并購來實現公司控制權的轉移、交接和調整。另外，很多企業正在通過實施企業并購來調節其現有的產業結構并加速其企業制度的更新，從而實現企業競爭力的提高。近年來，隨著人民幣的持續升值，中國的很多本土企業正逐漸將并購的目光轉向國際市場，以期通過更低廉的價格實施并購，進行行業洗牌。

關于企業并購績效的計量及研究主要采用了以下四種研究方法：事件研究法，會計研究法，訪談調查研究和個案研究，其中前兩種研究方法使用范圍更廣，是現在國際上使用的主流研究方法。事件研究法側重研究并購的短期績效，其原理為研究并購重組消息發布前后特定時間段內該公司股價的波動和累積超常收益的情況來計算此次并購實施的并購績效；而會計研究法主要是研究在該公司并購發生前后一些特定指標的增減變化情況，來定性研究該次并購的并構績效。

國外研究方面，Gregory（1997）總結了發生在8年時間里的400余起并購事件，發現實行并購的實施方企業中，實施跨行業并購的并購實施方在并購發生后的兩年時間段內的平均超額收益為-11.33%，而其同樣情況下的并購實施方實施同行業并購的平均超額收益為-3.48%；Bruner（2002）對120余篇研究企業并購績效的相關文獻進行了統計和分析，研究結果表明實施并購后，并購的目標方股東超額收益要顯著高于收購方的股東超額收益。國內的文獻對企業并購的并購績效的研究起步較晚，基本上是在借鑒國外已有理論和研究方法的基礎上，針對上市公司并購績效進行實證研究。張新（2003）采用了事件研究法和會計研究法，研究分析了我國上市公司實施的1216起并購事件，結果表明，并購為實施并購的目標公司方面創造了價值，而對收購方卻產生了負的超額收益；羅永恒，羅四維，曹雪平（2007）對1998年滬深A股上市公司實施企業并購后收購方的長期超額收益進行實證分析結果表明，收購方公司在收購兼并實行后對目標企業的長期超額收益為負；蔣先玲等人（2013）對比了2004-2009年五年期間我國450余家上市公司實施不同類型并購的并購績效，結果發現無論跨行業或是跨地域的混合并購，在并購完成后企業績效都存在顯著下降。

傳統的企業并購績效測量方法可以在不受到其他變量影響的條件下，通過比較股票價格在企業并購消息發布前后的變化，研究投資者對并購事件的反應來分析并購可能帶來的價值的大小，測量并購的期望價值的方法。但是僅僅依靠市場對并購的反應來確定企業并購的績效存在很大的缺陷，它高估了大型交易（超過股票現有市值30%的交易）的并購績效，而相對地低估了小型交易的績效。而根據W.Rehm等人在2012年的研究表明，對于絕大多數成功的上市公司而言，小型交易占據了明顯更多的并購數量；通過市場短期反應來測量并購績效的另一個缺點是它低估了使用多交易并購策略的企業的并購績效，因為這些并購的價值往往需要更長的時間來體現。此外，傳統的研究往往通過直接對所有并購數據取平均值來獲得數據的概括性結論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業間產業結構的不同特點和適用的并購策略的區別。

因此，本文沒有采用傳統的測量方法來研究個案的并購績效，而是試圖將企業完成并購的數量作為一個變量，來反映一個企業對于企業并購的態度，并結合對應的市值增長率的變化來研究在十年的時間里，企業并購為上市公司帶來的中長期績效。在此基礎上，本文將使用2003至2012十年間滬深A股上市公司的股票價格和并購統計數據，嘗試從中長期并購績效的角度來對上市公司進行分類，并以此為依據來分析各行業內的最優并購策略。

二、實證分析

1.數據來源。本文中的滬深A股上市公司股票價格數據來源于雅虎財經2002-2012歷史價格中的年末復權收盤價，2003-2012年上市公司并購數據來源于國泰安數據庫。本文中選取的上市公司為上證、深證A股中在2003年以前上市且歷史數據信息較完整的股票，共計1103支；本文中使用的并購數據以并購完成日為判斷依據，共計23070起并購。

2.分析方法。傳統的企業并購績效測量僅僅依靠市場對并購的反應來確定企業并購的績效，高估了大型交易（超過股票現有市值30%的交易）的并購績效，而相對地低估了小型交易的績效。它也低估了使用多交易并購策略的企業的并購績效，因為這些并購的價值往往需要更長的時間來體現。此外，傳統的研究往往通過直接對所有并購數據取平均值來獲得數據的概括性結論，但這樣粗略的研究方法忽略了各行業間產業結構的不同特點和適用的并購策略的區別。

為了避免這些缺點，本文研究了2003至2012十年間滬深A股上市公司的股票價格和并購統計數據，嘗試從另一個角度來分析企業并購的績效。雖然在所選取的時間段內無法避免其他因素對股票價格的影響，但是數據分析的結果依然能夠明確地區分出實施企業并購的各類型策略。

通過對上市公司依照并購策略及行業進行分類，本文發現上市公司的中長期并購績效根據并購類型和行業的不同存在顯著差異。這樣的研究結果說明，對于大多數行業的上市公司，如果選擇合理的并購策略，能夠對企業的市值增長產生積極的影響。

使用并購數和市值增長率兩個變量對所有上市公司進行聚類分析，其結果如表1（見下頁）。

根據聚類結果，可將上市公司按照并購數量和市值增長率劃分為三類，其中第一類和第二類市值增長率接近，而第三類市值增長率明顯較高。進一步研究數據發現，第三類中的案例與聚類中心的距離普遍更大，即第三類中的案例更分散。根據上述統計結果，結合對上市公司和企業并購的理解，本文大致將三類上市公司劃分如圖1。

表1 上市公司并購聚類分析結果

圖1 上市公司企業并購分類

雖然這樣的分類能夠大致描述上市公司并購的整體情況，如產業結構，適合的策略及實現價值所需要的執行能力。但是涉及到特定行業的公司在一個指定的時間點是否應該實施企業并購的問題并沒有得到實際解決。因此，本文對所有上市公司按照行業分類來比較上述三種策略，試圖通過比較平均市值增長率的大小來找到每個行業內的最優策略。雖然單獨結果之間存在很大程度的差距，但是確實出現了明顯的分類特征。

本文采用的分類方法為CSRC行業分類，表格中使用的字母沿用《中國上市公司分類指引》中的分類代碼。13個類別分別為：A農、林、牧、漁業；B采掘業；C制造業；D電力、煤氣及水的生產和供應業；E建筑業；F交通運輸、倉儲業；G信息技術業；H批發和零售貿易；I金融、保險業；J房地產業；K社會服務業；L傳播與文化產業；M綜合類。

根據各個行業內每種類型的上市公司的平均市值增長率計算，結果如表2。

表2 上市公司行業最優策略分析

表格中空白項表示該項案例少于五個，為減小由個案引起的統計誤差而舍棄。根據以上統計結果，可以大致看出一些行業的最優并購策略。表格中標注的行業最優策略為其中一個策略的平均市值增長率超過其他策略市值增長率50%以上的行業策略。如果行業內個策略類型間市值增長率差距不足50%，則認為不存在行業最優策略。

3.實證結論。根據上述研究結果，可以得到以下結論：

本文將滬深A股上市公司依照并購數量與市值增長率劃分為三類，冒進型、保守型和規劃型，進一步研究發現，以特定策略作為行業最優并購策略的行業之間存在一定的相似性。冒進型：使用冒進型策略的公司往往實施了大量的企業并購，但并沒有帶來顯著的市值增長。盡管如此，企業并購依然是這些公司很重要的一部分。使用這一策略作為最優策略的行業中，一個典型代表是信息技術業，因為這一行業對技術革新要求很高，很多企業依靠企業并購來獲得更先進的技術，從而保證企業能夠占據一定的市場份額。另外一個選擇冒進型策略為最優并購策略的行業是房地產業，由于土地控制和資金短缺，并購是房地產業低成本獲得土地的主要途徑之一；保守型：在這一類型的策略中，很多企業只是偶爾實施企業并購，并沒有一個完善和積極的并購策略。因此，很難證明這一類型的并購策略能夠為企業的市值增長直接帶來積極或消極的影響。已經發展成熟并穩定緩速增長的行業是使用這一策略的最優行業。采掘業是合理使用這一類型策略的典型行業，其并購特點是與政府關聯緊密，且傾向于對上游礦產資源的收購。相比于信息技術業主要依靠企業并購來進行公司的技術更新，采掘業主要依賴于現有的技術資源和政府的引導與調節；規劃型：使用這一策略的往往是一些個案，其高市值增長率與并購并沒有直接聯系。一種更可能的結論是，這類型中的企業是依靠自身的發展而不是企業并購來促進其市值增長率的增加。他們實施企業并購是為了支持其公司發展和業務擴大。在使用規劃型策略作為最優并購策略的企業中，絕大多數是已處于成熟階段的，增長緩慢的企業。在這些企業中，提高生產效率，優化產業結構，以及漫長的并購程序是不能帶來顯著效益的。唯一使用規劃型并購作為其最優并購策略的行業是制造業。制造業是我國最重要的支柱行業之一，其行業特點是產業基礎大，發展迅速，但總體科技含量不高，技術更新緩慢。制造業實施企業并購的目的更多的是擴大生產規模以占據更多的市場份額。

信息技術業、房地產業、社會服務業以及綜合業的最優并購策略為冒進型策略；農林牧漁業、采掘業以及傳播與文化產業的最優并購策略為保守型策略；制造業的最優并購策略為規劃型策略；其他行業不存在明顯的最優并購策略。

通過對上市公司依照并購策略及行業進行分類，本文發現上市公司的中長期并購績效根據并購類型和行業的不同存在顯著差異。這樣的研究結果說明，對于大多數行業的上市公司，如果選擇合理的并購策略，能夠對企業的市值增長產生積極的影響。

對于一個指定的上市公司，可以通過研究本公司的并購情況和市值增長率來查看其屬于哪一種并購類型，并按照以上行業策略分析來確定公司是否選擇了最優的并購策略，及是否需要及時做出并購策略的調整。對于一個即將進入市場的公司，也可以根據本文的分析結果來選擇適合本公司的并購策略，從而有效提高公司的中長期績效。

三、研究中發現問題及相關建議

在研究過程中，本文發現相比于國外研究，國內在相同時間內的并購數量和并購成功率都明顯較低。出現這種現象除了政府施行的相關并購政策的因素外，也是由于國內對于并購的理念和實施手段都不夠成熟。因此，為了更好地實施和發展企業并購，建議在實施宏觀并購監督手段的同時，適當地放寬監管力度，鼓勵中小型企業的并購實施，并對以冒進型企業并購作為最優并購策略的行業（信息技術業、房地產業、社會服務業以及綜合業）加大其企業并購的扶持力度。

企業并購在一定程度上反映了公司乃至行業的發展更新速度，因此，對于以保守型企業并購作為最優并購策略的行業（農林牧漁業、采掘業以及傳播與文化產業），可以認為其行業內技術的更新速度較為緩慢，且行業總體處于飽和狀態。因此，對于這些行業的公司，政府應限制其大規模并購以及新公司進入行業，加大監管力度，提醒該行業內公司隨時注意控制并購風險。

[1]Gregory Alan.An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms[J].Journal of Business Finance and Accounting，1997（7-8）

[2]Bruner Robert F.Does M&A Pay:A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J].Journalof Applied Finance，2002(1)

[3]W erner Rehm,Robert Uhlaner,Andy W est.Taking a Longer-term Look atM&A Value Creation[J].M cKinsey Quarterly，2012(1)

[4]張新.并購重組是否創造價值——中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究，2003(6)

[5]羅永恒，羅四維，曹雪平.中國上市公司并購價值的實證研究[J].長沙民政職業技術學院學報，2007(2)

[6]蔣先玲，秦智鵬，李朝陽.我國上市公司的多元化戰略和經營績效分析——基于混合并購的實證研究[J].國際貿易問題，2013(1)

[7]張定乾.結合西方企業并購理論談我國國有企業并購問題[J].網絡財富，2010

[7]邢俊.基于資源重置的企業并購效率綜合評價的非參數方法[J].系統工程理論與實踐,2011

[8]張維,齊安甜.企業并購理論研究評述[J].南開管理評論,2002

[9]齊安甜,張維.實物期權理論及在企業并購價值評估中的應用[J].中國軟科學,2003(7)

[10]蘇毓敏,李蓉,儲昭明等.企業并購治稅的國際經驗與中國稅制變遷模式走向[J].開發研究,2008(4)

[11]王俊莉.財務管理在企業并購流程中的對策探究[J].現代商貿工業,2010

[12]李玲,朱宇.公允價值不確定性對企業并購結果的影響——非同一控制下企業并購結果分析[J].審計與經濟研究,2008(4)

[13]張秋生,周琳.企業并購協同效應的研究與發展[J].會計研究, 2003(6)

[14]齊安甜,張維,吳中元等.企業并購的期權特征分析與定價研究[J].預測,2003(5)

（責編:賈偉）

F832.48

A

1004-4914(2014)05-175-03

黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目“基于大美龍江構想的黑龍江省發展森林碳匯交易市場研究”，編號13D003】

王學瓅，東北林業大學教授，碩士生導師；楊嘉宇，東北林業大學碩士研究生黑龍江哈爾濱150040）