權益資本成本決定因素研究

干沁雨

【摘 要】 權益資本成本是公司財務的一個核心問題，但其決定因素學術界尚未系統探討。文章認為，企業風險水平是其決定性因素，公司治理機制、投資者保護程度、信息不對稱程度等因素也有一定的影響。

【關鍵詞】 權益資本； 資本成本； 財務杠桿； 經營杠桿

中圖分類號：F275.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）12-0016-02

一、傳統財務學對權益資本成本的認識

資本成本是公司財務一個核心的問題，其基礎是貨幣時間價值，同時也包括資金提供者對風險的考慮。債務的資本成本比較容易確定，難點在于權益資本成本。然而，在現有的國內外教科書中，大多介紹了權益資本計算方法，但沒有從理論上探討決定權益成本高低的主要因素和次要因素。

權益資本成本，是企業獲取自有資金應該付出的代價。股東不可能、也不愿意無償將資金交付給經營者加以使用，更不愿意其投入到企業的資金被經營者偷竊、濫用、閑置或低效使用。就自有資金而言，優先股的股息率一般是固定的，因而優先股資本成本的確定沒有任何技術難度。有難度的是普通股資本成本。

理論上講，權益資本成本（嚴格意義上，應該稱為“權益資本成本率”，但人們大多習慣稱之為權益資本成本）有兩種確定思路。一是由全體股東協商后通過董事會明確向經理層下達凈資產收益率的任務；二是在股東未明確授意的情況下，采取特定方法加以測算。

先討論第一種情況。在股東明晰、公司治理健全的情況下，所有者會每年根據外部環境和企業所在行業的競爭狀態等因素向經理層發出權益資本要求的報酬率。以央企國資委為例，目前采用經濟增加值等指標考核評價央企，其所下達的權益資本成本率暫按5.5%執行，并根據一年期貸款利率上浮而上浮，三年不變。各央企可以結合自身的情況設定更有針對性和挑戰性的權益資本成本率，逐步達到7%～10%。而對于承擔國家政策性服務較重的、資產通用性差的企業定為4.1%。對于資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業，權益資本成本率上浮0.5個百分點，即6%，引導央企盡可能控制風險，盡可能穩健經營。也就是說，官方對央企的權益資本成本率劃分為三個層次：4.1%、5.5%和6%。重點參照因子是貸款利率、企業財務杠桿等。貸款利率變動要考慮純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風險附加、期限補償、變現力補償等因素，但公司特征僅僅考慮財務杠桿是否完整值得探討。因為企業總風險包括財務杠桿風險和經營杠桿風險，筆者認為經營杠桿風險也應考慮。

如何測算企業權益資本成本？目前教科書中提供了五種方法，分別是評價法、貝塔系數法、債券利率加風險溢酬法、歷史報酬率法、市盈率倒數法。這五種方法可以分為三類：一是股東基于從公司所賺得的，比如評價法是基于公司紅利未來按照一個固定的增長率（g）增長，歷史報酬率是股東事實上長期持股已經獲得的紅利和資本利得的平均水平；二是基于資本市場股價及其波動，如貝塔系數法、市盈率倒數法；三是參照物法，比如普通股相當于優先股、公司債有一些風險是相同的，可以在參照物（優先股、公司債）的基礎上加上一個經驗數值。但這些方法背后的理論是什么？要考慮風險是共識，但究竟是什么風險？資本市場股票價格波動風險還是企業面臨的產品市場風險、系統風險等？需要仔細推敲。

二、學術界對權益資本成本的研究成果

在20世紀六七十年代，一些學者認為，企業外部因素影響公司權益資本成本水平。比如Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Fama & Macbeth（1973）研究發現：系統性風險越高，權益資本成本越高。也就是說，當經濟不景氣等情況發生時，股權投資者寧愿持有現金規避系統風險而不愿意購買股票，如果投資創辦企業或購買股權則期望獲得較高的回報，企業的權益資本成本自然會提高。這也符合“風險與收益相對應”的基本經濟原理。隨后，一些學者關注行業、規模、財務杠桿等對公司權益資本成本的影響。近年來，學者們開始關注公司信息披露水平、投資者保護水平等因素對企業權益資本成本的影響。汪煒和蔣高峰（2004）、吳文鋒和吳沖鋒等（2007）研究發現信息披露水平的提高有助于降低權益資本成本。沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）發現，在中小投資者法律保護的不同階段，公司權益資本成本存在明顯的差異；隨著中小投資者保護法律制度的加強，我國上市公司權益資本成本出現遞減趨勢；在控制了公司特征和宏觀經濟變量的情況下，中小投資者法律保護程度與上市公司的權益資本成本仍呈顯著的負相關關系。

三、權益資本成本的決定因素與影響因素

權益資本成本的基礎是貨幣時間價值，按照西方經濟學的基本觀點是所有者放棄當前消費而推遲消費的一種補償。也就是說，利率是股東所能接受的權益資本成本的下限。作為投資者，可以選擇成為企業的股權投資者（即股東），也可以成為債權投資者（購買公司發行的債券、貸款給企業、賒銷商品給企業等），后者承擔的風險要小于前者。通常來說，股東要求獲得比當債權人更高的收益率，即企業的權益資本成本大于債務資本成本。因為企業債務的利息可以在稅前列支，而股息、紅利只能在稅后列支，所以，即使債務利率與股利支付率名義上完全相等，實際上對企業而言還是權益資本成本高些。除此之外，決定因素是企業自身的風險水平，主要有：

（一）財務杠桿水平

目前教科書中的財務杠桿主要指有息負債的利用程度，實際上，優先股也是一種財務杠桿，在有優先股的情況下普通股每股收益波動幅度會加大。舉債資本成本與舉債資金利用效果往往存在差距，優先股的股息率與優先股股本投資利用產生的投資報酬率一樣會存在差異，這會導致普通股每股收益的波動。目前在我國企業實踐中，將優先股作為一種融資方式，資本結構中普通股、優先股、長期負債構成的資本組合還非常罕見。僅就舉債而言，舉債水平在一定區間內（比如有息負債率在行業平均水平左右），股東不會顯著提高期望報酬率要求。央企國資委單純從資產負債率角度提出的財務杠桿顯著導致風險上升的臨界點是75%（工業企業）、80%（非工業企業），當然金融業還可以更高點。如果基于有息負債率角度，工業企業不宜超過50%。一些著名的大公司會要求財務部門測算財務杠桿水平、風險的提高與權益資本成本。比如，波音公司當負債率為零時，權益資本成本為9.79%；負債率為50%時，權益資本成本為13.28%；負債率為60%時，權益資本成本為15.54%；負債率達90%時，權益資本成本為47.18%。

（二）經營杠桿水平

經營杠桿是指企業固定成本水平所帶來的收入波動引發的利潤波動之程度。由于固定成本的存在，企業經營利潤的增長（或下降）幅度會大于營業收入的增長（或下降）幅度。企業要獲得經營杠桿利益，必須相應承擔由此引起的經營杠桿風險。一般而言，有大量房屋、機器設備的企業經營杠桿水平高，傳統的汽車、制藥、化工等經營杠桿要高些；而網絡、勞動密集型企業的經營杠桿水平要低些。經營杠桿水平高，相應的企業盈余波動性大些，股東要求的期望報酬率會高些。

（三）總杠桿水平

通常情況下，企業管理層會綜合考慮面臨的財務杠桿水平和經營杠桿水平，進行適當的搭配，防止風險過高。財務杠桿與經營杠桿反向搭配成為一種基本財務政策。羅伯特·哈馬達（1969）將資本資產定價模型與修正的MM模型結合起來，考慮了經營杠桿風險與財務杠桿風險雙重影響下的普通股資本成本：

普通股資本成本=無風險報酬率+經營杠桿風險報酬率+財務杠桿風險補償報酬率

其中：

經營杠桿風險報酬率=無負債經營企業的貝塔系數×（市場平均股票投資報酬率-無風險報酬率）

財務杠桿風險補償報酬率=經營杠桿風險報酬率×（1-所得稅率）×（債務資本÷權益資本）

哈馬達公式是從企業內部風險角度考察權益資本成本，非常符合資本成本之精神實質，很好地考慮了資本成本之決定因素。

從權益資本成本的影響因素來說，在兩權分離的條件下，股東信息不對稱水平等因素會導致其提高或降低要求的報酬率。根據學術界研究之成果，一般而言，信息披露水平高、投資者保護水平高、公司治理機制有效、股東相互制衡等有利于降低權益資本成本。另一些因素，比如政治關聯對權益資本成本呈正向還是負向影響尚無共識。

【參考文獻】

[1] Sharpe W.Capital Assets Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk[J].Journal of Finance ，1964（19）：425-429.

[2] Lintner，J.The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolos and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics，1965（47）：13-17.

[3] Fama，E.F，Macbeth，J.DRisk，Return and Equilibrium：Empirical Tests[J].Journal of Political Economics，1973（12）：279-283.

[4] Robert H.Hamada.Portfolio Analysis，Market Equilibrium，and Corporation Finance[J].Journal of Finance，March，1969（1）：13-31.

[5] 沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經濟研究，2005（6）：115-124.

[6] 汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經濟研究，2004（7）：107-114.

[7] 吳文峰，吳沖鋒，芮萌.提高信息披露質量真的能降低股權資本成本嗎？[J].經濟學季刊，2007（4）：1201-1216.