中國股權投資市場發展趨勢探究

張琦 閆潔

摘要：在梳理2013年股權投資市場本土民營機構募資遇冷 、IPO向產業鏈縱深轉變、LP投資節奏放緩、新股發行審核工作暫緩等事件的基礎上，對新一年中國股權投資市場作以展望，指出2014年IPO向產業鏈縱深轉變、機構策略轉型看好并購、LP投資信心增強且偏好“5+2”型基金、IPO依舊是VC/PE首選退出方式、機構“跨業”監管仍有待落實等趨勢。

關鍵詞：境內IPO重啟；LP投資；策略轉型；跨業監管

中圖分類號：F832.51

2013年對整個VC/PE行業是意義深遠的一年，行業監管權在這一年中塵埃落定，而境內IPO的全年停擺則直接影響了投資者的信心，本土民營機構募資遇冷，迫使機構必須突破現有高度依賴IPO的運作模式向產業鏈的縱深拓展轉變。“并購”在這一年里被機構真正揣摩接納，房地產投資、PIPE等退出獨立于IPO的策略受到追捧，海外中概股的回暖為搖擺不定的市場環境帶來了一線曙光。隨著境內IPO開閘在即，2014年機構對市場預期普遍轉為樂觀。

一、募資：IPO向產業鏈縱深轉變，機構普遍樂觀

2013年本土民營機構募資遇冷 ，IPO向產業鏈縱深轉變。

2013年募資市場的開年并不順暢，受2012年11月華夏銀行上海嘉定支行銷售的理財產品無法到期兌付事件影響，銀監會相關負責人于2013年1月召開的年度工作會議要求“嚴禁銷售私募股權基金產品，嚴禁誤導消費者購買”。由于銀行是VC/PE機構散戶LP的重要來源渠道，銀監會的此規定從一定程度上抑制了國內募資市場的活躍程度。

不過在私募股權基金產品被禁售的情況下，“股權類”邊緣產品私募房地產投資基金的募資情況卻如火如荼，一些傳統的VC/PE機構也在2013年內開始發行自己的房地產基金產品。在本土機構房地產基金募資高漲的同時，一些外資機構的大型美元基金也完成了募集，成為拉動募資金額的主要推動力；此外，機構LP、國資背景LP活躍度上升，成為合格投資人的重要組成部分。

從機構對2014年的預測來看，認為2014年募資環境會有所好轉的比例超過了半數，大大超過了去年的28.9%，同時認為募資難度會加大的比例也較去年有了大幅縮減，說明業內機構對2014年整體募資活動還是比較樂觀的（見圖1）。而在具體募集計劃里，有接近95.0%的本土機構今年有募集計劃，而有兩成外資機構選擇暫時觀望（見圖2）。

在募資渠道里，自主募集仍是大部分機構的首選，其次為私人銀行（見圖3）。需要指出的是，2013年銀監會關于銀行禁售私募基金產品的批文主要針對銀行柜臺銷售理財產品行為，而私募股權基金產品的主要銷售渠道為服務于高凈值個人家族的私人銀行，投資人風險意識較為成熟，“誤導消費者購買”的概率較小。有理由相信在經過一輪整治后，私募股權基金產品的銷售流程將更加規范。

從目標LP群體分類來看，運營規范、投資經驗豐富、風險承受度高的機構LP依舊最易成為VC/PE機構的目標LP群體（見圖4）。

二、投資：機構策略轉型看好并購

2013年，房地產基金投資活躍，大宗交易拉升投資金額。

2013年股權投資最大的亮點當屬房地產領域投資的活躍，2012年國家嚴厲調控政策出臺，全年房價維持在較低水平，一些中小開發商承受著資金鏈斷裂的風險。在限購限價限貸的打壓下，投機性的購房行為已得到有效抑制，但剛需族的需求同樣無法得到釋放。被壓抑的購買力集中在2013年爆發，全年房價漲幅明顯。伴隨著樓市熱度而來的是房地產投資的活躍，投資周期短、投資回報率高、退出渠道不依賴IPO，使得很多VC/PE機構在本年度投資了房地產項目。

除房地產投資外，2013年度投資市場另一特點是大宗交易頻發，外資機構、國資背景基金在市場低迷、價格合理時期紛紛出巨資進行并購整合。然而扣除這些影響，傳統意義上的投資模式——“民間募資”、“民營背景VC/PE機構”、“目標境內IPO”的投資情況則并不十分樂觀。IPO境內通道的阻塞使得這些缺乏外資、國資支持的機構無論在募資還是投資上，都經歷了業務萎縮的一年。

2014年，機構策略轉型看好并購，生物醫療行業最獲青睞。

從機構調研結果來看，有36.5%的機構選擇在2014年調整投資策略，而在這些意圖調整的VC/PE機構中，近7成選擇擴充并購業務。此外伴隨2013年房地產投資的大熱，無論VC機構還是PE機構，選擇向房地產投資方向發展的比例都較前一年有所提升。而VC機構中選擇PIPE投資與PE機構中選擇天使/早期投資的比例都有所上升，體現了現在市場上機構業務多元化發展的趨勢（見圖5、圖6）。

從機構關注的重點投資行業分析，生物醫療、清潔技術、TMT、消費這些傳統熱門的VC投資領域本年度依舊受到追捧；新農業、文化產業、先進制造業的受關注度則排在第二梯隊上；房地產、能源礦產等資金密集行業排在第三梯隊。PE機構的重點關注領域與VC類似，區別于VC更偏重于高新技術行業，PE機構對消費與文化產業的關注相對更高一些（見圖7、圖8）。

三、LP投資信心增強，偏好“5+2”型基金

2013年，宏觀經濟走勢的不明朗也使得中國股權投資市場延續了低迷的狀態，從募資端的發展情況來看，LP投資節奏放緩，奠定了市場“募資難”的主流基調。同時，市場上大量基金臨近清算周期，加之退出渠道進一步收緊，大量LP資金被套。展望2014，中國VC/PE市場將在經歷調整之后再度出發，有望逐漸走出近兩年來持續的低谷期，在迎來IPO重啟后，LP市場也將迎來更好的發展。

趨勢一：2014年募資市場回暖，并購基金熱度攀升

根據清科研究中心最新調研結果顯示，未來一年內57.1%的機構LP表示在VC/PE市場有投資新基金的計劃，28.6%的機構LP也表示已有新基金在投資之中，只有14.3%的機構LP持不確定態度，認為要依據經濟形勢來判斷。由此可見，在經歷2013年VC/PE市場的“調整期”后，機構LP對2014年的市場持較樂觀態度，有望加大投資（見圖9）。

投資基金類型方面，創投基金仍是機構LP們的首選，獲得了近9成投資者的青睞；85.7%的機構LP更傾向投資于并購基金；另外，有57.1%選擇了關注房地產基金。這組數據不難看出，機構LP投資繼續向早期漂移，投資理念日漸成熟。同時受2013年并購熱潮的影響，并購基金熱度仍居高不下，超越傳統熱門的成長基金，獲得了更多的關注。值得注意的是，房地產基金也成為了半數以上機構LP的選擇之一。相對于常規的VC/PE基金，房地產基金其整體的存續期相對較短，一般僅為3年左右。同時由于期限相對較短，它們的回報倍數普遍不高，然后其經過年化計算的IRR較為可觀，平均回報水平約在20%左右。從2013年的發展來看，房地產基金相對較短的投資周期與相對較高的投資收益也吸引了更多的機構投資者（見圖10）。

趨勢二：機構LP高度看好移動互聯網行業，“5+2”型基金受青睞

在對2014年機構LP最關注的投資熱點行業調查中，移動互聯網行業異軍突起，得到了高達85.7%的機構LP認可（見圖11）。移動互聯網領域的快速發展備受資本追捧，究其原因，國內智能手機市場的飛速發展無疑為移動互聯領域帶來無限生機，不論是炙手可熱的手機游戲類產品，還是打通線上線下的生活服務類產品，在2013年的發展都讓資本市場為之興奮，而2014年4G網絡的到來勢必再助移動互聯網行業大放異彩，未來諸如手機視頻等熱點領域也將會出現大批優質企業，市場將得到進一步開發升級。另外，生物技術/醫療健康與清潔技術也屬于機構LP較為認可的熱點投資行業，均獲得了7成以上機構LP的關注。

從投資周期的偏好來看，機構LP仍保持了較為成熟的投資理念，其能接受的投資期限較個人投資者而言更長一些。根據清科研究中心最新調查顯示，57.1%的機構投資者傾向于投資生命周期在5+2年的基金，14.3%的機構LP偏好于生命周期為7+2的基金，還有28.6%的機構LP會考慮選擇生命周期為10+2的基金（見圖12）。

趨勢三：LP偏向投資小規模基金，“基金+直投”方式增多

根據清科研究中心調研結果顯示，分別有57.1%的機構LP傾向投資于規模在2000萬美元到5000萬美元之間的基金以及規模在5000萬～1億美元的基金，28.6%的機構LP傾向投資基金規模在1億美元～2億美元的基金，25.4%的機構LP傾向投資基金規模在2000萬美元以下，另有18.6%的機構LP傾向于投資5億美元以上的基金（見圖13）。總體來看，2000萬美元～5000萬美元之間的基金仍是大多數機構LP的選擇，同時規模較小與較大型的基金也分別獲得不同機構LP的青睞，這是由各類型機構LP其可投資本量大小決定的，投資能力的參差不齊造成了投資選擇的不同。值得注意的是，全國社保基金在2013年首次邁入世界前十，成為世界上五家最大的亞洲養老基金之一，發展迅速，并極有可能在未來三年內躋身世界前三。社保基金可投資本量巨大，是股權投資市場重要的機構參與者。

針對FOF調研結果顯示，在投資模式方面，有42.9%的FOF已經與GP有合作參與聯投， 57.1%的FOF表示雖然目前尚未進行聯投，但會在未來考慮和GP合作參與聯投。一般來說，只有當基金項目質量較高，而且投資額較大的時候，GP與LP更容易達成聯投協議，一方面FOF可以通過聯投取得更好的投資收益；同時在資金回收期上相對于投資基金也更有優勢。

四、IPO盤點與展望

2013年海內外IPO市場狀況對于中國企業而言可謂“幾家歡喜幾家愁”：海外市場方面，2013年中國企業海外上市回暖態勢明顯，共有66家企業在海外5個市場上市，活躍度較2012年提高40.4%；融資額合計190.13億美元，較2012年98.42億美元水平提高93.2%。此外，中概股赴美通道打開，2013年共有8家企業成功赴美上市，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。國內方面，新股發行審核工作暫停長達1年多，排隊等候上市企業近800家。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監會對排隊上市企業進行了嚴厲的財務專項核查，根據證監會公布的數據，截至2013年年底，終止審查企業已近300家。其中，以深圳創業板終止審查較多。由于被投企業終止審查，VC/PE近百億投資無法通過境內IPO渠道退出。對于投資時間早且有迫切退出需求的VC/PE機構，大多轉向尋找上市公司或產業投資者收購被投企業，或通過PE二級市場轉讓基金份額，同一機構新基金接手，抑或是要求被投企業管理層或股東回購，從而解決機構退出需求。

而在經歷了2012年中概股“滑鐵盧”之后，2013年伴隨著美國資本市場的回暖，中國企業赴美上市狀況也在這一年得到有效改善。先后有8家中概股成功登陸美國資本市場，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。在8家中概股中，5家互聯網企業上市首日表現優異，為背后的VC/PE機構帶來可觀的賬面回報，有利于提升投資者對中概股的信心。

場內、場外市場改革不斷深化，我國多層次資本市場體系構建工作直至2013年末才終于開花結果，IPO也迎來重啟。

（一）2013年中國企業上市重大事件梳理

本文首先就2013年中國企業上市發生的相關重大事件進行了梳理。

1.IPO停擺1年，排隊企業煎熬，近300家終止審查

自2012年11月“浙江世寶”上市后，境內新股發行審核經歷了長達1年多的“空窗期”。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監會對排隊上市企業進行了嚴厲的財務專項核查，200余家企業終止審查，創業板終止審查企業數量較多主要是因為，根據證監會的要求，對于申報創業板上市的企業，在報告期內財務指標必須符合成長性要求，如果2012年出現業績下滑，則需立即撤回IPO申請，而許多創業板擬上市企業2012年業績下滑乃至虧損。根據證監會公布最新數據，截至2013年12月26日，創業板終止審查企業140家，主板、中小板終止審查企業合計152家。另外，由于境內IPO長達一年多的暫停，等候上市的企業排起了長隊，截至2013年12月26日，在審企業合計753家，中小板、創業板、主板分別有309家、266家和178家，龐大的擬上市隊伍極大地考驗了市場的消化吸收能力，更對政府監管部門疏堵能力提出挑戰。

2.“新三板”迎來擴容轉板與做市

繼2012年8月“新三板”新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新技術產業開發區三個試點園區，2013年場外市場改革進一步推進。1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運行，自此，“新三板”市場運作平臺將由證券業協會自律管理的證券公司代辦股份轉讓系統轉為國務院批準設立的全國中小企業股份轉讓系統有限公司。2月2日，中國證監會公布 《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，確立了全國中小企業股份轉讓系統的法律地位，是經國務院批準設立的全國性證券交易場所；證監會還引入了做市商制度，做市商制度的引入為“新三板”流動性的注入提供了保障。12月14日，國務院發布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確了“新三板”擴容至全國以及搭建轉板機制。新三板擴容可以有效促進地方產業結構升級、帶動當地經濟發展，從而輻射周邊區域經濟增長；另一方面，新三板擴容也有利于完善我國多層次資本市場體系，滿足中小企業融資需求。而作為能夠打通場外市場與主板市場間的通道，使盈利能力好的掛牌企業通過“綠色通道”轉至高一層次資本市場的轉板制度，有利于企業以較低成本進入場內市場獲得更大的發展機遇。此外，為了貫徹落實 《決定》，中國證監會12月16日又發布了《關于修改<非上市公眾公司監督管理辦法>的決定（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，其它配套細則也正在研究中。

3.赴美上市窗口開啟

2013年，美國經濟回暖帶動了其資本市場復蘇，三大股市漲幅驚人，極大改善了中概股上市的客觀環境，因此中企赴美上市通道也在這一年打開，先后有“蘭亭集勢”、“中國商務信貸”、“瀾起科技”、“58同城”、“去哪兒網”、“久邦數碼”、“500彩票網”和“汽車之家”8家中概股成功登陸美國資本市場，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。8家中概股中，互聯網企業就達5家，并且獲得投資人認可，上市首日均表現優異，“去哪兒網”、“汽車之家”、“500彩票網”、“58同城”、“蘭亭集勢”上市首日股價分別較發行價上漲89.3%、76.9%、53.9%、41.9%、22.2%。此外，“去哪兒網”、“58同城”、“久邦數碼”為其背后VC/PE帶來的平均賬面投資回報倍數分別高達26.15倍、21.33倍和20.01倍。

4.新股發行改革繼續向市場化方向推進

2013年11月30日，證監會公布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），標志著我國新股發行改革正朝著 “注冊制”大步邁進。此次改革堅持市場化、法制化取向，在審核端，監管部門對新股發行的審核重在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。在發行端，引入主承銷商自主配售方式、存量發行和改良式“市值配售”。完善了事前審核、突出事中加強監管和事后嚴格執法；強化了中介機構責任，體現了對中小投資者的保護。《意見》從審核理念、發行節奏、發行方式、約束機制等方面推進了市場化改革，為注冊制轉型打下了良好基礎。

5.A股市場年末迎來重啟

2013年12月30日，證監會發行部、創業板部已向5家在審企業發放了發行批文，拿到批文的企業包括上海主板企業紐威股份、中小板企業新寶電器、創業板企業楚天科技、我武生物和全通教育；31日，已過會擬上市主板的企業陜西煤業、中小板企業良信電器、眾信國旅、創業板企業奧賽康、炬華科技以及天保重裝6家企業獲得了批文；2014年1月3日，擬上市主板的企業應流股份、中小板企業光洋股份、天賜材料、創業板企業博騰股份、恒華科技也獲得了批文。從信息披露、路演申購到掛牌上市最快可在2周內完成， 2014年1月8日開始這批新股就開始申購，包括這16家公司在內，將有82家公司陸續獲得批文，其中創業板將占到43家。境內A股市場塵封長達1年多的IPO退出渠道正式打開。

（二）2014年中國IPO市場展望

對于2014年中國IPO市場的展望，具體分析如下。

1.A股市場改革措施逐步落地，互聯網企業上市制度改革醞釀中

展望2014年，中國股市將迎來重大變革，新股發行改革政策開始逐步落地，中國股市加速“去行政化”，優先股開始試點，分紅、重組等各項措施得以強化落實，市場信心不斷恢復……未來，隨著改革的進一步深化，中國資本市場重融資、輕投資的時代將一去不復返，“公開、公平、公正”的市場本義和法制精神將日益彰顯。此外，創業板目前正在醞釀互聯網企業上市制度改革，允許互聯網企業在未盈利情況下IPO。如果2014年此次改革的靴子能夠落地、創業板能夠放低互聯網企業上市的門檻，一是企業不必再大費周折搭建VIE架構赴海外上市，只需在創業板便可輕松IPO，節省了時間、人力等各方面成本，對行業發展是重大利好；二是減少了優質互聯網企業資源的流失，降低了對國家信息安全的威脅；三是對于青睞TMT行業的VC/PE機構而言，國內上市退出節省了海外上市搭建紅籌架構等各個環節，退出周期更短，退出更便捷。

2.重啟后境內上市規模大幅增長，IPO依舊是VC/PE首選退出方式

在境內IPO重啟和新股發行注冊制改革的大背景下，符合條件的企業上市時間縮短，新股發行節奏加快，IPO規模將呈現較大幅度增加，截至2014年1月3日，已有16家在審企業獲得證監會發行批文；此外，IPO將依舊是VC/PE主要退出渠道，VC/PE退出周期伴隨著新股發行節奏的加快而縮短，2013年的未退出項目積累在2014年得到釋放，VC/PE退出速度加快，從而回報水平可得以相應提高。

2013年12月30日，證監會發行部、創業板部已向5家在審企業發放了發行批文，標志著境內A股市場塵封長達1年多的 IPO退出渠道正式打開。截至2014年1月3日已有16家在審企業獲得證監會發行批文，預示著2014年又將是一個IPO“大年”。IPO重啟的利好也帶動了市場機構對未來預期的轉變。看好退出情況的機構比例達到33.6%，不看好的機構不到2成，而在2013年這個比例超過4成 （見圖14）。

有47.8%的機構表示，IPO依舊是他們首要的退出渠道，首選的上市地點仍為境內的深圳創業板、深圳中小企業版和上海證券交易所。得益于2013年的經歷，83.5%的機構表示除IPO外也會考慮其他退出方式，在這些機構中，94.1%會考慮并購退出方式。

3.全球經濟回暖為中企海外上市創造良好環境

聯合國發布的《2014年世界經濟形勢與展望》報告估計，2014年全球經濟增長率將達3.0%，而國際貨幣基金組織的預測更樂觀，認為世界經濟2014年會增長3.6%，顯著高于去年。發達經濟體經濟尤其美國經濟所扮演的全球經濟引擎作用將在2014年進一步增強，歐洲經濟咸魚翻身，日本經濟溫和復蘇，新興市場波瀾不驚，在各方利好因素作用下，全球經濟充滿正能量，這也為中企海外上市創造了良好條件。此外，2013年赴美上市的多數中概股股價2014年初均已翻番，反映了投資人對企業的認可，這也增強了一批擬赴美上市企業的信心。清科研究中心預計2014年中企海外上市隊伍將繼續壯大，特別是美國資本市場將呈現一片欣欣向榮的景象。但是，企業在通過上市滿足自身融資需求的同時，如何能夠給投資者提供長期、合理的回報以達到雙贏的目的更是未來工作的重中之重。

4.各項制度得以落實，“新三板”釋放更大魅力

在擴容政策指導下，2014年“新三板”掛牌企業數量將飛速增長；隨著下半年做市商系統的調試上線及運行，下半年“新三板”交投活躍度也將與上半年呈現鮮明對比；在交投活躍與配套制度陸續出臺并落實背景下，轉板通道搭建完畢，“新三板”企業定增也將吸引更多VC/PE機構參與其中。清科研究中心認為2014年將成為“新三板”發展極具重要意義的一年。

五、機構“跨業”監管仍有待落實

2013年，證監會接手發改委成為VC/PE行業直接監管部門。

2013年6月27日，中央編制辦公室印發《關于私募股權基金管理職責分工的通知》。《通知》明確，證監會負責私募股權基金的監督管理，實行適度監管，保護投資者權益；發改委負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范；兩部門要建立協調配合機制，實現信息共享。自此，爭論已久的PE監管權成為定局。

證監會監管權的確立，也為PE市場帶來新的變化。2013年年初證監會發布《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，規定符合條件的股權投資管理機構、創業投資管理機構，應當向基金業協會申請登記。根據清科研究中心統計，截至2013年年底，證監會備案私募類投資機構達到250家，其中股權投資類機構85家。

證監會2014年新年伊始為券商直投業務松綁，除了股權投資外，債權投資首次被納入成為直投子公司的業務范圍，此外短期融資券、債券逆回購也獲準成為直投公司標的，而合格投資人則將高凈值個人納入LP范疇內。證監會的這次舉措標志著券商直投子公司將從諸多限制的單純性股權投資類機構向業務更全面的資產管理機構轉變。

長期以來，橫跨一二級市場，兼顧股權投資、債權投資、證券投資、房地產投資等多元化業務的綜合性資產管理機構一直是很多機構未來發展目標。證監會的《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》也明確表示符合條件的股權投資管理機構、創業投資管理機構等其他資產管理機構可以開展公開募集證券投資基金管理業務，為VC/PE機構發行公募基金產品打下理論基礎。2013年7月發改委發布的《關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》中也提出“支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金發行企業債券，專項用于投資小微企業”，為VC/PE機構進行企業債業務提供政策支持。

然而，國務院辦公廳近日下發的《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（107號文）表明，“嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業務”。雖然這份文件目前象征意義大于實際意義，也并未明確指出債權類融資是指機構募資階段還是投資階段，但對修煉不足卻急于擴張的VC/PE機構仍不失為一次警告。當前證監會已獲得股權投資機構的主要監管權，但對于大資管時代中必然要面臨的“跨業”經營，尚缺細則引導，究竟是按照機構定性歸屬，還是按照業務牌照分業監管，都將是未來面臨的問題。但可以肯定的是，目前中國的股權投資市場仍處于較為初級的階段，在市場參與者未成熟前，相關部門都將采取從嚴管理。

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（編輯：許麗麗）