股權激勵實施效果研究

馮星 陳少華

摘要：實施股權激勵的目的在于提高公司業績，截至2012年底我國已經有307家公司推出了股權激勵計劃。對于股權激勵的實施效果如何，以往的研究尚存在爭議。文章使用我國上市公司2006年～2012年的數據，對實施股權激勵的上市公司采用PSM方法對初始樣本配對。結果表明，從長期分析，實施股權激勵有助于提升公司業績；從短期分析，市場對于推出股權激勵計劃持積極態度，并且激勵的強度越大，市場反應越積極。

關鍵詞：股權激勵；公司業績；市場反應；PSM方法

一、 引言

隨著所有權和經營權的分離，管理層與股東利益不一致從而產生代理問題。激勵機制是降低管理層與股東之間代理成本的一種有效途徑，在國外得到了廣泛的應用（Tzioumis，2008）。我國從2006年起，頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》等，為上市公司股權激勵的順利實施提供了保障。從2006年至2012年12月底，共有307家公司推出股權激勵計劃草案，其中281家公司開始實施股權激勵，占上市公司總體的11.64%。

對股權激勵效果的衡量，最終要落實到公司業績增長上，之前的研究多集中于股權激勵計劃推出當期公司業績的改善（蘇冬蔚等，2010；盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）。而我國股權激勵計劃實施周期一般為5年～10年，其對公司業績的改善應該是一個較長期的過程。從長期來看，與未實施股權激勵的公司相比較，實施股權激勵會如何影響公司業績？成為了本文的研究內容之一。而從短期來看，既然市場對于股權激勵計劃的提出表現出了非常積極的反應，那么什么因素會影響這一反應？目前的研究尚沒有得出一致的結論，這也成為了本文研究的內容。

本文的與以往研究的不同點在于，長短期結合分析股權激勵的實施效果。從長期來看，利用大樣本數據，以一個較大的時間跨度比較了股權激勵實施與否對公司業績的影響。并且運用傾向得分匹配法（PSM，Propensity Score Matching）對未實施和已經實施股權激勵的兩類公司進行配對分析。從短期來看，檢驗股權激勵力度對于市場反應的影響，也從一個側面說明什么樣的股權激勵計劃更受歡迎。

二、 文獻回顧及研究假設

對于實施股權激勵對公司業績的影響，一類研究從代理理論出發，認為股權激勵有助于緩解股東與管理層的代理問題，從而提高公司業績（Jensen & Meckling，1976）。DeFusco等（1990）研究結果表明，由于高管在激勵期間調節利潤，增加對高管的股權激勵后，會導致管理費用和銷售費用上升，而公司利潤和研發支出卻下降。我國從2006年開始實施規范的股權激勵，對于股權激勵對公司業績的關系的研究逐漸增加。黃桂田等（2008）對2007年提出股權激勵計劃的上市公司研究發現，股權激勵與否對托賓Q值存在顯著的正向影響。盛明泉等（2011）運用2006年～2008年數據表明，被激勵的高管占高管總數的比例與公司業績正相關。

國內學者更多地著眼于研究股權激勵計劃推出當年對公司業績的影響，而鮮有研究從長期效果檢驗股權激勵實施與否對公司業績的影響。我國股權激勵計劃實施周期一般為5年～10年，其對公司業績的改善應是一個較長期的過程。正是因為此，實施股權激勵的目的在于激勵管理層長期發揮自身人力資本的作用，克服可能出現的短視問題，本文提出：

假設1：從長期來看，實施股權激勵會提高公司的業績

市場對股權激勵計劃的短期反應如何，以往的研究基本達成了一致的結論。如Kato等（2005）對1997年～2001年間的562個期權薪酬計劃劃進行研究，發現實施股權激勵計劃的公司業績在正式通過股權激勵計劃之前比之后更低，其股票的超額收益率大約為2%。呂長江等（2009）對2005年～2008年間108家提出股權激勵計劃的上市公司進行研究，發現資本市場對股權激勵計劃存在顯著的積極反應，并且在短期內有一定的持續性。

對于什么因素會影響市場反應，學者給出了不同的解釋。謝德仁等（2010）采用118個股權激勵計劃草案進行研究發現，股權激勵對象、激勵力度等對累計超額回報沒有顯著影響。張治理等（2012）對發布股權激勵方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場表現進行分析，以股票期權為標的物的上市公司在公告日前累計超額回報率顯著為負，而以限制性股票為標的物的上市公司在公告日前累計超額回報率則顯著為正。本文認為既然提出股權激勵計劃的目的在于激勵管理層努力工作，進而提升公司業績，那么對于管理層的激勵力度越大，在一定程度上越能起到激勵的效果，市場對于這一行為也應當表現出積極的反應，因此提出本文的第二個假設：

假設2：從短期來看，市場對公司股權激勵表現出積極的反應，激勵力度越大，反應越強烈

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數據來源。本文以滬深A股上市公司為樣本，研究期間為2006年～2012年。這段時間內，先后有307家公司發布了股權激勵方案，其中281家公司開始實施股權激勵。受到《股權激勵有關事項備忘錄》1號、2號及3號后股權激勵暫緩批準的影響，2007年實施股權激勵的公司較少，此后實施股權激勵的公司數量大幅增加。從行業角度分析，信息技術業、生物制藥等成長性高的行業推出股權激勵計劃的公司占實施股權激勵公司總體的一半以上。

本文的數據主要來自CSMAR 數據庫，鑒于研究目的，我們對樣本進行了如下處理：（1）為避免部分存在極端值的樣本對統計結果的不良影響，對連續變量做了WINSOR（臨界值0.01）的縮尾處理；（2）剔除公告日停牌的公司；（3）剔除虛擬股票和股票增值期權的公司。經處理后，在長期效果檢驗中得到有效樣本13937個，在短期效果檢驗中得到有效樣本231個。

2. 變量定義及說明。

（1）被解釋變量。從長期來看，對于股權激勵效果的衡量，國內外學者通常選取市場指標或會計指標加以運用。參考國內學者的做法，本文選取會計收益指標ROE和ROA作為企業業績評價指標（盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）；從短期來看，我們采用市場反應來檢驗股權激勵的效果。需要指出的是，本文所指的事件日是指董事會首次公告股權激勵計劃草案，然后統計其股價在事件日前后10日的反應，而股票的累計超額回報率（CAR）為窗口期間的AR累加所得。

（2）解釋變量。對于公司實施股權激勵與否，本文采用啞變量加以描述，即實施股權激勵取1，未實施取0。考慮到股權激勵對業績的影響是一個較長期的過程，我們對從宣布實施當年至報表披露的最近一年之間的公司年均取1，例如某公司2008年開始實施股權激勵，則其2006年～2012年的變量表示為（0，0，1，1，1，1，1）；若另一公司一直未實施股權激勵，則其變量表示為（0，0，0，0，0，0，0）。在激勵力度變量方面，使用激勵數量占公司股本總額的比例，衡量股權激勵的多少。

（3）控制變量。為控制其他因素對公司業績的影響，本文引入如下控制變量：股權集中度、成長性、兩職兼任、高管年薪、高管持股、財務杠桿、公司規模、高管年齡、薪酬-業績敏感性。其中，股權集中度采用公司第一大股東持股比例衡量，成長性則采用托賓Q值，高管年薪、高管持股、公司規模都取自然對數。相關變量說明見表1。

3. 描述性統計。在檢驗股權激勵的長期實施效果之前，首先對實施與未實施股權激勵的公司主要變量的描述性統計（表略）。可以發現，實施股權激勵公司的權益報酬率、總資產收益率無論平均值和中位數，都顯著高于未實施股權激勵的公司，表明實施股權激勵的公司業績普遍更好。當然，這是不是由于實施股權激勵帶來的，還需要更進一步的分析。股權集中的公司由于出現代理問題的幾率較小，會減弱實施股權激勵的動機，因此，實施股權激勵的公司其股權集中度小于未選擇股權激勵的公司。從總體來看，第一大股東持股比例達30%以上，說明我們國家上市公司中“一股獨大”的現象依然很普遍。對于兩職合一，在實施股權激勵的公司中更為普遍，這說明兩職合一的公司更有動機實施股權激勵。從高管薪酬來看，實施股權激勵的公司高管薪酬水平大于未實施股權激勵的公司，這從一個方面說明基于股票的薪酬對現金薪酬沒有替代作用。實施股權激勵的公司的高管持股數量無論均值還是中位數都大于未實施股權激勵的公司，可以看出與國外不同，高管持股沒有解決代理問題，而是增加了管理者的權力。此外，兩類公司的財務狀況和規模大致相當，可比性較強。

四、 實證分析

1. 模型設計。根據假設1、假設2采用統計分析軟件STATA 11對如下計量模型進行分析：

ROEi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（1）

ROAi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（2）

CARi，t=+1PROi，t+2TOBINQi，t+3AGEi，t+4SENi，t+5SIZEi，t+i，t（3）

其中，i表示樣本公司，t表示推出股權激勵計劃的當年，？著為誤差項。

模型1、模型2分別用ROE、ROA衡量公司業績，檢查實施股權激勵是否會提升公司業績。模型3考察股權激勵力度對市場反應的影響，其中β1越大，表明激勵力度越大，市場反應越積極。

2. 實證檢驗。

（1）長期效果。利用模型1、模型2，我們對假設1進行了檢驗，回歸結果如表2。

表2的回歸分析結果表明，實施股權激勵在凈資產收益率、總資產收益率的模型中顯著且系數為正數，說明相較于未實施股權激勵的公司，實施股權激勵有利于公司業績的提高，支持假設1，這也與盛明泉等（2011）的研究結論類似。

（2）配對分析。上述模型檢驗了股權激勵實施與否對公司業績的影響，發現實施股權激勵有助于提高公司業績。考慮到檢驗中可能存在的內生性問題，即正是由于預計到本公司業績較好或者成長性較強，才會實施股權激勵，進而可能影響研究結論。借鑒Dehejia等（2002）的觀點，我們采用傾向指數匹配法（PSM，Propensity Score Matching）的配對方法，通過傾向得分（PS，Propensity Score）值選擇配對樣本，以彌補傳統方法的不足。選擇實施年份（Year）、規模（Size）、財務狀況（Leverage）、行業（Indu）作為計算傾向得分的公司特征變量進行配對，對比分析兩類公司的業績是否具有顯著的差異，這有助于克服以往文獻的研究配對中僅考慮行業或者規模，指標較單一的問題。

由表3通過計算實施股權激勵與配對公司906個公司年的業績指標發現，兩組樣本之間ROE和ROA均值差異顯著，并且實施股權激勵的公司業績優于未實施股權激勵的公司，采用PSM方法與上文的研究結論一致，則可以合理推斷，從長期來看，實施股權激勵有助于提高公司業績，支持假設1。

（3）短期效果。為了檢驗實施股權激勵的短期效果，我們計算了公司股票在股權激勵計劃草案公告前后十日的日超額回報率，發現草案公布的當天，股價有顯著的超額變化，并且從草案公布當天到之后的4天，公司的日超額回報率均在1%的水平上顯著為正，這說明投資者看好公司的股權激勵方案。[-2，+1]窗口AR的均值有較大增加，草案公布當天甚至達到1.73%。從短期來看，在我國的資本市場，投資者認為對高管的股權激勵計劃是利好消息，看好公司的前景，從而產生正向的市場反應。

在分析樣本公司股權激勵計劃首次公告日前后的日超額回報率的基礎上，我們對累計超額回報率（CAR）進行了分析。公告日前后10日CAR值持續為正，且呈遞增趨勢，在[-2，+1]的窗口有明顯向上的變化。在股權激勵計劃公告10個交易日以后產生了顯著的正向市場反應，CAR值達到了5%左右。

從短期來看，投資者看好股權激勵計劃，認為其能給股東帶來財富的增長，從而產生正向的市場反應。為了進一步研究什么因素會影響股權激勵的短期效果，我們利用模型3進行檢驗，結果如表4。

由表4可知，股權激勵力度與市場反應顯著為正，說明激勵計劃披露的激勵數量占公告日公司股本總額的比例越大，市場反應越積極。在控制變量中，公司成長性越強、規模越大市場反應越積極，薪酬-業績敏感性與市場反應負相關，這也與以往的研究結論類似（謝德仁等，2010）。高管年齡與市場反應負相關，說明被激勵高管越年輕，市場越看好這一計劃，這也符合股權激勵計劃的激勵本質。但這一趨勢還不顯著，說明現階段我國的股權激勵計劃還帶有福利效應（辛宇等，2012）。加之之前的分析，從短期來看，市場對公司推出股權激勵計劃表現出積極的反應，并且激勵力度越大，反應越強烈，從而支持了假設2。

五、 結論

本文以2006年～2012年我國真正意義上的股權激勵實施后的上市公司數據為樣本，研究結論表明，從長期來看，實施股權激勵有助于提高公司業績；而從短期來看，市場對公司股權激勵表現出積極的反應，并且，激勵力度越大，反應越積極。本文的發現意味著，盡管目前我國實施股權激勵公司的數量不多，但總體趨勢是有助于公司業績改善，為股東創造財富的，如果引導得當，對于促進我國資本市場的健康發展會起到積極作用。

參考文獻：

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8. 周仁俊，高開娟.大股東控制權對股權激勵效果的影響.會計研究，2012，（5）：50-58.

基金項目：教育部國家建設高水平大學公派研究生項目（項目號：201206310087）；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（項目號：11JJD790006）。

作者簡介：陳少華，廈門大學管理學院教授、博士生導師；馮星，廈門大學管理學院博士生，牛津大學聯合培養博士生，講師。

收稿日期：2013-12-27。