企業社會責任的公司債券市場定價

肖虹 肖明芳

摘要：文章利用2007年～2012年間我國公司債券發行相關數據，研究企業社會責任是否影響公司債券的定價。研究發現：在控制其他變量的情況下，企業社會責任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業社會責任得分高的公司其公司債券信用評級更高，企業社會責任能夠提高公司債券的市場定價。同時我們的研究結論對公司管理層和債券投資者具有很好的借鑒意義。

關鍵詞：公司債券定價；企業社會責任；信用利差

一、 引言

公司債券定價是經典的金融學研究問題，企業社會責任問題正受到越來越多的社會關注。那么，在公司債券詢價過程中，機構投資者關注哪些影響因素了？企業社會責任影響公司債券定價嗎？進一步，企業社會責任是提高還是降低了公司債券的定價水平了？這些都是值得深入研究與探討的學術問題。

本文結合2007年～2012年間我國公司債券發行的相關數據，通過構建企業社會責任履行相關指標并運用多元回歸分析、有序多重Logistic回歸等方法，基于利益相關者理論視角，來考察企業社會責任對我國公司債券發行定價的影響。研究發現：在控制其他變量的情況下，企業社會責任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業社會責任得分高的公司其公司債券信用評級更高，企業社會責任能夠提高公司債券的市場定價。

二、 理論分析與假設提出

公司債券及其他類似債務工具的信用利差代表著對投資者承擔額外風險的補償，實證研究發現信用風險，流動性風險和系統風險是風險溢價的主要構成部分（Nelles & Menz，2007），然而幾乎所有關于信用工具的研究顯示信用風險，流動性風險和系統風險等并不能完全解釋實際的信用利差（Amato & Remolona，2003），也就是說還存在其他影響公司債券風險溢價的因素。本文采用信用利差來衡量公司債券定價水平，并將研究視角定位于公司債券的發行市場，重點考察企業社會責任對公司債券發行定價的影響。

相關利益者理論認為企業通過履行社會責任來顯示企業的特點，并為自身進行道德著色，如果關于公司特點的這一認知受到社會的信任與認可，那么企業履行社會責任將顯著的增強自身的競爭優勢（Jones，1995）。因此，企業積極地從事對社會負責的活動，環境保護等，這將提高顧客的忠誠度，增強企業的吸引力、產品的回頭率，獲得更多政府的稅收優惠，相對于其他不太關心自身社會形象的企業，更容易籌集資金。Jensen&Meckling（1976）代理理論認為股東與債權人之間存在嚴重的代理問題，企業管理者由于不稱職或者是出于自身利益考慮，可能會做出違背企業價值最大化的決定，而企業在經營活動中履行社會責任會增強企業利益相關者對管理層的信任，使他們相信管理層是有能力的，稱職的，因而降低了由代理問題所產生的道德風險，降低了企業的股權，債權成本。具體說來，企業在經營中履行社會責任能夠避免或者降低自身的經營風險、市場風險、流動性風險和違約風險發生的可能性，獲取長期持續性的競爭優勢。企業履行社會責任能夠增強企業可持續發展能力，獲取競爭優勢，降低企業特有風險，股東與債權人間的代理沖突問題，因此本文提出以下假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，企業社會責任履行水平與公司債券信用利差負相關；

假設2：在其他條件不變的情況下，企業社會責任履行水平與公司債券信用評級正相關。

三、 研究設計

1. 樣本選擇和數據來源。本文選取從2007年到2013年8月31日在滬、深證券交易所發行的公司債券作為研究樣本，具體篩選過程如下：（1）剔除其中境外上市公司發行的34只公司債；（2）剔除證券公司發行的公司債券，共28只；（3）剔除其中采用累進利率與浮動利率計息的226只公司債券；（4）剔除12只包含回售特殊條款的公司債券；（5）對于模型中的社會責任指標及其他相關變量需要用到公司上一年的財務數據和其他披露信息，剔除上一年相關財務數據和其他披露信息缺失的公司，最終我們的樣本涉及2007年～2013年8月間的99只公司債券。

公司債券發行數據和公司財務數據均來自萬得和CSMAR數據庫。公司罰款支出、捐贈支出、環保支出等信息則是通過閱讀上市公司2006年～2012年公司年度財務報告進行手工搜集、整理得出。我們認為上市公司發行公司債券時，機構投資者對公司債券定價主要基于上市公司前期的相關財務信息，因此我們采取滯后一期的方法進行多元回歸分析。

2. 關鍵變量定義。

（1）信用利差（Spread）代表著對債券投資者承擔額外風險的補償，反映債券本身的投資價值，本文用債券票面利率與同期國債收益率之間的百分點差額來代表信用利差；（2）公司債券評級（Rscore），借鑒國外學者的通常做法，我們將公司債券發行信用評級分別賦值如下：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，數值越高表明評級越高，發行公司債券的公司違約風險越小；（3）企業社會責任（CSR），本文從相關利益者理論出發，從7個維度來定義企業社會責任，分別是股東、債權人、顧客、供應商、員工、政府、社會；（4）產權性質（State），本文根據上市公司最終控制人或實際控制人的性質來劃分公司產權性質。如果上市公司終極控制人是中央政府或者地方政府的則取值為1，否則取值為0；（5）發行規模（Amount）指的是企業發行公司債券的規模，在本文中我們對發行金額取自然對數，用來控制規模因素對債券信用利差的影響；（6）擔保條款（Mortgage）表示公司債券發行時募集說明書上是否約定為公司債券提供擔保增信的啞變量。當公司債券發行人在債券募集說明書中約定擔保條款，取值為1，否則為0；（7）公司規模（Size）是一個控制變量，一般說來大公司面臨的經營風險和財務風險較低，因此公司規模越大，公司債券的評級越高，公司債券的信用利差越低，我們對公司總資產取自然對數來作為公司規模的代理變量；（8）行業特征（Indi）我們按照證監會2001版上市公司行業分類指引的規定對公司所處行業進行分類，一共涉及房地產、制造業、電力、交通基礎設施等十個行業。行業因素影響公司債券定價。我們以房地產業為參照，在模型中加入其它行業變量，即Indi（i=1，2，…，9），當樣本屬于某一行業時，其取值為1否則為0。

結合以上理論分析，我們構建如下兩個回歸模型來分別估計公司債券的信用利差和信用評級：

Spread=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？著

Rscore=？茁0+？茁1CSRt-1+？茁2State+？茁3Amount+？茁4Mortgage+？茁5Size+？茁6-14Indi+？著

四、 實證檢驗結果與分析

1. 描述性統計。各變量的描述性統計分析，包括各因變量，自變量的均值、標準差、最小值、最大值。企業社會責任（CSR）的平均分值為3.337 9，標準差為0.865，極小值為0.326 7，極大值為13.611 7，說明不同上市公司之間，履行社會責任的程度存在著很大的差別，樣本間有著較大的變異性。產權性質變量（State）的均值為0.70表明樣本中約70%的公司為國有上市公司。擔保變量的均值為0.69表明發行公司債券的上市公司中約69%的公司為公司債券發行提供了擔保增信。信用利差（Spread）的均值為2.65%，標準差為1.04%，說明不同公司間的信用利差差別較大。公司債券評級（Rscore）的均值為3.13，標準差為0.865，表明樣本中絕大多數公司的債券評級在AA+及以上。不同行業間的信用利差存在著明顯差別，同時對于不同行業之間，債券評級也存在著明顯的差別，隨著公司債券評級的升高，債券的信用利差則逐漸下降，這點符合我們一般的經濟常識。

2. 相關性分析。Pearson相關分析結果表明：解釋變量CSR與Spread在5%水平上顯著負相關，與Rscore在10%水平上顯著正相關，這與我們的預期一致，也初步印證了我們的假設，即企業社會責任與公司債券信用利差負相關，與公司債券評級正相關。控制變量State，Amount， Size分別與公司債券信用利差負相關，與公司債券評級正相關，并且顯著性都在1%水平以上，初步表明相對于非國有上市公司，國有上市公司發行公司債券的信用利差較低，債券評級較高；相對于資產規模小的公司，資產規模大的公司發行公司債券的信用利差較低，債券評級較高。此外，如多元回歸分析表中所示，各變量方差膨脹因子（VIF）的最大值為7.76，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

3. 多元回歸分析。從表一可見，在控制行業因素條件下，企業社會責任（CSR）與公司債券信用利差顯著負相關，其顯著性程度在1%以上。這說明在其他條件相同的條件下，積極履行社會責任的企業風險更低，公司債券市場定價更高，假設1得到驗證。企業社會責任（CSR）的系數為-0.12%，也就是說企業社會責任履行程度每提高1個單位，其公司債券信用利差降低0.12個百分點。公司規模變量（Size）與公司債券信用利差（Spread）在1%的水平上顯著負相關，這與我們的預期一致，說明資產規模越大的公司其風險越小，公司債券市場定價更高，債券的信用利差越低。產權性質變量（State）、擔保變量（Mortgage）、發行規模變量（Amount）與公司債券信用利差負相關，但都未通過顯著性水平測試。

我們還分別對國有上市公司和非國有上市公司兩個子樣本進行多元回歸分析。回歸結果表明公司規模變量（Size）無論在國有上市公司組還是非國有上市公司組都顯著的與公司債券信用利差負相關，其顯著性程度在1%以上，而公司社會責任變量（CSR）在國有上市公司組中與公司債券信用利差顯著負相關，但在非國有上市公司中卻不存在顯著性的影響，其原因可能是：從統計學角度來看，用來估計模型的樣本太少會降低模型的自由度。本文中非國有上市公司組的觀測為30個，為了控制行業因素我們引入了9個行業變量，加上其他控制變量，模型中有十幾個變量，因此很大程度上犧牲了模型的自由度。此外，我們還對非國有上市公司組進行了皮爾遜相關性分析，結果表明公司社會責任變量（CSR）與公司債券信用利差（Spread）在5%的水平上顯著負相關，其相關系數為-0.408 6，P值為0.025。我們采用序列多重logistic回歸檢驗公司債券信用評級（Rscore）與公司社會責任變量（CSR）間的關系。公司社會責任變量（CSR）于公司債券信用評級（Rscore）的相關系數為0.433，兩者在1%的水平上顯著正相關，說明公司履行社會責任越好，公司債券被市場評為較高信用級別的概率越高。公司規模變量（Size）與公司債券信用評級（Rscore）在1%的水平上顯著正相關，表明公司資產規模越大，公司債券被市場評為較高信用級別的概率越高。擔保變量（Mortgage）與公司債券信用評級（Rscore）在1%的水平上顯著正相關，說明同等條件下，相對于未提供擔保的公司，提供了擔保的公司其公司債券被市場評為較高信用級別的概率更高。總體上來看，所有模型整體的擬合程度較好，解釋力也比較強。

五、 結論與啟示

本文結合2007年～2012年間我國公司債券發行的相關數據，從利益相關者角度來考察公司社會責任對我國公司債券發行定價的影響。研究發現：在控制其他影響變量的情況下，公司履行社會責任能夠顯著的降低公司債券信用利差，企業社會責任履行得分高的企業其公司債券市場評級更高；上市公司產權性質對公司債券的市場定價沒有顯著影響。

本文的研究對公司管理層和債券投資者具有很好的借鑒意義。從公司債券的定價機制上來看，我國公司債券的發行市場基本上反映了機構投資者所關注的風險因素和債券特征，非國有產權性質的公司債券并未受到市場的歧視，一定程度上體現了我國債券市場定價機制的效率，說明我國公司債券定價基本合理。同時，公司管理層也應該認識到公司社會責任會影響公司債券的評級，公司債券的市場定價。公司積極履行社會責任，維護各利益相關者的利益能夠給公司在債券市場融資帶來便利，節約債務融資成本。公司履行社會責任不是公司的負擔，也不僅僅是公司單方面的投入，他是一種有價值的行為，是公司債券市場定價的重要影響因素之一。我們的研究為固定投資者投資提供了參考，有助于幫助債券投資者識別出那些同等收益情況下，風險較低的債券，從而獲取更高的投資收益。

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基金項目：國家自然科學基金面上項目“全球經濟波動背景下R&D投資決策行為心理效應與政策誘導”（項目號：70972112）。

作者簡介：肖虹，廈門大學管理學院教授、博士生導師；肖明芳，廈門大學管理學院博士生。

收稿日期：2013-12-20。