新興市場的實際經濟周期研究

全林 梁宏

摘要：近年來隨著新興市場國家的快速發展以及共同所表現出的相對于發達國家經濟的差異化特征，學術界興起了一陣新興市場研究的熱潮。其中實際經濟周期的研究者們也試圖通過新興市場的研究來對實際經濟周期理論體系進行完善與補充。文章歸納了至今所總結出的主要的新興市場的一些差異特征，并且站在實際經濟周期理論的角度，借鑒前人的研究對這些差異進行了理論解釋。

關鍵詞：新興市場；實際經濟周期；趨勢沖擊；利率沖擊

經濟周期一詞來源于宏觀經濟理論中新古典學派的實際經濟周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經濟中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續性以及變量之間的相關性。誕生于上個世紀末的新古典學派的實際經濟周期理論以及它所開創的動態隨機一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經濟研究的主流研究框架一直沿用至今。經過20年的研究發展，以發達國家為基準的RBC研究已經構筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時其它國家（主要指的是非發達國家）的RBC研究也主要是借用以發達國家為基準市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經濟周期進行研究，顯然這種研究模式并不能體現出這些國家經濟的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關注于新興市場的研究，以新興市場為基準市場的RBC研究體系正在構建之中。

一、 新興市場的經濟特征

發達市場的經濟周期波動特征在經過大量的總結和補充工作以后，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經濟的波動特征的研究工作則開展較晚，在經過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結之后，目前也已形成了較為一致的特征共識。

1. 新興經濟體宏觀經濟變量波動的二階矩特征。在對主要經濟數據（包括GDP、投資、消費、貿易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發現新興市場經濟體具有一些區別于發達國家和以發達國家為基準市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發達國家，對它們1980年～2003年間的經濟波動數據進行比較研究。通過對比新興市場和發達經濟體的宏觀經濟數據的二階矩，發現新興市場經濟相對于發達經濟體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經濟增長率的同時也具有較高的經濟波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發達經濟市場的2倍；（2）在新興市場，消費的波動要大于GDP的波動（Aguiar的研究結果中，消費的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實證方面，在發達國家的經濟中，消費的波動都是略小于GDP的波動的；（3）在貿易平衡的波動方面，發達國家貿易平衡與經濟只表現出較為微弱的負相關性，但是在新興經濟體中，貿易平衡與GDP卻有較高的負相關關系（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿易平衡與GDP相關系數的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發達經濟體具有更高的貿易平衡的波動，前者約為后者的2倍。

2. 新興經濟體與發達國家的貿易差異。Mendoza（1995）從貿易的角度對經濟數據的波動在發達國家和發展中國家之間進行了比較。發展中國家相對于發達國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數據顯示GDP的波動略高于貿易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿易條件與GDP的相關關系也存在顯著的差異，對于發達國家（G7）貿易條件與GDP之間存在非常高的正相關關系（基本都在0.9左右）；而對于其它發展中國家或者新興經濟體，貿易條件與GDP的相關關系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿易條件之間的相關關系還是負數。

另外從長期來看，對于新興市場國家（或發展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿易條件上升的發展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發達國家貿易條件的波動并無一致的上升或者下降的規律，多數發達國家貿易條件在上下10%以內波動。

3. 利率與經濟波動的相關性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經濟波動進行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經濟的波動（GDP）之間存在較為顯著的負相關性，而對于發達國家，這個特征卻并不存在，GDP與當期的利率之間的相關關系并無一致的正的或者負的相關關系。通過計算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關系數——COR（GDPt，Rt+x）發現，在新興經濟體中，GDP與不同提前或者滯后時期的利率的關系呈現偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內（|t|<5）COR（GDPt，Rt-x）都是處于負值區間。而對于發達國家來講COR（GDPt，Rt+x）呈現的是偏右一期的“n”型趨勢，即x=1時COR（GDPt，Rt+x）的值最高，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是下降的。另外當x>0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區間，當x<0時COR（GDPt，Rt+x）則基本處于負值區間，這就使得在x=[-1，1]的區間內COR（GDPt，Rt+x）的值是快速的從負數上升到正值的。這種新興經濟體與發達經濟體利率與GDP關系的“U”型趨勢和“n”型趨勢上的差異也說明了，在新興經濟體中，是傾向于利率的波動是引導經濟的波動的，而在發達國家則是傾向于經濟的波動引導利率的波動的。

4. 新興市場的區域相關性。新興市場經濟體還表現出區域相關性的特征。Fernández（2011）用最新的數據對新興市場的經濟波動重新進行了研究，研究發現Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結的新興經濟體的一盤特征繼續普遍存在，同時他將注意力放在了新興經濟體產出和利率的區域相關性上。他將新興經濟國家進行了區域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數據顯示，在兩個新興市場區域內，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關性的。在拉丁美洲區域，新興市場國家間表現出較為明顯的GDP的正相關性；而在東南亞區域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關系數較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關系數都在0.6以上。相對于GDP指標，利率波動的區域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現出更加明顯的正相關關系，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區域的相關性都在0.5以上，在東南亞區域，這個比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進行借貸所面對利率的風險升水受到整個區域經濟風險的影響，Fernández發現各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區域趨勢明顯，這表明投資者對于風險規避的情緒是區域性的，即當區域中一國的風險爆發時，投資者風險規避的情緒必將向周邊市場擴散，導致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經濟逐漸走向一體化的進程中，各區域之間的風險波動也具有一致性。數據顯示，各區域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關關系，并且隨著時間的推移，各區域之間EMBI波動的相關性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區域之間EMBI相關系數都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對于新興市場所表現出來的差異特征，實際經濟周期的研究者們也嘗試了多種途徑進行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數值選取的差異來區分發達國家和新興經濟體（或發展中國家）。在生產函數中，勞動所占的收入份額發達國家與發展中國家是存在差異的，發達國家勞動所占的收入份額大約占到2/3，而在發展中國家勞動收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進行了大規模的擴展。他將以往的單一商品的模型擴展為三種商品——進口商品、出口商品和非貿易商品。首先發達國家和發展中國家進口和出口的商品是不同的，發達國家進口勞動密集型商品出口資本密集型商品，而發展中國家則是反過來。其次發達國家與發展中國家在不同產品的生產以及消費效用上都存在差異（用生產函數和效用函數中參數的不同取值來區分）。另外外生沖擊的參數也進行了區分，在發達國家貿易條件沖擊與技術沖擊之間是正相關關系，而在發展中國家或者是新興經濟體，這兩者的相關系數是負數。

根據新古典的增長理論，發達國家與發展中國家的在生產力上的差異在于技術與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿易部門（主要是制造業）的影響更為明顯，因為貿易部門的生產相對于非貿易部門（主要是服務業）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動的自由流動，因此各部門的勞動者工資--勞動的邊際產出相同。由于發達國家具有較高的資本存量，因此使得發達國家在貿易部門有較高的勞動的邊際產量，而在非貿易部門，由于資本存量的影響相對貿易部門要低，因此體現在非貿易部門的邊際產量的差距較貿易部門要小一些，所以在發達國家貿易部門與非貿易部門的相對價格要小于發展中國家。在新興市場國家擁有較高經濟增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術的進步，而這兩點對于貿易部門生產力的提升要高于非貿易部門，因此新興市場國家相對于發達國家其貿易部門與非貿易部門的相對價格是拉近的。這也導致了新興市場國家相對于發達國家或者世界經濟的兩個價格波動特征：（1）出口商品價格的下降趨勢，最終體現為新興市場國家的貿易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿易部門價格的上升趨勢，最終體現為新興市場國家實際有效匯率的長期上升趨勢。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿易與經濟波動關系在發達國家與新興經濟體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數值并不能完全解釋GDP的波動幅度以及消費與GDP波動的相對大小等等在發達國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認為新興市場經濟的波動很大一部分源于頻繁的政策轉向。Aguiar認為新興市場具有較高的GDP波動幅度以及相對GDP更高的消費的波動是因為新興市場具有不穩定的經濟發展趨勢。當經濟的下降趨勢形成時，人們會形成經濟下滑的預期，同時做出減少消費、投資等相應的舉措。但是當經濟的發展趨勢突然轉向，例如由下滑轉為擴張，也許是因為這種轉向主要是通過政府政策而不是因為經濟本身的內在原因，人們可以很快的形成轉向的預期，預期到未來經濟的擴張所帶來的收益并馬上在消費上做出反應。也許這時經濟的擴張并沒有來得及反映到總產出上，但是消費上的反應已經領先于GDP了，因此就導致了在新興市場中消費的波動要大于GDP。相對于以發達國家為基準的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個在長期趨勢附近波動的技術沖擊變量之外還包含一個技術增長趨勢的變量，當增長趨勢變量不變的時候，技術具有穩定的增長（或者衰退）趨勢，經濟的波動只來源于技術沖擊變量的波動，這時所表現的就是發達國家經濟的波動特征。當賦予趨勢變量具有較高波動的時候，表現的就是新興市場經濟的運行特征了。

除了趨勢變量之外，還有一部分學者認為新興國家經濟的波動還與利率有關，這不僅僅是因為在新興市場表現出的利率與GDP的較高的負相關關系，而在發達國家并不存在這種關系。同時還因為在新興市場國家里，利率的波動也較發達國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發現，新興市場經濟體的利率的波動相對于發達國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實際利率（國家利率）包含兩個部分：世界利率和因國家信用相對于發達國家的差距所要面對的風險升水部分--國家點差（Country Spread）。而對于發達國家來講，一般都擁有良好的主權信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動自然也要高于發達國家。從數據上來看，新興市場國家的國家點差的外生波動是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點差的外生波動的幅度與國際利率的波動幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點差的波動則同時包括外生性和內生性。研究發現國家點差的波動同時受到國際利率和該國的經濟數據的影響（如GDP、投資和貿易平衡）。例如當一國經濟擴張、貿易盈余增加時，該國的主權風險和國家點差都會下降。然而這樣就會導致一個結果：外生的國家點差沖擊對于實體經濟產生反向的影響，而經濟的反向的波動又反過來對國家點差產生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點差波動的同時也加劇了實體經濟的波動。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發現對于新興市場，國家點差受到的實體經濟的“反饋”影響使得經濟和國家點差的波動增加了大約1/3，而國際利率的波動不僅直接對經濟的波動產生影響，同時還通過對國家點差產生影響，從而對經濟間接產生影響。研究結果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經濟波動占到整個經濟波動的1/3，而對于發達國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點差自身的波動影響以及經濟“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發達國家經濟波動貢獻的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎上增加了風險的區域相關性，他認為新興市場國家的國家點差的波動具有區域的一致性，即經濟以及對于利率的風險升水的波動受到該國所處經濟地區的整體波動趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎上建立了一個多國的動態隨機一般均衡模型，將區域經濟的波動趨勢加入到國家點差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點差分為國家性的差異與區域性的波動兩部分。同樣，世界利率的波動參數美國的3個月的實際利率數據獲得，國家點差以及國家點差的區域性波動沖擊的參數趨勢則由該國的EMBI和該國所處區域的EMBI的數據獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動對于新興市場國家經濟的波動有重要的影響，國際借貸者對于區域整體的風險認識的波動（表現為整個區域的EMBI的波動）使得該經濟區域內各發展中國家的經濟波動以及利率的波動有一定的正相關性。這也解釋了如果一個經濟區域內，一國爆發了違約風險，國際貸款者對該區域內其它各國的風險升水也將上升。

三、 總結以及研究展望

隨著新興市場在整個世界經濟比重的上升，新興市場對于世界經濟的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實際經濟周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發達經濟體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關注以及積累的研究成果還是遠遠不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結和解釋的新興市場所體現出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結論對于我們研究中國經濟是更加有指導意義的。

參考文獻：

1. Stock J H， Watson M W.Understanding cha- nges in international business cycle dynamics.Journal of the European Economic Association， 2005，3（5）：968-1006.

2. Aguiar M， Gopinath G.Emerging markets bu- siness cycles.The trend is the cycle.Journal of Political Economy，2008，115（69）：102.

3. Mendoza E G.The terms of trade， the real exchange rate， and economic fluctuations.Inter- national Economic Review，1995：101-137.

4. 梁宏，費方域.實際經濟周期理論中的國際貿易.現代管理科學，2012，（1）：22.

基金項目：國家社會科學基金課題（項目號：05BJL018）；上海市哲學社會科學規劃課題（項目號：2007BJB026）。

作者簡介：全林，上海交通大學馬克思主義學院教授；梁宏，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2013-12-16。