我國上市公司股權激勵與公司績效關系研究

賴惠云

摘 要：上市公司管理層股權激勵與經營績效的相關性，是近年來資本市場投資人和上市公司管理層共同關注的重大問題。文章收集了2011年我國實施股權激勵機制的上市公司的相關數據，從股權激勵實施效果、公司薪酬激勵機制兩個方面探討了管理層股權激勵與公司績效的關系，發現兩者之間具有顯著的正相關關系，說明我國的上市公司在管理層股權激勵方面取得了較大的進步。

關鍵詞：股權激勵；公司績效；管理層持股

中圖分類號：F2761 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2014）5-0091-02

隨著公司所有權與經營權的分離及委托代理問題的出現，股權激勵現已成為解決現代企業治理最重要的激勵機制。國外關于公司股權激勵與公司績效關系的研究最早可追溯到Berle和Means（1932），但正式研究的形成則始于Jensen和Meckling（1976），他們以管理層持股比例作為股權激勵的變量，研究了股權激勵與公司業績的關系，發現兩者呈現正相關的關系。Jensen和Murphy（1990）以CEO財富的增加衡量高管薪酬的激勵作用，分析了1 295家公司在1974年至1986年共13年的數據，結果顯示股東財富每增加1萬美元，CEO財富僅增加32.5美元，從而說明公司業績的提升對CEO的激勵作用不大。Mehran（1995）以TobinQ、資產收益率表示公司業績，高管持股比例、權益薪酬占總薪酬比例作為股權激勵指標，對1979至1980年間的153家制造業公司進行研究后發現公司業績與股權激勵顯著正相關。Short和Kease（1999）則以股東權益報酬率衡量公司業績，對1988至1992年間在倫敦股票交易所上市的225家UK公司的相關數據進行分析，結果表明公司業績與高管持股比例之間存在非線性關系。

國內對于兩者關系的研究較晚，始于1999年。魏剛（2000）研究了1998年上市公司年報中公布的高管的報酬情況和持股情況這類經驗數據，結果表明我國上市公司中普遍存在高管“零持股”的現象，高級管理層的薪酬與經營業績并不存在“區間效應”。楊梅（2004）采用2003年1 000 家上市公司年報數據，實證研究了上市公司高管持股比例與企業價值之間的關系，結果發現股權激勵與企業價值之間呈現顯著的非線性關系。韓亮亮等（2006）對2004年深交所的78家民營上市公司進行研究也得到了類似的結論，發現高管持股比例和以TobinQ衡量的公司業績之間存在顯著的非線性關系。陳笑雪（2009）實證分析了2006至2007年的872家上市公司的高管持股比例與股東權益報酬率數據，發現兩者之間呈顯著的正相關關系。樂琦等（2009）進一步擴大研究范圍，選取了651家上市公司集團的母公司及子公司的數據進行分析，發現無論是母公司還是子公司，高管持股數量越多，公司的每股收益和凈資產收益率越高。雖然國內外對于上市公司股權激勵與企業績效的關系的研究結果不一致，從總體上來講，大部分研究表明上市公司股權激勵與公司績效具有顯著的相關性，本文適用我國2011年披露了股權激勵上市公司的年報數據，對高管持股與公司績效的關系進行實證研究。

1 實證研究

1.1 研究假設

H1：企業績效與股權激勵正相關。公司業績越好，管理層越看好公司發展前景，持股比例也會增加，提升股權激勵作用。

H2：股權激勵與企業績效正相關。管理層持股比例增加，可以增強管理層提高盈利水平的激勵作用，從而提升企業業績。

1.2 模型構造及變量選取

本文以凈資產收益率、每股收益兩個指標衡量公司績效，以高管持股比例作為股權激勵的衡量指標，另外考慮到公司總資產和國有持股比例對公司績效和實施股權激勵的影響，將總資產的自然對數和國有持股比例作為兩個控制變量進行分析。建立線性回歸模型如下：

模型1是從上市公司績效角度探討上市公司高級管理人員的股權激勵；模型2則從上市公司管理層薪酬角度討論上市公司管理層實行股權激勵的效果。式中的Dir表示管理者持股比例，用高級管理人員持有股份/總股本表示，Roe表示年末的凈資產收益率，Eps表示年末每股收益，Si表示公司規模，用年末總資產的自然對數表示，So表示國有持股比例。

1.3 實證結果

從表1可以看出，每股收益Eps和凈資產收益率Roe分別通過了1%和5%的顯著性水平檢驗，這說明上市公司的績效與管理層持股比例之間呈現顯著的正相關關系，在一定條件下管理層的持股比例會隨著凈資產收益率（每股收益）的提高而增加，假設1成立。對于控制變量，Si和So的系數均為負，說明企業規模、國有持股比例與管理層持股比例負相關，說明上市公司將高管薪酬與公司業績掛鉤，不再以傳統的規模或行政級別作為薪酬的參考標準，國有控股上市公司過度集中股權，不利于實施股權激勵。

從表2可以看出，管理層持股比例系數分別在1%和5%水平下顯著，估計值均為0.01。這表明我國上市公司管理層股權激勵的效果是顯著的，管理層持股比例與企業績效之間正相關，管理層持股比例越高，企業的績效越好，即實施股權激勵對企業績效的效果較為明顯，假設2成立。

2 結論及建議

本文適用我國2011年底上市公司的年報數據，實證分析了上市公司管理層股權激勵與企業績效的關系，研究結果表明企業績效與管理層持股兩者呈正相關關系，這說明我國上市公司在管理層股權激勵方面已經取得了較大的進步，薪酬激勵機制較為合理，上市公司薪酬激勵的效果也較為顯著。但仍然存在管理層持股水平低、國有持股比例高的問題，針對這些問題提出相關的政策建議。

2.1 完善法規政策，提高股權激勵水平

我國目前尚無完善的法律法規對上市公司實行股權激勵進行規范和指導，本文認為可以借鑒一些發達國家的經驗，在公司法、證券法等相關的法規中加入股權激勵的制度說明和實施細則，結合財稅和會計制度等法規為股權激勵提供法律參考，對企業股權激勵的實施進行規范。

2.2 企業應選擇符合自身需要的股權激勵模式

不同的企業在實施股權激勵的過程中，應該選擇符合自身發展和需要的激勵模式。如上市公司可以根據近年來的經驗總結采用期權激勵為主，經理層持股為輔的股權激勵模式，而非上市公司可根據實際情況和企業的規模采用經理層持股為主，職工持股占一定比例的股權激勵模式。

2.3 加快國有企業改制，規范公司治理結構

股權激勵以產權制度作為基礎，近年來在國有企業改革的推動下，國企的產權制度由公有制逐漸向混合所有制轉變，但這一轉變是一個長期的過程，短期內難以實現完整的戰略調整和企業制度建設。目前企業的改制仍由無法完全自由流通的國有股東控股，而國有持股比例過大會阻礙管理層持股激勵的實施，難以發揮股權激勵效果。因此我國應加快國有企業改革，規范公司治理結構，使企業能夠實現公司價值最大化、保護投資人利益。

參考文獻：

[1] 楊梅.我國上市公司管理層持股和企業價值的實證研究[J].首都經貿大學學報，2004，（6）.

[2] 陳笑雪.管理層股權激勵對公司績效影響的實證研究[J].經濟管理，2009，（2）.

[3] 韓亮亮，李凱，宋立.高管持股與公司價值：基于利益趨同效應與壕溝防守效應的經驗研究[J].南開管理評論，2006，（4）.

[4] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司績效[J].經濟研究，2000，（3）.

[5] Short H.，K. Keasey.Managerial ownership and the performa-

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Finance， 1999，（5）.

[6] Jense M，W.Meckling，Theory of the firm：Managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economic，1976，（3）.

[7] Mehran，H.Executive compensation structure，ownership，and fi- rm performance[J].Journal of Financial Economics，1995，（38）.