產權性質、CEO背景特征與資本結構

摘要：文章采用2006年～2011年上市公司作為研究樣本，實證檢驗了CEO背景特征對企業資本結構的影響。研究發現，國有企業和非國有企業中CEO背景特征對資本結構的影響存在顯著地差異。具體而言，在國有企業中，CEO年齡越大，任期越短并且為男性時，企業較少采用負債融資，而在非國有企業中，CEO年齡越大，受教育程度越高，企業杠桿越低。文章研究豐富了管理者背景特征理論和資本結構理論。

關鍵詞：CEO背景特征；資本結構；產權性質

一、 引言

長期以來，有大量的文獻對資本結構理論進行研究，得出了豐富的成果。但是隨著研究的深入，傳統理論如權衡理論、優序融資理論和擇時理論均難以很好解釋企業選擇資本結構的行為。而管理者背景特征的研究為該問題提供了新的視角。 Hambrick 和Mason（1984）提出了“高層梯隊理論（Upper Echelons Theory）”，他們認為高管的特征如年齡、任期、教育背景、性別甚至種族等因素影響了高管的行為，進而影響到他們領導企業的決策。在這之后有大量學者對該理論進行了深入分析（Bantel & Jackson，1989；Certo et al.，2006；姜付秀等，2009；李焰等，2011），完善了管理者背景特征的相關研究。那么管理者作為企業重要的決策人，其行為特征同樣會影響到企業資本結構的選擇。相比于之前的文獻，本文從管理者背景特征的角度對資本結構理論進行研究，豐富了管理者背景特征理論和資本結構理論。

采用2006年～2011年的數據，實證檢驗CEO背景特征對企業資本結構的影響。研究發現，除了CEO年齡外，國有企業和非國有企業中CEO背景特征對資本結構的影響存在顯著地差異。具體而言，國有企業CEO任期越長，為女性時，企業杠桿越高，而非國有企業中CEO教育程度越高，企業杠桿越低。無論是國有企業還是非國有企業，CEO年齡越大，企業杠桿越低。本文的研究拓展了資本結構理論，把管理者特征納入到資本結構研究框架中，并具有一定的現實意義，為進一步深化國企改革提供了借鑒。

二、 文獻回顧

有大量的文獻研究了管理者背景特征對公司決策的影響。Hambrick和Mason（1984）最早提出了“高層梯隊理論（Upper Echelons Theory）”，他們認為高管的特征如年齡、任期、教育背景、性別甚至種族等因素影響了高管的行為，進而影響到他們領導公司的決策。

在這之后有大量學者對該理論進行了深入分析，完善了管理者背景特征的相關研究。Bantel和Jackson（1989）認為隨著管理者團隊年齡增長，學習能力和獲取信息能力均下降，導致投資行為較為保守。Certo等（2006）用綜合分析方法檢驗了“高層梯隊理論”。Bertrand 和Schoar（2003）發現管理者風格會影響公司的各項決策。他們構建了CEO的面板數據，這些CEO在不同的公司都有任職，盡管不停的跳槽，但這些公司決策都有他們個人的“烙印”，公司財務政策存在顯著的管理者的固定效應，管理者風格能提高4%的公司決策模型擬合度。具體而言，年級大的CEO在做決策時更為保守，另一方面，擁有MBA的高管則更為激進的。由于數據的限制，他們沒能從管理者個人的差異（如個人心理方面）來進行分析。Chen和Zheng（2013）從CEO任期的角度來衡量公司風險，他們發現CEO任期與風險承受能力正相關，任期長的CEO風險承受能力大于任期短的CEO，這主要是因為任期長的CEO在前途上的擔憂較少。姜付秀等（2009）和李焰等（2011）實證檢驗了管理者背景特征對企業投資決策的影響，并且這種影響在國有企業和非國有企業中存在差別。

回顧過去的文獻，有大量的文獻研究了管理者背景特征對公司決策的影響，但其中忽視了資本結構，基于此，本文研究管理者背景特征對資本結構的影響，對相關領域的研究進行了補充和完善。

三、 樣本選取與研究設計

1. 樣本選取。本文的財務數據和高管信息數據均來源于CSMAR數據庫，選取了2006年 ～2011年的數據，并且刪除了以下數據：（1）金融類企業；（2）數據缺失和數據異常。最后得到9 140個觀測值的CEO樣本。論文采用Winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。

2. 解釋變量定義。論文的主要解釋變量為CEO年齡（Age），任期（Tenure）、性別（Gender）、和教育背景（Education），具體定義見表1。

3. 模型選擇。本文用總負債除以總資產來度量企業杠桿，我們采用模型（1）和模型（2）對國有企業和非國有企業分別進行回歸。

控制變量選取了一些企業特征變量：企業成長性（MB）、高管持股比例（Manapropor）、總資產回報率（ROA）、股票年收益率（Yield）、規模（Size）。

Leverage=？琢+？茁1Age（Tenure或Gender或Education）+控制變量+？著i（1）

Leverage=？琢+？茁1Age+？茁2Tenure+？茁3G-ender+？茁4Education+控制變量+？著i（2）

四、 描述性統計與實證結果

1. 描述性統計。表2為總體樣本的描述性統計， CEO平均年齡為47歲左右，但標準差較大，達到了6.283歲，平均任期為2.353年，可以看到CEO大部分都是男性，另外超過半數的CEO至少擁有本科學歷。

2. 樣本實證結果。我們分別對國有企業和非國有企業進行回歸，結果見表3和表4。

對兩個表進行對比發現，除了CEO年齡外，國有企業和非國有企業CEO特征對企業杠桿影響存在顯著的差異。無論是在國有企業還是非國有企業，CEO年齡與企業杠桿均顯著負相關，表明CEO年齡越大，企業就越少采用負債進行融資，說明年紀大的CEO較為保守，一方面是因為臨近退休，他們不愿意承擔過多的風險導致決策失誤，隨著年齡的增長“善始善終”的心態越來越明顯，另一方面則是各方面的能力大幅下降，比如學習能力和獲取信息的能力。在任期上國有企業CEO任期對杠桿有顯著的影響，而非國有企業則沒有影響。國有企業的CEO任期越長權力也越大，由于監管的缺失，CEO能夠承擔高風險追逐高收益而不擔心受到懲罰，而非國有企業監管較強，CEO任期越長，風險意識越強，行為越可能保守。有意思的是，國有企業組的CEO性別對企業杠桿存在負向的影響，當CEO為女性時，企業的負債率較高，當CEO為男性時反而較為保守。這與國外學者研究一致，在職場中女性要升職必須付出比男性更多的努力，為了良好的業績就要承受高風險。在非國有企業中，CEO教育程度越高，企業杠桿越低，而在國有企業中不顯著。根據姜付秀等（2009）的觀點，是因為非國有企業CEO受到的教育是他們更重視風險，如果事業失敗，將會失去一切，而國有企業中CEO教育對杠桿無影響是缺乏足夠的監管導致。

五、 結論

CEO作為公司決策重要的決策人，對公司各項活動有巨大的影響。“高層梯隊理論”認為CEO不是同質化的，他們的特征如年齡、任期、性別、教育背景會影響到公司的決策，通過區分國有企業和非國有企業，本文檢驗了管理者背景特征對資本結構的影響。研究發現，在國有企業中，CEO年齡越大，任期越短并且為男性時，公司會進行更少的負債融資，而在非國有企業中，CEO年齡越大，受教育程度越高，杠桿越低。本文研究豐富了管理者背景特征理論和資本結構理論，并為深化國企改革提供了借鑒。

參考文獻：

1. Bantel， K.A.and Jackson， S.E..Top Te- am， Environment and Performance Effects on Strategic Planning Formality.Journal of Financial Economics，1993，（36）：337-360.

2. Bertrand， Marianne and Antoinette Schoar. Managing with Style： The Effect of Managers on Firm Policies. Quarterly Journal of Economics， 2003，（118）：301-330.

3. Certo， S.T.， Lester， R.H.， Dalton， C. M.and Dalton， D.R..Top Management Teams， Str- ategy and Financial Performance： a Meta-analytic Examination. Journal of Management studies，2006， （43）：813-839.

4. 姜付秀，伊志宏，蘇飛，黃磊.管理者背景特征與企業過度投資行為.管理世界，2009，（1）：130-139.

5.李焰，秦義虎，張肖飛.企業產權、管理者背景特征與投資效率.管理世界，2011，（1）：135-144.

基金項目：教育部人文社科規劃項目“資本結構動態調整的理論與實證研究”（項目號：20120121110041）。

作者簡介：劉釗，廈門大學管理學院財務系博士生。

收稿日期：2013-12-18。