反收購中的盈余管理

李鴿

盈余管理的概念與分類

盈余管理行為在中外公司中普遍存在，由于盈余管理嚴重影響會計信息質量，擾亂市場經濟秩序，引起了社會各界的廣泛關注，并成為會計理論研究的重要課題。有關盈余管理的理論研究雖然已有20多年的歷史，但到目前為止對于盈余管理的定義仍未達成共識。

Schipper（1989）認為，盈余管理是企業管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”。即企業管理人員為了獲取私人利益，而有意地對對外財務報告進行控制。

Scott（1997）認為，盈余管理是指在公認會計原則允許的范圍內，通過對會計政策的選擇使經營者自身效用或企業市場價值達到最大化的行為。只要企業的管理人員有選擇不同會計政策的自由，他們必定會選擇使其效用最大化或使企業的市場價值最大化的會計政策，這就是所謂的盈余管理。

Healy和Wahlen（1999）認為，盈余管理是管理者運用會計手段或安排交易來改變財務報告，以誤導利益相關者對公司業績的理解或者影響以報告會計數據為基礎的合約的結果。

筆者比較贊同Healy和Wahlen對盈余管理的定義。由該定義可知，盈余管理會歪曲公司經營業績，使會計信息失去客觀性和中立性，誤導利益相關者的決策。已有的研究顯示，公司管理者之所以進行盈余管理，主要是為了提高自身報酬、影響股票市場對公司業績的理解、降低債務違約風險、稅收籌劃、避免政府監管部門的干預等。例如為了發行新股或配股，企業管理當局一般會利用各種判斷提高企業價值。

從盈余管理的實施手段看，可將盈余管理分為兩類：真實盈余管理和披露盈余管理。

真實盈余管理是通過安排真實交易實現的，就是公司管理者通過構造具體交易并控制交易發生時間所進行的盈余管理。這類盈余管理通常既影響各期盈余，也影響各期實際的現金流量。并且它通常不會增加公司價值，反而在一些情況下會損害公司價值。

而披露盈余管理則是通過會計手段實現的，主要是利用會計政策和會計估計進行的。這類盈余管理通常只影響不涉及現金流量的應計項目，而不影響各期實際的現金流量，所以又可稱為應計項目管理。同時，它通常只影響會計盈余在各期的分布，而不影響各期的會計盈余總額。

薛云奎教授認為，“公司利潤的持續增長是投資人獲取高額投資回報的源泉，而減少公司利潤波動則是降低投資人風險的重要手段。上市公司，不論中外，都必須學會恰當的管理公司利潤的途徑和方法，以滿足投資人對低風險、高報酬的主張。”

股改導致控股權危機

鋼鐵公司A，是由母公司M經政府批準后獨家發起，采用募集方式設立的，后來公司股票于2004年成功在S證券交易所掛牌上市。

鋼鐵公司A于2012年1月開始了股權分置改革的歷程。公司于2012年1月首次公告了股改方案，后于2月對方案作出修改，最終的方案在3月召開的股權分置改革相關股東會議上以高票數通過。據統計，贊成票占參加投票表決股份的98.16%；其中，流通股股東贊成率達到94.11%。

股改的對價方案為：

（1）送股。母公司M向方案實施股權登記日登記在冊的流通股東每10股派送1股股票。

（2）權證。母公司M向方案實施股權登記日登記在冊的流通股東派發總量不超過462853184張、行權價為5.6元、有效期12個月的歐式認購權證。根據股權登記日公司流通股總數的不同，流通股股東每10股可以獲得7～9張的認購權證。即當股權登記日流通股本小于514281315股時，每10股派發9張權證；當股權登記日流通股本大于514281315股時，按照（462853184股÷股權登記日流通股總股數）的比例派發認購權證；在可轉債全部轉股時，權證派發比例約為每10股派發7張權證。

除了對價方案外，母公司M還作出以下承諾：

（1）自股改方案實施之日起2個月內，將以不超過7元的價格通過S證券交易所集中競價系統增持1.5億股流通股。上述承諾期滿后，母公司M將根據前期增持股票的情況和認購權證行權的需要，決定是否繼續進行增持以及增持的方式、條款，并履行必要的信息披露程序。母公司M增持的股票在本次股權分置改革相關認購權證有效期內不對外出售。

（2）除遵守法定承諾義務外，自改革方案實施之日起5年內，母公司M在鋼鐵公司A的持股比例低于40%時，不通過交易所的集中競價系統出售股份。

根據鋼鐵公司A股改方案實施股權登記日（2012年4月X日）登記在冊的流通股總數計算，流通股東最終每10股可獲得3.64752張權證。權證的主要條款如下：

1）權證發行人：鋼鐵公司A；

2）發行方式：無償派送；

3）權證類型：歐式認購權證，僅可以在權證存續期內最后5個交易日行權；

4）有效期：方案實施之日起12個月；

5）行權比例：1張權證對應1股標的股票；

6）行權價格：5.60元；

7）行權期間：權證到期日前五個交易日（含權證到期日）；

8）結算方式：股票給付結算方式，即權證持有人行權時，應支付按照行權價格及標的股票數量計算的價款，并獲得約定數量的標的股票；

9）有效期屆滿未行權認購權證的處置：有效期屆滿后未行權的認購權證將予以注銷。

2011年年底，作為第一大股東的母公司M持有鋼鐵公司A股票72909.24萬股，占鋼鐵公司A總股份的64.65%，穩居絕對控股地位。由于鋼鐵公司A于2008年年底發行的可轉債大量轉股，至2012年4月初股改前，母公司M的持股比例已降至了52.76%。股改實施后，母公司M根據股改方案向流通股東送出了0.635億股的股票，致使持股比例再度下降至48.17%。雖然，母公司M根據其增持計劃在二級市場增持鋼鐵公司A股票，并在短短的12個交易日內快速增持1.51億股，使持股比例回升至接近60%的水平，但是，作為股改對價重要組成部分的4.63億張認購權證，卻成為了母公司M控股權的另一大隱患。

從以下表1鋼鐵公司A主要財務指標可以看出，從2011年第三季度至2012年第二季度公司每股凈資產保持在7.60元左右，股價則從6.40元左右持續上升到接近8元的水平。相比之下，認購權證僅 5.6元的行權價格明顯定位偏低，因此到期行權的機會很大。按此推算，若6.63億張的認購權證到期全部行權，母公司M的持股比例將急劇下降至25%左右，控股權將因此受到動搖。

2012年3月， 鋼鐵公司A發布了《鋼鐵公司A股權分置改革相關股東會議表決結果公告》（以下簡稱為《表決公告》），其中的前十大流通股東讓人眼前一亮。鋼鐵公司A《表決公告》顯示，B集團旗下的BG公司已成為鋼鐵公司A第一大流通股東，同時，B集團本身也位居第八大流通股東。B集團及BG公司兩家合計持有鋼鐵公司A流通股3679萬股，占鋼鐵公司A在外流通股份的5.8%（占鋼鐵公司A總股本的2.66%）。2012年6月，鋼鐵公司A發布的《鋼鐵公司A關于B集團有限公司持股情況的公告》顯示，截至5月底，B集團及其下屬兩家全資子公司BG公司和BJ公司共持有鋼鐵公司A股份0.69億股，合計持股比例為5.0002%，已觸及舉牌線。

2012年5月的S證券交易所公開信息顯示，B集團一躍成為鋼鐵公司A的超比例持有人，其持有的鋼鐵公司A認購權證已達到或超過可流通數量的5%。次日，B集團又與BJ公司聯袂上榜。截至5月地，鋼鐵公司A可流通數量為5.43億份，由此推測，二者合計持有的鋼鐵公司A數量至少在0.54億份以上。此外，BG公司在鋼鐵公司A股改前持有其股份2598.93萬股，根據股改對價，BG公司可獲得1895.93萬份鋼鐵公司A。由于鋼鐵公司A上市后不久，B集團就開始對其大肆收購，因此可推斷BG公司拋售鋼鐵公司A的可能性很小。由此可見，B集團系列公司估計持有鋼鐵公司A認購權證共0.73億份。

在鋼鐵業并購風起云涌的背景下，B集團系列公司大舉增持鋼鐵公司A股票及其認購權證的行為，很自然地讓人將其與控制權之爭聯系起來。以上數據顯示，截至2012年5月底，B集團系列公司通過四家關聯公司已掌控鋼鐵公司A股份共計1.42億股，已超過其總股本的10%，這無疑對母公司M的控股權造成極大的威脅。

鋼鐵公司A認購權證的行權期限為2013年3月至2013年4月的五個交易日，在這五個交易日里，鋼鐵公司A的股價在13元左右，仍遠遠高于最終行權價5.46元（鋼鐵公司A認購權證經分紅除息調整后的行權價格為5.46元）。

母公司M于2013年4月發布的《母公司M關于鋼鐵公司A認購權證行權結果的公告》顯示，截至2013年4月，共有453776374份認購權證成功行權，占權證總數的98.04%。大股東母公司M的持股比例因此再度下降至32.49%。在此期間，B集團依然持有鋼鐵公司A9.66%的股份。由此，盡管股權分置改革增加了二級市場的流動性，母公司M的反收購戰略在逆勢中仍然取得了成功。

盈余管理助力反收購

采用衍生品支付對價的套路必然會帶來盈余管理壓低股價的壓力。對于認購權證，如果股票的市場價格高于行權價，權證持有人可通過行權得到價差收益，因此行權的可能性很大；反之若股票的市場價格低于行權價，權證持有人則不會選擇行權。

回顧鋼鐵公司A的股價，自 2011年底，日平均股價均在 5.6元之上，因此權證持有人在權證到期之時行權的可能性極大。鋼鐵公司A因為股改支付對價為金融衍生品權證。從市場走勢來看，不僅權證的漲幅超過正股，漲幅的絕對值也超過正股。

迫于B集團的收購壓力，母公司M必須壓低股價以降低回購股權成本。在B集團舉牌鋼鐵公司A之時，作為股改對價的 4.63億張認購權證最終是否行權成為了母公司M捍衛控股權的關鍵因素。由于認購權證的行權與否取決于鋼鐵公司A股票在權證行權期間的價格，股價的變化將成為影響認購權證是否被執行的決定性因素，從而影響母公司M的控股權，因此鋼鐵公司A的股價成為了母公司M關注的焦點。眾所周知，上市公司的股價與其會計盈余有著正相關的關系，在權證有效期內降低會計盈余，可以起到打壓股價的作用，從而減少認購權證行權的可能性。

鋼鐵公司A的每股收益、每股凈資產均呈下降趨勢，主要原因是凈利潤的下降，作為一個成熟的生產企業，不應有如此大的波動，同期鋼鐵行業明顯處于上升期。由于每股收益的下降，導致2012年1季度市盈率奇高，造成二級市場對其投資風險擔心的放大，進而打壓股價。

鋼鐵公司A收入呈上漲趨勢，但是毛利率反而下降厲害，存在人為調高成本的情況。銷售凈利率下降厲害，除了毛利率下降影響因素外，期間費用增加也形成一定的影響，尤其2012年4季度管理費用奇高更為突出。

鋼鐵公司A應收票據及應收賬款余額呈上升趨勢，造成其流動資產周轉率降低，給外界造成其回款周期變長的表象，進而存在壞賬增加的風險。

由于大盤及行業走勢在分析期限內的影響，鋼鐵公司A的盈余管理雖然在一定程度上影響了其股價，但影響效果有限，股價依然在行權期到來時飆升。

鋼鐵公司A未來仍將持續進行盈余管理。前一階段打壓股票，現金籌款壓力巨大，應當釋放壓力。隨之而來的2014年市場大幅波動也成為盈余管理的重大動機。