我國貨幣沖銷的有效性研究

凌典

【摘要】本文對央行沖銷效果的論證考慮了貨幣目標供應量的影響，通過構建廣義貨幣供應量M2的有效沖銷指數公式，分析2005～2013年的央行貨幣沖銷政策的實際效果，結果發現：我國貨幣沖銷在大多數年份是有效的，在外匯占款壓力較大的年份，由于短期國債的不足和央行票據發行的諸多缺陷，對外匯占款的沖銷明顯乏力。最后提出了發展國債市場、增強人民幣匯率彈性的政策建議。

【關鍵詞】沖銷干預 沖銷比例 國債市場 貨幣政策

一、研究背景及意義

固定匯率制度下，當一國出現國際收支不平衡時，為穩定本幣幣值，中央銀行將對外匯市場進行干預。如果中央銀行在干預外匯市場的同時，采取相應的措施來抵消其干預行為對國內貨幣供給的影響，那么這種做法就稱為沖銷干預。自1994年人民幣單一匯率制度改革以來，我國國際收支絕大多數年份出現雙順差，外匯儲備和外匯占款逐年增加。為了維持我國貨幣政策的獨立性，央行的干預的壓力和難度也越來越大。加強對沖銷政策以及各種沖銷工具的有效性研究，有助于我國央行合理利用各種沖銷工具，避免走入誤區。

二、文獻綜述

當前學界注重基于本國實際的沖銷干預有效性的研究，即沖銷干預能否有效地抵消外匯占款的增加所造成的基礎貨幣投放。岳意定，張璇（2007）等過VAR模型進行實證研究，發現外匯儲備對基礎貨幣具有顯著的正向影響，長期協整關系的約束力較強[1]。余明（2009）通過構建包含央行票據、基礎貨幣、M1、M2的VAR模型分析得到長期協整關系，同時，央行票據對基礎貨幣的短期影響也是非中性的[2]。方先明、裴平和張誼浩（2006）對外匯儲備增加的通貨膨脹效應進行了實證研究，結果發現二者之間存在因果關系，并通過計算得出央行貨幣沖銷政策是有效的[3]。

三、實證分析

在模型中，首先設定貨幣供應量（廣義貨幣供應量M2）的沖銷壓力的絕對數（Pa）和相對數（Pr）的概念。沖銷壓力的絕對數和相對數衡量了央行不進行沖銷時貨幣供應量的超計劃增加額和超計劃增加率。然后我們設定了貨幣投放量的實際控制力的絕對數（Ca）和相對數（Cr）的概念。二者分別衡量了央行進行沖銷的情況下對貨幣供應量的實際控制額和實際控制率。由此得出衡量貨幣沖銷有效性的指標S，其計算公式如下：

S=（Ca-Pa）/Pa

從理論上來說，S的值應介于區間[-1，0]，當S值越趨近-1時，貨幣沖銷是有效的，當S=-1時，可以說，貨幣沖銷政策完全有效；當S值越趨近0時，沖銷政策是完全無效的。

（一）實證結果分析與結論

通過數據和公式可以得到中國人民銀行在2002年至2013年十二年間的貨幣沖銷有效指數，包括基礎貨幣和廣義貨幣供應量（M2）的有效沖銷指數（見下表1）。

表1 廣義貨幣供應量（M2）沖銷壓力、貨幣控制力和沖銷比例

基于表1，我們可以得到結論：在2005年到2013年九年間，從廣義貨幣供應量（M2）的沖銷指數來看央行的沖銷干預效果是較好的。盡管2009年和2010年央行對廣義貨幣供應量的沖銷效果不太理想，S值較為異常，但是2005～2008年4年央行對廣義貨幣供應量的沖銷效果還是相當理想的，沖銷比例全部達到了80%以上。

五、政策建議

本文研究發現，在外匯占款壓力較大的年份，由于央行票據發行的諸多缺陷，對外匯占款的沖銷明顯乏力，只能利用法定存款準備金率等政策。基于上述結論，本文提出相應的政策建議：一、發展債券市場。未來我國改革國債市場應著重做好以下三個方面：第一，培育國債市場的適度規模。第二，要優化好國債的期限結構。第三，要完善國債持有者的結構；二、實行更富彈性的人民幣匯率制度，擴大人民幣匯率的浮動范圍。圍繞中心匯率，確定更大的匯率帶狀浮動區，逐步擴大匯率浮動幅度至5%～10%。

參考文獻

[1]岳意定，張璇.我國外匯儲備對基礎貨幣影響的實證研究 [J].世界經濟研究，2007，（1）：48-53.

[2]余明.我國央行票據沖銷操作政策傳導路徑的實證研究 [J].金融研究，2009，（2）：17-27.

[3]方先明，裴平，張誼浩.外匯儲備增加的通貨膨脹效應和貨幣沖銷政策的有效性-基于中國統計數據的實證檢驗[J].金融研究，2006，（7）：13-21.