低利率大勢(shì)

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表？似乎也不盡然。

最近幾個(gè)月中國(guó)股市表現(xiàn)搶眼，笑傲全球股市，可經(jīng)濟(jì)卻不怎么樣。借助出口的超預(yù)期表現(xiàn)才勉強(qiáng)保住了7.3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。時(shí)間拉長(zhǎng)一些，金融危機(jī)以來(lái)全球表現(xiàn)最好的要屬美國(guó)股市，道瓊斯指數(shù)漲了近200%。但要說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了，就有點(diǎn)自欺欺人了，2008年以來(lái)美國(guó)GDP只增長(zhǎng)7%。而且在這期間，不管美國(guó)經(jīng)濟(jì)如何起伏，美股只認(rèn)一個(gè)“漲”字。

股市跌了，人們總能找到各種下跌的原因。股市漲了，也總能找到樂(lè)觀的依據(jù)。比如，改革增強(qiáng)了信心、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然不強(qiáng)但質(zhì)量在改善、房地產(chǎn)的隕落使資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移到股市，等等不一而足。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降被認(rèn)為是較為重要的助推器。邏輯很簡(jiǎn)單，雖然股票的預(yù)期收益率可能不高，但作為貼現(xiàn)分母的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，股票的價(jià)值反而提升。

當(dāng)然，要想找到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和現(xiàn)實(shí)股市表現(xiàn)之間的強(qiáng)力對(duì)應(yīng)關(guān)系是不可能的，因?yàn)槎唐趦?nèi)你永遠(yuǎn)不知道牽動(dòng)股市漲跌的是哪根神經(jīng)。

拋開(kāi)對(duì)股市的影響，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)如何走？翻看過(guò)去十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化，不可能脫離全球的背景，我們與全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的互動(dòng)已經(jīng)愈發(fā)緊密。

全球長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三十多年的下降趨勢(shì)，同時(shí)也見(jiàn)證了發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)一步一個(gè)臺(tái)階的下降。“失去的十年”已經(jīng)不是專屬于日本經(jīng)濟(jì)的詞匯，“長(zhǎng)期停滯”可能代表了未來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。

資本的不斷累積和飽和，導(dǎo)致資本邊際效率下降到零，甚至是負(fù)數(shù)，如果長(zhǎng)期利率不能低于資本邊際效率，發(fā)達(dá)國(guó)家將不會(huì)有人愿意投資，大量的資金只能盤(pán)桓于股市。一邊是股市笑，另一邊是實(shí)際投資哭。不是美聯(lián)儲(chǔ)想要資產(chǎn)泡沫，而是資金只能被動(dòng)選擇泡沫。

全球央行們的基準(zhǔn)利率過(guò)去三十年也在不斷下降，但它不是主動(dòng)的起搏器，而只是對(duì)資本邊際效率不斷下降的被動(dòng)適應(yīng)。央行們也沒(méi)有太好的辦法，羸弱的投資比阿斗還難扶，只能靠更低的利率來(lái)挽救。

即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息也無(wú)法撼動(dòng)全球低利率的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在小心的試探，想證明美國(guó)的資本邊際效率可能沒(méi)有那么低。即使美聯(lián)儲(chǔ)加息了，也會(huì)是緩慢而溫和的，迅速讓長(zhǎng)期利率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)疑等于自殺。

在這種全球利率的大背景下，中國(guó)的利率水平又會(huì)如何？逆全球趨勢(shì)而動(dòng)，除了證明勇猛以外，什么也說(shuō)明不了。更何況，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、中國(guó)的投資也迫切需要低利率。我們的利率有更大的下降空間，我們的貨幣和財(cái)政政策也有足夠的子彈，這是發(fā)達(dá)國(guó)家在政策上無(wú)法比擬的。關(guān)鍵是，有了飛機(jī)導(dǎo)彈，你愿不愿意用。

投資其實(shí)是個(gè)好東西，沒(méi)了它的美國(guó)、歐洲和日本，等來(lái)的是“長(zhǎng)期停滯”；沒(méi)了它的俄羅斯、巴西，換來(lái)的只是“金磚”褪色。

我們的投資效率在下降，這是要素邊際遞減規(guī)律下的必然結(jié)果，并不構(gòu)成投資有問(wèn)題的理由。歐美的投資效率無(wú)疑更低，那它們還要刺激投資干嘛？投資是個(gè)壞孩子的意識(shí)讓我們迷失了，鑄就了過(guò)去三十年中國(guó)高增長(zhǎng)的投資在被唾棄，高利率正在一步步的把投資扼殺，因?yàn)槲覀儾幌氡成稀按碳ぁ钡乃枷氚ぁP恩斯的這句名言刻畫(huà)得太恰當(dāng)：“不管早晚，不論好壞，危險(xiǎn)的東西不是既得利益，而是思想。”

全球：三十年的利率下降趨勢(shì)

金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的基準(zhǔn)利率都下調(diào)到了零附近，各國(guó)的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也處于極低的水平。人們可能會(huì)認(rèn)為，這是金融危機(jī)造成的結(jié)果，為了刺激經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，各國(guó)央行不得不絞盡腦汁壓低利率。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)即將加息，是否意味著全球低利率的時(shí)代就要終結(jié)了呢？

當(dāng)人們沉浸在短期的波動(dòng)中時(shí)，被遮蔽的眼睛容易忽視更為根本的長(zhǎng)期趨勢(shì)。實(shí)際上，過(guò)去三十年里，利率的下降早已成為全球的一種趨勢(shì)。

二戰(zhàn)以后，美國(guó)長(zhǎng)期利率（10年期國(guó)債收益率）經(jīng)歷了兩個(gè)明顯的大趨勢(shì)，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期變化密切相關(guān)。

二戰(zhàn)以后，美國(guó)長(zhǎng)期利率從2%持續(xù)上升至1980年代初的16%。期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)大致處于高增長(zhǎng)階段，經(jīng)歷了二戰(zhàn)后二十年的“黃金時(shí)代”，美國(guó)名義GDP增速?gòu)亩?zhàn)初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。

1980年以后，利率和經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)發(fā)生了大逆轉(zhuǎn)。美國(guó)長(zhǎng)期利率持續(xù)下降至金融危機(jī)后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。

當(dāng)然，美國(guó)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)受到了美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的強(qiáng)烈影響。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整短期的聯(lián)邦基金利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，是傳統(tǒng)貨幣政策的精髓。但兩者之間的相似變化很難說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)是主動(dòng)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，聯(lián)邦基金利率和長(zhǎng)期利率都會(huì)提高；而經(jīng)濟(jì)處于下降通道時(shí)，兩者都會(huì)下降。

但是，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和長(zhǎng)期利率周期性調(diào)整的高點(diǎn)卻在不斷下降。1980年代末的衰退前夕，聯(lián)邦基金利率和長(zhǎng)期利率的高點(diǎn)在9%左右；到了2000年IT泡沫前，它們的高點(diǎn)已經(jīng)下降到6.5%左右；再到2008年金融危機(jī)前，聯(lián)邦基金利率的高點(diǎn)只有5%。

也就是說(shuō)，雖然一輪新的周期過(guò)去了，美國(guó)利率水平卻再也回不到之前的高度了，它在臺(tái)階式的往下掉。

全球利率也面臨著同樣的趨勢(shì)，美國(guó)利率在其中只不過(guò)發(fā)揮著更重要的作用罷了。全球?qū)嶋H利率從1985年的5%，下降到2008年金融危機(jī)前的2%，如今處在0%附近。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德（Olivier J Blanchard）認(rèn)為，金融危機(jī)的遺產(chǎn)可能意味著，未來(lái)會(huì)有一個(gè)更低的自然利率水平。這種趨勢(shì)意味著，未來(lái)要維持充分就業(yè)的實(shí)際利率水平會(huì)非常低，甚至是負(fù)的。

顯然，美國(guó)利率和全球利率的下降可能都是受到了更為根本的因素影響，而被動(dòng)的不斷下降。

“長(zhǎng)期停滯”的必然結(jié)果

短期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)遲遲沒(méi)有從金融危機(jī)中恢復(fù)，造就了如今的零利率。長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)在過(guò)去三十年里每況愈下，利率形成了長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)前三季度平均增長(zhǎng)2%，上半年日本是負(fù)增長(zhǎng)，法國(guó)是零增長(zhǎng)，德國(guó)二季度也意外出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇去哪了？或許本就沒(méi)有復(fù)蘇，只是人們把復(fù)蘇強(qiáng)加給了它們。

金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去7年了，歐元區(qū)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平僅勉強(qiáng)達(dá)到2008年初的水平，日本這七年甚至是負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)只增長(zhǎng)了7%。這難道就是我們所說(shuō)的復(fù)蘇？那對(duì)復(fù)蘇的要求未免也太低了。前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)、前哈佛大學(xué)校長(zhǎng)薩默斯在2013年底的IMF會(huì)議上，用“長(zhǎng)期停滯”（secular stagnation）來(lái)形容這些年的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)。

薩默斯認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)美國(guó)充分就業(yè)所需要的實(shí)際利率是負(fù)的，零利率邊界使現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際利率無(wú)法再下降，傳統(tǒng)的貨幣政策無(wú)法帶來(lái)投資的增加。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼也提出了類似的看法，認(rèn)為歐美可能正在重復(fù)日本長(zhǎng)期停滯的噩夢(mèng)。

“長(zhǎng)期停滯”不僅僅是需求長(zhǎng)期不足，而且它還會(huì)拉低潛在增長(zhǎng)水平。主流的宏觀理論往往認(rèn)為，需求的下降都是暫時(shí)的，只是被推遲了而已。就像人們把錢(qián)存在銀行里，現(xiàn)在不花，過(guò)段時(shí)間總是會(huì)花的。IMF提示，在“長(zhǎng)期停滯”下，投資長(zhǎng)期不足會(huì)影響資本存量的增加和全要素生產(chǎn)率，失業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)會(huì)讓更多的人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，從而相當(dāng)于變相讓勞動(dòng)力退休。這些因素將直接拉低長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力，經(jīng)濟(jì)再也回不到當(dāng)初的增長(zhǎng)水平。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家里算是表現(xiàn)好的，雖然2014年一季度經(jīng)歷了負(fù)增長(zhǎng)，但二三季度迅速恢復(fù)，分別實(shí)現(xiàn)了4.6%和3.5%的較好增長(zhǎng)。但是按照金融危機(jī)前的趨勢(shì)，美國(guó)潛在增長(zhǎng)水平在3%左右，危機(jī)過(guò)去了六年，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)偏離趨勢(shì)線依然很遠(yuǎn)。

歐元區(qū)的情況要糟糕得多，二季度是零增長(zhǎng)。歐洲經(jīng)濟(jì)的龍頭德國(guó)，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，凈出口對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是-0.9%，是金融危機(jī)以來(lái)的最差表現(xiàn)。法國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度零增長(zhǎng)，而且失業(yè)率仍高達(dá)10%。意大利實(shí)際上已經(jīng)再度陷入了衰退。歐洲央行已經(jīng)在6月份把基準(zhǔn)利率下調(diào)到接近零的水平，這或許還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。歐洲通縮風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，10月份歐元區(qū)CPI同比僅增長(zhǎng)0.4%，2014年以來(lái)持續(xù)處于極低水平，歐洲版的QE正在醞釀。

日本經(jīng)濟(jì)在度過(guò)了安倍刺激的蜜月期后，遭受了消費(fèi)稅提高的重大打擊。二季度GDP環(huán)比折年率下滑7.1%，上半年累計(jì)是負(fù)增長(zhǎng)。日本曾經(jīng)于1997年初也提高過(guò)消費(fèi)稅，在隨后幾個(gè)季度里，日本陷入了衰退。

11月初，日本央行決定再度加碼量化寬松，將每年投放的基礎(chǔ)貨幣量由原來(lái)的60萬(wàn)億-70萬(wàn)億日元，提高到80萬(wàn)億日元。日本央行還決定增加年度對(duì)日本國(guó)債約30萬(wàn)億日元的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，并把所持有的日本國(guó)債的平均存續(xù)期延長(zhǎng)至7-10年；同時(shí)，將上市交易基金（ETF）和日本房地產(chǎn)投資信托的年度購(gòu)買(mǎi)規(guī)模擴(kuò)大兩倍，將ETFs追蹤的“JPX-日經(jīng)400指數(shù)”也納入到購(gòu)買(mǎi)范圍。

為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)變成“長(zhǎng)期停滯”的樣子？都是金融危機(jī)造成的嗎？

金融危機(jī)只是助推器，而日本則不幸的走到了前面，在上世紀(jì)90年代后就提前步入了“長(zhǎng)期停滯”。大家的思維掉進(jìn)了金融危機(jī)的漩渦，它成為一切問(wèn)題的借口。或許過(guò)去三十年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程已經(jīng)早就預(yù)示了“長(zhǎng)期停滯”的到來(lái)。

80年前，世界公認(rèn)的20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯，在他的傳世之作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中似乎已經(jīng)明確預(yù)見(jiàn)到，并描繪出了現(xiàn)在美國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“長(zhǎng)期停滯”圖景：

“如果該社會(huì)的資本設(shè)備已經(jīng)如此充沛，以致它的資本邊際效率等于零，而且隨著投資的增長(zhǎng)，還會(huì)變?yōu)樨?fù)數(shù)。與此同時(shí)，該社會(huì)的貨幣制度能使貨幣被保存起來(lái)的存儲(chǔ)費(fèi)用幾乎為零而且又安全可靠，以致在現(xiàn)實(shí)中，利息率不能具有負(fù)數(shù)值……在目前的情況下，長(zhǎng)期債務(wù)利率的下限也許為2%或2.5%。如果這種說(shuō)法是正確的話，那么，處于自由放任之中，在利息率不能再下降的條件下，社會(huì)難于使財(cái)富繼續(xù)增長(zhǎng)這一困難很快會(huì)在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)。”（商務(wù)印書(shū)館1999年版《就業(yè)、利息和貨幣通論》第224-226頁(yè)）

多么有智慧的預(yù)見(jiàn)和判斷！資本積累的逐漸充沛，甚至飽和，讓發(fā)達(dá)國(guó)家的資本變得不再稀缺，根據(jù)邊際收益遞減規(guī)律，資本的邊際效率必然下降。如果貨幣利率高于資本邊際效率，那么將不會(huì)有人愿意去投資。所以，過(guò)去三十年里，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行們都在不斷地引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降。不是央行們想這樣做，而是它們沒(méi)有辦法。

目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.5%左右，全球的名義長(zhǎng)期利率約為2%。如果凱恩斯對(duì)長(zhǎng)期利率下限水位的判斷是正確的話，除非把通脹提高上去，否則發(fā)達(dá)國(guó)家的央行們已經(jīng)不能夠再降低長(zhǎng)期實(shí)際利率水平。“長(zhǎng)期停滯”在貨幣政策上將無(wú)解。

安全資產(chǎn)短缺

市場(chǎng)上利率的種類多種多樣，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是最基本的利率，它是決定其他利率水平的基準(zhǔn)。美國(guó)國(guó)債是全球最安全的債券資產(chǎn)，其他一些重要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債也被認(rèn)為發(fā)揮著類似的功能，它們都是屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)。除了經(jīng)濟(jì)的因素，全球?qū)@些安全資產(chǎn)的供給和需求情況也直接影響著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大小。

本世紀(jì)以來(lái)，由于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，出口帶來(lái)大量的外匯資金，外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，而外匯儲(chǔ)備中占比最大的就是安全資產(chǎn)。

根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，目前全球的外匯儲(chǔ)備比2000年初增長(zhǎng)5.5倍。其中大部分來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家，它們的外匯儲(chǔ)備這一期間增長(zhǎng)10.5倍。“金磚四國(guó)”的外匯儲(chǔ)備占全球的比重從2000年的13%上升到2013年的41%。金融危機(jī)的爆發(fā)，增加了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，更增加了對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。

與強(qiáng)勁的安全資產(chǎn)需求相反，美國(guó)金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，一些國(guó)家的國(guó)債和政府擔(dān)保證券已經(jīng)不再安全，比如美國(guó)政府支持的住房抵押貸款、意大利和西班牙的國(guó)債，這使得全球的安全資產(chǎn)的供給規(guī)模大幅下降。

據(jù)巴克萊估計(jì)，全球安全資產(chǎn)的數(shù)量占GDP的比重由金融危機(jī)前的37%下降到了2011年的18%。

對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求還在增加，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給卻在下降，加劇了全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。所以，我們經(jīng)常會(huì)看到，每當(dāng)全球市場(chǎng)出現(xiàn)暴風(fēng)驟雨時(shí)，美國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)的利率就大幅下跌。

經(jīng)過(guò)金融危機(jī)的洗禮，全球各國(guó)的政府債務(wù)都堆積如山。歐洲甚至爆發(fā)了歐洲債務(wù)危機(jī)，美國(guó)也經(jīng)歷了政府關(guān)門(mén)和“財(cái)政懸崖”，債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)一個(gè)揮之不去的毒瘤。

日本政府一般債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)從危機(jī)前160%的平均水平上升到了2013年近250%，美國(guó)這一占比也從60%上升到100%以上。狀況稍微好一些的只有加拿大和德國(guó)，但絕對(duì)水位也不低。

這幾年，各國(guó)都在試圖削減財(cái)政赤字來(lái)緩和政府債務(wù)問(wèn)題。這一方法只能是控制債務(wù)本金的上升，如此龐大的債務(wù)基數(shù)，每年支付的利息就不是一筆小的開(kāi)銷。如果利率很高的話，比如7%，就意味著10年以后債務(wù)會(huì)自動(dòng)翻番。所以，維持較低的國(guó)債利率水平是必然的選擇。如果可能，估計(jì)美國(guó)政府甚至愿意把名義的國(guó)債利率弄成負(fù)的，只是中國(guó)、日本等債主們不太愿意答應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息難撼趨勢(shì)

歐洲、日本還在加緊搞寬松，短期內(nèi)對(duì)未來(lái)全球利率波動(dòng)影響最大的恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)的加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息肯定會(huì)使得全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所上升，但它不會(huì)改變?nèi)蚶书L(zhǎng)期的下行趨勢(shì)。

如果我們更清楚了解過(guò)去幾年美聯(lián)儲(chǔ)各種寬松措施的真實(shí)目的，對(duì)未來(lái)加息的擔(dān)憂就會(huì)有所釋然。這些手段的根本目的是刺激經(jīng)濟(jì)、提升就業(yè)水平，而它們的基本橋梁則是長(zhǎng)期利率。

1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，凱恩斯給羅斯福總統(tǒng)出的點(diǎn)子之一就是，讓美國(guó)財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，直接壓低長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克是大蕭條專家，應(yīng)該深諳其中用意。由于人們消費(fèi)、尤其是投資的決策更多基于長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)的一切政策都要降低長(zhǎng)期利率才會(huì)取得本質(zhì)上的效果。

首先，下調(diào)聯(lián)邦基金利率至零水平，利用利率的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)打壓長(zhǎng)期利率。其次，各種量化寬松措施和扭曲操作，很大一部分就是直接購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，甚至長(zhǎng)期抵押貸款證券，這就是凱恩斯當(dāng)年給美國(guó)財(cái)政部出的招。最后，通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)進(jìn)一步壓低長(zhǎng)期利率。

如果用這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量美聯(lián)儲(chǔ)QE3的退出，則是相對(duì)成功的，美聯(lián)儲(chǔ)很注意引導(dǎo)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，避免其過(guò)分抬升。QE3的退出也起到了試探作用，看看經(jīng)濟(jì)能夠承受多高的長(zhǎng)期利率水平。

自2013年年中，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出QE3退出信號(hào)以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期利率和住房抵押貸款利率出現(xiàn)明顯上升，經(jīng)濟(jì)在2014年一季度也受到了負(fù)面影響。但這些情況已經(jīng)發(fā)生了很大的好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)初步經(jīng)受住了退出的考驗(yàn)。

首先，長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2014年以來(lái)反而下降了。10年期國(guó)債利率從年初的3%下降到目前2.3%的水平。也就是說(shuō)，自2013年年中以來(lái)，10年期國(guó)債收益率僅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。收益率曲線比2013年更為平坦了。

其次，30年住房抵押貸款利率2014年以來(lái)也明顯下降。從年初的4.5%下降到目前的3.9%，比2013年年中僅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)歷了一季度的相對(duì)低迷后，美國(guó)房屋銷售情況并未受到影響，房?jī)r(jià)依然保持了不錯(cuò)的上升勢(shì)頭。美國(guó)整體房?jī)r(jià)年初以來(lái)上漲了約5%。

如果上面分析全球利率長(zhǎng)期下降趨勢(shì)的原因是正確的話，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)即使加息也會(huì)非常溫和緩慢，不會(huì)讓長(zhǎng)期利率上升太多。2013年底，由于10年期國(guó)債收益率上升到3%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了不小的騷動(dòng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)的加息就不宜把長(zhǎng)期利率推至3%以上，除非美聯(lián)儲(chǔ)想把美國(guó)投資扼殺在搖籃中。

所以，把聯(lián)邦基金利率在未來(lái)兩年內(nèi)慢慢提高到1%的水平，可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)可以承受的限度。

中國(guó)：需要低利率

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的利率走勢(shì)并沒(méi)有形成明顯的趨勢(shì)。當(dāng)然，中國(guó)的利率隨著經(jīng)濟(jì)的好壞而周期性波動(dòng)還是很明顯的。

但2013年出現(xiàn)了很特殊的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)很疲弱但利率卻在上行。10年期國(guó)債收益率從2013年5月初的3.4%上升到年底的4.7%左右的水平，半年多時(shí)間上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。隨后，逐漸下降到目前3.8%左右的水平。

大家更多從國(guó)內(nèi)資金環(huán)境、利率市場(chǎng)化等角度來(lái)解釋中國(guó)利率的走勢(shì)。這些考慮可能都有道理，但仔細(xì)觀察，不論從上升的時(shí)間段，還是從上升的幅度看，這一年多中國(guó)10年期國(guó)債利率與美國(guó)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)很相近。或許我們只是在適應(yīng)美國(guó)和全球利率的變化。

在全球利率趨勢(shì)下行的背景下，中國(guó)順應(yīng)潮流可能是更合適的。更為重要的是，中國(guó)也面臨著經(jīng)濟(jì)下行，資本邊際效率下降、投資疲軟，地方和企業(yè)債務(wù)高企等問(wèn)題，這些因素都需要中國(guó)有更低的長(zhǎng)期利率。

現(xiàn)在企業(yè)普遍資金成本高，這既有結(jié)構(gòu)方面的原因，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高也難辭其咎。我們可以從這些年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作中學(xué)到一些經(jīng)驗(yàn)，就是央行不要只看著短期銀行間市場(chǎng)利率和資金的變化，只有長(zhǎng)期利率的下降經(jīng)濟(jì)才會(huì)真正受益。2014年以來(lái)，我們的名義長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所下降，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

投資真的過(guò)度嗎？

投資過(guò)度，尤其是政府投資泛濫，被許多專家認(rèn)為是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大弊病。他們生怕我們把下一代人的事業(yè)都干完了，子孫后代將無(wú)事可做，他們認(rèn)為中國(guó)必須減少投資比重。

反對(duì)政府投資的核心理由是，政府投資的效率太低。政府加大公共投資主要是為了增加民生，難道是為了效率？可以設(shè)想，印度的基礎(chǔ)設(shè)施貧乏，投資稀缺，政府公共投資效率想必不會(huì)低，但它們的人民卻享受不到高鐵。

既然政府投資效率低，可這幾年我們也沒(méi)看到私人投資增長(zhǎng)加快啊。民間投資已經(jīng)從2011年30%左右的水平，下降到目前20%以下；制造業(yè)投資也從30%下降到14%以下。

也許很多人認(rèn)為這并不重要，投資增長(zhǎng)雖然下降了，但經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)的貢獻(xiàn)上升了。這是事實(shí)，但這真的值得慶幸嗎？當(dāng)經(jīng)濟(jì)在下降時(shí)，消費(fèi)的比重自然會(huì)提高，因?yàn)橥顿Y的下降更大。

中國(guó)這些年整體投資效率在下降，這并不構(gòu)成減少投資的理由，因?yàn)殡S著投資的累積，資本的存量不斷增大，資本的邊際效率自然會(huì)降低。如果你承認(rèn)要素邊際收益遞減的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，隨著投資的不斷增加，投資的效率必然是下降的。投資效率下降只是結(jié)果，而不是問(wèn)題的本身。美國(guó)經(jīng)過(guò)這么多年的資本積累，資本的邊際效率自然更低，如果按照上面的邏輯，美國(guó)根本不用也不應(yīng)該投資了。而實(shí)際的情況卻是美國(guó)太需要投資了，求之而不可得。

投資效率高不高也要看和誰(shuí)比。為什么很多發(fā)達(dá)國(guó)家的資金還愿意來(lái)中國(guó)投資，F(xiàn)DI仍在不斷增加，顯然我們的投資效率比發(fā)達(dá)國(guó)家高，比很多發(fā)展中國(guó)家也高，否則老外都是傻子。

過(guò)去我們的投資效率高，不一定是我們的投資有本事，而是資本相對(duì)于勞動(dòng)力更稀缺。由于人口不可能無(wú)限增加，但資本可以繼續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)一定是勞動(dòng)力變得稀缺，而資本則相對(duì)富足。

當(dāng)投資回報(bào)率下降是不可改變的規(guī)律時(shí)，要想讓投資不迅速的塌陷，只能讓利率下降到更低的水平。即使你的投資回報(bào)很高，但如果利率更高，這樣的投資是沒(méi)人干的。

目前中國(guó)投資的增速低得可憐，9月份累計(jì)投資增速只有16.1%，2011年以來(lái)已經(jīng)下跌了10個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去10年沒(méi)有比這更低的了。

三季度中國(guó)勉強(qiáng)保持了7.3%的GDP增長(zhǎng)，但這全都靠了出口。據(jù)粗略折算，在三季度7.3%的增長(zhǎng)中，消費(fèi)和資本形成拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)只有4.8個(gè)百分點(diǎn)，投資只貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)，而2.5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自凈出口。

也就是說(shuō)，如果沒(méi)有外需的眷顧，三季度經(jīng)濟(jì)增速將是5%左右。雖然消費(fèi)的貢獻(xiàn)比投資大，這又有什么意義呢？如果讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降到日本現(xiàn)在的水平，消費(fèi)貢獻(xiàn)還會(huì)更大，因?yàn)橥顿Y已經(jīng)被扼殺了，經(jīng)濟(jì)只是在更低的增長(zhǎng)中消費(fèi)。這就等于說(shuō)，我們比原來(lái)更窮了，但是我們的消費(fèi)占收入的比重變多了，非洲貧窮國(guó)家一定是這個(gè)樣子的。

失去了投資，歷史上沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家能再回到高增長(zhǎng)。美國(guó)沒(méi)有高投資，不是它不想，而是它已經(jīng)沒(méi)有辦法改變。巴西消費(fèi)占比高，它只不過(guò)是一個(gè)掉入中等收入陷阱的典型案例，它成不了美國(guó)，發(fā)展中國(guó)家沒(méi)人愿意學(xué)巴西吧。我們?cè)居懈咄顿Y，卻要自己把它扼殺掉。

要想挽回這種投資和經(jīng)濟(jì)局面，只能想辦法讓長(zhǎng)期利率下降。方法其實(shí)有很多，空間也很大，存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)存貸款利率都能大幅下降。

債務(wù)之痛

與發(fā)達(dá)國(guó)家類似，中國(guó)也深受債務(wù)問(wèn)題的困擾，只是存在問(wèn)題的債務(wù)主體有所差異。發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題主要限于中央政府，企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表或多或少已經(jīng)得到一定的修復(fù)；而中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題主要集中在地方政府和企業(yè)，中央政府和個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表非常健康。

過(guò)去幾年，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)迅猛。截至2013年6月底，地方政府負(fù)債共17.9萬(wàn)億元，包括實(shí)有負(fù)債10.9萬(wàn)億元，或有負(fù)債7萬(wàn)億元，2010年以來(lái)地方整體債務(wù)年均增速達(dá)到27%。

很多企業(yè)的盲目擴(kuò)張使中國(guó)非金融企業(yè)的負(fù)債率也大幅攀升。按照中國(guó)社科院發(fā)布的中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告，2012年中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率（企業(yè)債務(wù)占GDP比重）已達(dá)113%，超過(guò)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（QECD）國(guó)家90%的閾值。

目前出臺(tái)的化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施主要是從融資方面加強(qiáng)，比如允許地方政府自主發(fā)債，并控制債務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。有的時(shí)候頭疼，不一定要在頭上想辦法，間接的舒緩措施，有時(shí)候代價(jià)更小，效果可能也不錯(cuò)。

其中一種方法是，擴(kuò)大財(cái)政刺激。地方政府債務(wù)已經(jīng)很高了，再讓它們?cè)黾娱_(kāi)支，這不是火上澆油嗎。歐債危機(jī)后的歐洲也是這么想的，它們不斷的緊縮財(cái)政，不但債務(wù)沒(méi)降下來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)快進(jìn)入第三次衰退。

債務(wù)和經(jīng)濟(jì)是一對(duì)孿生體，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快了，稅收收入會(huì)增加，償還債務(wù)的能力自然會(huì)增強(qiáng)。IMF在10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，花了大量的篇幅來(lái)論證這種經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的正反饋效應(yīng)，建議發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展中國(guó)家采取擴(kuò)大公共投資的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)并化解債務(wù)。

另一種方法就是，降低利率。債務(wù)的不斷增長(zhǎng)，會(huì)增加對(duì)資金的需求，如果資金供給沒(méi)有增加，它會(huì)變相推高利率水平，而利率水平的上升又會(huì)反過(guò)來(lái)增加債務(wù)償還的利息。降低利率水平既可以直接降低政府和企業(yè)債務(wù)利息的償還數(shù)額，而且更低的利率會(huì)促進(jìn)投資，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接地增加政府的稅收收入和企業(yè)盈利。

貨幣、信貸護(hù)航四季度

隨著經(jīng)濟(jì)壓力的增大，政策也在有意識(shí)地略微放松。比如9月底，央行松綁房地產(chǎn)，9月中旬下調(diào)正回購(gòu)利率。10月下旬又有消息傳出，央行將通過(guò)常備借貸便利工具（SLF）對(duì)部分股份制銀行進(jìn)行流動(dòng)性支持。

9月18日，中國(guó)央行14天期正回購(gòu)中標(biāo)利率為3.50%，創(chuàng)逾3年半最低，比上一次正回購(gòu)利率下降20個(gè)基點(diǎn)。不管央行是有意為之，還是經(jīng)濟(jì)壓力下的結(jié)果，正回購(gòu)利率的下降確實(shí)引導(dǎo)了長(zhǎng)期利率的下行。9月中旬以來(lái)，10年期國(guó)債收益率從4.2%迅速下降到10月底的3.7%。

這還不是全部的底牌，四季度央行還預(yù)留了很大的貨幣和信貸額度。這不是要多增加的，而是三季度貨幣信貸收得太狠，預(yù)留下來(lái)的。央行省了錢(qián)，留著年底花。

貨幣和信貸總體保持平穩(wěn)，是過(guò)去兩年貨幣政策的整體操作基調(diào)。它的智慧在于，保持年度貨幣和信貸增速穩(wěn)定的前提下，各個(gè)季度靈活安排投放節(jié)奏，這就是所謂的總量不放松。

9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目標(biāo)，四季度把M2提升到13.5%左右是完全合理的。這意味著，短期內(nèi)貨幣政策只會(huì)松不會(huì)緊。

2013年新增人民幣貸款增長(zhǎng)約8.5%，如果2014年保持增速平穩(wěn)的話，加上經(jīng)濟(jì)壓力大，全年維持9%左右信貸增長(zhǎng)并不過(guò)分。那么， 2014年全年新增貸款規(guī)模將達(dá)到9.7萬(wàn)億元左右，前三季度已經(jīng)投放了7.6萬(wàn)億元，四季度將剩下2萬(wàn)億元的巨大空間，信貸同比增速會(huì)超過(guò)20%，這一空間和力度超過(guò)了2014年二季度和2013年三季度信貸放量的時(shí)期。這將是在政策不做任何加碼的情況下就能達(dá)到的信貸投放。

這些子彈穩(wěn)住四季度的經(jīng)濟(jì)可能是夠了，但對(duì)扭轉(zhuǎn)投資和經(jīng)濟(jì)肯定是不夠的。年初以來(lái)，名義長(zhǎng)期利率下降了1個(gè)百分點(diǎn)，但不要忘了通脹年初下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際長(zhǎng)期利率下降非常有限。

2015年會(huì)怎么樣？我們無(wú)疑需要更低的長(zhǎng)期利率，但我們?cè)趺聪霙](méi)用，得看政策怎么做。