險資淘金優先股

時至今日，A股市場投資工具并不少，普通股、基金、可轉債、次級債、權證，以及名目繁多的各種債券現券交易和回購工具，為什么此時又推出優先股？

保險公司曾是銀行普通股和次級債的大買家，是否也會成為銀行優先股大買家？

優先股應銀行股而生

基于2008年金融危機暴露出銀行業的重大監管漏洞， 2010年發布的《巴塞爾協議Ⅲ》確定了銀行資本和流動性監管的新標準。參照此協議，中國銀監會積極推進相關規則的制定。2012年6月公布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，分類規定了資本充足率，即核心一級資本充足率5%，一級資本充足率6%，資本充足率為8%。這是最低的資本要求。

截至2013年底，中國銀行業的實際資本充足率核心一級指標大概在8.5%-11%，總充足率指標在10.5%-13.5%，如果不計納入全球系統重要性銀行后可能的附加資本要求，那么，它們都已經達到必備的資本要求。但如果考慮到金融危機之后出于謹慎性考慮而增加的三類資本要求：特定情況下計提逆周期資本以及國內、國際系統重要性銀行的特殊資本要求，那么，充足率最高的工商銀行（601398.SH，01398.HK）和建設銀行（601939.SH，00939.HK）也都沒有達到。而所有銀行目前最明顯的問題就是核心一級資本充足率等于一級資本充足率，所以發行優先股等其他一級資本工具來使這兩個指標區別開來是當務之急。

2008年金融危機后，由于優先股成為實施救援的主要金融工具，導致其發行量再度井噴。但即使如此，其規模也相對有限：美國債券規模是40萬億美元，普通股規模16萬億美元，而優先股規模5000億美元左右，只占普通股的3%、債券的1%左右。

所以，優先股是在傳統的股票和債券融資機制出現障礙的時候才出現的，至今也只是在特殊時期發揮特殊作用。這些特殊情形主要是四類：一是企業本來前景很好，但由于經濟危機等原因而使傳統融資渠道出現困難，需要借助優先股過橋；二是企業有良好的股息支付能力，但不想控制權被稀釋；三是在政府監管對金融工具的一系列要求中，優先股由于多種性質可適當組合而更容易滿足監管要求；四是像1980年代的美國并購市場一樣出現了特殊的金融市場環境。

美國壽險公司投資優先股借鑒

美國保險公司是優先股的主要機構投資者。通過整理過去20年來美國壽險公司協會（The American Council of Life Insurers）所發布的相關數據可以看出，優先股在壽險公司一般賬戶的權益類投資中占據重要位置。一般賬戶中優先股的投資在過去20年中呈現了如下趨勢：無論從絕對投資金額還是占總資產的比例，都是先緩慢下降，然后逐步提高至2008年的峰值，再顯著下降；而獨立賬戶中投資優先股非常少而且相當穩定。

美國壽險公司的投資賬戶嚴格區分為一般賬戶和單獨賬戶。一般賬戶是以傳統壽險產品作為資產配置的基礎，承擔固定契約給付義務的賬戶，在進行投資時往往受到監管政策的限制；它最重安全性，關注絕對收益率的下限，主要投資低風險的債券。1990年代，美國股市出現了長達10年的大牛市。但美國壽險一般賬戶中普通股的比重并未顯著增加，相反，隨著壽險負債中年金比例的不斷增加，普通股比重由1992年時的3.65%進一步降到了2002年時的1.81%；而優先股的比重由0.56%上升至0.71%。

單獨賬戶是以變額年金、萬能壽險、投資連結等產品作為資產配置的基礎，投資風險與投保人直接相關聯的資金賬戶。在進行單獨賬戶資金的資產配置時，美國各州的保險監管機構通常都允許壽險公司自由投資股票、債券和抵押貸款，不再要求固定的比例、數量和投資品種的限制，壽險公司甚至可以只投資其中的一種資產。因而保險公司可以依照合同約定，主要投資風險更大但預期收益更高的普通股，優先股在單獨賬戶中作用不明顯。

表2是美國資產前十的壽險公司（以ACLI報告中2012年末總資產數額確定）投資優先股的比例情況：

從中可見，美國前十大壽險公司優先股投資至少占到優先股總投資量的23.5%和18.8%。各個公司持倉量各有不同，9家公司兩年里都有3家公司優先股在權益類投資中占比超過了全美平均數的10.25%；就優先股占一般賬戶總資產比例而言，2011年有3家公司Prudential、Northwestern Mutual、Lincoln Financial占比都超過了0.23%；而2012年中Prudential持倉量減少了約3億美元，其占比少于了行業平均，剩其他兩家優先股持倉依舊大于行業平均水平。

值得注意的是，美國教師退休基金會（Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund）雖然持有的優先股并不多，但是其2011、2012年優先股持倉占了所有權益類投資的90%以上，2010年甚至占到了100%。該基金會是一個不以盈利為目的的機構，通過對企事業單位退休員工支付一部分酬勞，讓其將資金配置在比較廣泛的資產上。因此其負債期限都較長，同時對風險也更為厭惡，權益類投資配置得很少，而且即使配置也基本只買優先股。這說明更為注重安全性的年金保險運營機構也較為認可優先股，以分散其投資風險。

表3顯示，在一般賬戶的資產里，優先股與債券相比只占有補充地位，兩者持倉相差幾百倍，這懸殊的比例已經大于債券市場容量與優先股市場容量之比（2005年約為20倍），說明債券在這些主要壽險公司一般賬戶中的投資地位還是相當重要的，畢竟一般賬戶除了要滿足一般保險保障要求外，部分產品還需要滿足最低收益目標，因而對投資標的安全性要求較高。

而從標普美國優先股指數（PFF）與Ishares投資級債券指數（LQD）走勢來看，優先股的投資風險顯然還是大于債券。債券市場流動性非常充足，優先股市場則流動性有限，在金融危機等系統性風險到來時，價格會隨著普通股一起大幅下跌，給投資者造成巨大的損失。因此在危機到來時，優先股展現出了其“股性”的一面。

近幾年，美聯儲寬松的貨幣政策刺激了美國經濟的復蘇，標普指數在QE啟動后的5年內漲了80%以上。低利率環境也帶動了債券指數的上漲，5年上漲超過20%，而兼具股性和債性的優先股則上漲了40%。優先股在2009年跌至谷底后迅速反彈，但是在2010年之后價格增值很少，表現了更多的債性，但2009年初的下跌甚至超過了標普500指數。因此我們便不難理解為何前十大壽險公司如此青睞債券——安全、穩定，優先股只是作為一種分散投資風險的投資工具。

表3顯示，除了Metlife和AIG，其他7家公司優先股投資的平均股息率均高于債券。而AIG在2011、2012年兩年投資優先股僅為約700萬美元，在2011年其股息率（6.26%）還是顯著高于債券利息率（3.78%），可以推測2012年其投資的某只優先股沒有發放當年股息，因而極大地拉低了當年的股息率。不過AIG持有優先股僅占其可投資資產的0.01%。

美國保險監督官協會（NAIC）的證券估值辦公室（Securities Valuation Office）將優先股分為6個等級，分別為最高、高、中等、低、更低以及接近違約或正在違約中。其中NAIC允許將前三個等級以攤余成本估值，后三個等級的證券只能以攤余成本和市場價值孰低者估值。同時，一般美國州的法律都規定了何種等級的優先股保險公司能夠購買。

因此，壽險公司持有的4至6等級的優先股份額都不是很大，最大僅為32.78%。持有最高等級優先股比例最大的是Metlife，比例均超過60%，其他六家公司持有最高等級優先股的比例都不大。

雖然New York Life、Hartford Life、Northwestern Mutual持有4-6等級的優先股比例都曾超過20%，但實際上持有最低等級的優先股都很少，主要是4-5等級。可以認為保險公司一般賬戶持有這些證券一般是被動持有，即買入后證券評級下降或公司經營業績變差，而非主動選擇買入這類評級的優先股，主要原因是法律為了保護持有人利益，禁止公司購買低等級優先股。

另外，美國壽險公司主要的投資國還是本國，除了Prudential。由于Prudential在年報中沒有公布持有優先股的具體情況，所以無法獲知其境外投資目的地具體是哪個國家。

險資應積極又謹慎地投資優先股

優先股是名義上股債混合，實際上接近固定收益的金融工具，結合中國推出優先股的背景、優先股的屬性和美國保險業投資優先股的經驗，中國保險公司在本輪優先股投資中要注意以下幾點。

一是充分認識優先股的獨特性和局限性。優先股產生之初更具股性，而現今又更具債性。這樣的獨特性一方面意味著它具有無限靈活性。但另一方面，這樣的工具可能流動性有限，尤其是針對投融資雙方特點設計的私募優先股的流動性更值得關注。

二是本輪優先股發行具有強烈的銀行資本充足率需求背景。其核心是要增加銀行依靠資本抵御壞賬損失，從而保證其在經濟危機面前也能持續經營，甚至正常經營的能力。其他一些公司是“搭車”獲得了發行優先股的權利。我們無法改變優先股推出背景的這種“融資導向”，但我們能做的是捂緊錢袋子、不見兔子不撒鷹。風險要與收益率匹配、投資方的合法利益也要得到充分保護。

三是積極參與優先股投資。巴菲特成功投資高盛優先股的案例以及上述美國教師退休基金會和一些壽險公司大比例投資優先股的實踐表明，只要分析透徹、把握機會，優先股完全可能成為一個新的投資亮點。從近期市場來看，多家銀行的股息率超過7%，民生銀行（600016.SH，01988.HK）3月剛剛在銀行間債券市場發行的二級資本債券招標所得的票面利率為6.6%，考慮到優先股的風險正好介于二級資本債和普通股之間，如果未來半年金融環境不發生明顯變化的話，那么，銀行可提供的優先股股息率在6.5%-7%之間將是大概率事件，這估計也是多數保險公司可以接受的。所以，在優先股問題上銀行與保險“雙贏”的空間是存在的。

四是就美國的經驗來看，優先股不大可能成為壽險公司主力配置的資產，更難以和債券相比。只有當一家公司本來不錯，但處于暫時性融資困境或存在監管壓力的時候，它愿意發行股息率較高的優先股，而這種股息的支付又還沒有多少風險，此時，購買它的優先股、甚至附帶認股權才是合算的買賣。

五是就投資風險而言，中國保險企業需要審慎評估優先股投資相關風險。例如，可贖回優先股會給保險資金帶來再投資風險；初期中國優先股市場容量將非常有限，將帶來流動性風險；優先股還可能因為盈利有限，某一期終止或者延期發放股息，造成保險公司現金流不穩定。因此，險資應將投資主要集中于高等級公司發行的優先股上。

作者為對外經濟貿易大學副教授及其研究生