地方政府資產的有效性

多年來，各地政府大量舉債，進行了大規模的投資，并形成了巨大的資產。很多人在分析地方政府債務的可持續性時，強調中國的債務用于投資建設，形成了相應資產，因而遠好于發達國家債務很多都用于社會福利保險開支。然而，這些舉債形成的資產是否有效？

債務支出所形成的資產的有效性可以從使用者（社會）和營運者（政府）來分析。

從社會角度看，評價政府債務支出形成的資產，主要看這一資產是否與經濟發展水平相適應。一個標準是用基礎設施的邊際產出與生產設施的邊際產出之比來度量。理想狀況下，新增1單位基礎設施投資與新增1單位生產設施投資所帶來的產出增加相等。如果前者多于后者，就認為基礎設施處于短缺狀態；反之，則認為基礎設施過剩了。

按照這一標準，上海交通大學黃少卿、施浩的研究發現，在1997年中國處于明顯的基礎設施短缺狀態。1998年之后，中國政府大規模投資于基礎設施，基礎設施和生產設施邊際產出比在接下來的5年里急劇下滑，接近于1，表明基礎設施和生產設施之間誤配的程度顯著降低了。隨后的10年，中國政府主導的基建投資繼續大規模擴張，到2008年，中國絕大多數省份的基礎設施和生產設施邊際產出比接近于1，某些省份的比值已經低于1，表明這些省份的基礎設施相對于生產設施來說已經供給過剩了。換言之，同樣的資源投資于生產設施將會產生更好的經濟效益。

2008年之后，各地地方政府仍舊不斷追加基礎建設投資，尤其是對基礎設施邊際產出水平較低的西部各省推行“西部大開發”政策，進一步惡化了基礎設施過剩的狀況。

從資產運營者的角度看問題，投資是否具有債務清償性，依賴于這項資產產生的現金流是否足以覆蓋還本付息的要求。地方政府負債最大的支出投向是市政建設，其次是交通運輸設施，第三是土地收儲。除了土地收儲（可能）具有自我清償性之外，別的支出都很難產生足以覆蓋資金成本的內在回報率。

很多項目（例如地鐵）對社會是有用的資產，但對政府而言，產生的現金流為負。這些現金流為負，但政府卻必須維持其運營的資產，與其說是資產，不如說是政府的負擔（liability）。

整體而言，地方政府債務支出所形成的資產的回報率并不高。中金公司從Wind數據庫中提取了923家地方政府融資平臺公司的數據。這些公司2012年總資產約28.5萬億元，總負債約16.2 萬億元，其中付息負債占地方政府債務的59%。在計算地方政府融資平臺經營現金流的時候，加上了政府補貼，同時計算出債務2012 年的加權資金成本約為6.9%。進行了這樣的調整之后，中金公司發現，2012年，地方政府的經營現金流只夠支付利息的一半，不可持續債務的比率約為70.6%。

當然，有些政府經營的資產雖然本身不足以產生很多現金流，但通過支持社會經濟活動的展開，有可能體現為政府財政收入的上升?？紤]到這一點，融資平臺的風險歸根結底取決于地方政府的償債意愿和獲取外部融資支持的能力。因此，中金公司使用“現金償債比”（貨幣資金/未來1 年到期本息）這一指標重新評估。如果現金償債比低于40%，那么該平臺公司的所有付息債務被認定為不可持續債務。計算結果顯示，2012 年樣本平臺公司的不可持續債務金額約為1.7 萬億元，比率約為16.3%。

因此，按照不同的標準計算，地方政府債務不可持續的比例在16.3%-70.6%之間。這一評估自然會隨著經濟形勢的波動而波動，而一旦中國經濟增速下臺階運行，上述債務不可持續性比例將會攀升。未來，地方政府債務的可持續性問題將會對中國經濟運行產生重大影響。

作者為上海國富投資 管理公司首席經濟學家