7.7%增長的背后

經濟增長7.7%，2013年中國經濟順利完成了目標，而且CPI通脹也有效地控制在2.6%，實現了十八大后經濟的平穩開局。

平穩的背后也暴露出不少的問題，比如PPI已經連續20多個月負增長，投資對增長的貢獻不降反升，而且主要依靠了房地產的反彈。歐美經濟的恢復能否抵消新興市場國家增速的下降，是未來出口能否恢復的關鍵。

而且中國經濟內部還存在幾大風險：流動性風險、債務風險和房地產調整風險。它們之間是互相影響、自我強化的，一旦一個口子被撕開就可能產生連鎖反應，對本就脆弱的經濟造成較大的負面沖擊。如何在“穩增長”的同時，逐步化解這些風險，將成為未來宏觀經濟管理的難題。

PPI連續22個月負增長

通脹還是通縮？

2013年CPI增長2.6%，與2012年持平，但CPI通脹穩定的背后是PPI已經連續22個月負增長，負增長持續時間僅次于1997年至1999年間。過去20多年，中國經濟經歷了四次PPI的負增長，前三次都伴隨了CPI的負增長和經濟增速的大幅下滑。

第一次是從1997年6月至1999年12月，PPI連續出現了31個月的負增長，最大同比下降幅度達5.7%；CPI從1998年2月至2000年1月出現19個月負增長，最大同比下降幅度達2.2%。

第二次是從2001年4月至2002年11月，PPI連續出現了20個月的負增長，最大同比下降幅度達4.2%；CPI從2001年9月至2002年12月出現14個月負增長，最大同比下降幅度為1.3%。

第三次是2008年12月至2009年11月，PPI連續出現了12個月的負增長，最大同比下降幅度達8.2%，CPI從2009年2月至2009年10月連續9個月負增長，最大同比下降幅度為1.8%。

本輪PPI的負增長則有所不同，過去兩年經濟雖然不再高增長，但保持了相對穩定的增速，而且CPI也沒有變負。背離的CPI和PPI到底意味著通脹還是通縮？

在西方發達國家很少關注PPI，很大一個原因可能是，這些國家以消費引導的服務業為主，工業早已退居次要地位。過低的核心CPI在發達國家就意味著通縮和需求的偏軟。在中國的情況就不同了，工業占經濟中的比重依然很高，工業增加值占GDP的比重接近40%。PPI長期過低就意味著工業尤其是制造業的利潤很低，它們反映出來的工業需求很弱，制造業投資增速已經從2011年30%以上的水平下降到2013年的18.5%。所以，PPI在中國這樣的發展中國家的重要性要遠大于發達國家。

在非金融企業負債水平大幅攀升的背景下，PPI的連續負增長還意味著企業產能過剩的問題依然嚴重，仍處于去杠桿和去產能的過程中。它們在未來還很難肩負起支撐經濟增長的主要任務。

投資貢獻不降反升

穩增長主要靠地產

雖然2012年和2013年經濟都實現了7.7%的增長，但從“三駕馬車”的貢獻來看，消費和凈出口的貢獻是在下降的，經濟增速的保持主要依靠投資貢獻的增加。2013年消費拉動了經濟增長3.9個百分點，比2012年下降了0.3個百分點；凈出口拉動經濟增長-0.3個百分點，比2012年下降0.2個百分點；投資（資本形成總額）拉動了經濟4.2個百分點，比2012年上升了0.6個百分點。

當經濟在2013年二季度出現險情時，投資再次成為了“穩增長”的救火隊長，只是這一次的救火力度有所控制。這說明中國結構調整的道路依然漫長，未來“穩增長”與調結構的矛盾可能依然還會出現。

消費貢獻的下降與社會零售總額增速的下降是一致的，但投資貢獻的上升與固定資產投資增速的下降并不一致，2013年固定資產投資累計增長19.6%，比2012年下降了1個百分點。

這種差異一方面可能來自于存貨的增加，考慮到PPI仍持續負增長，存貨帶來的資本形成的增加估計很有限。那么，固定資產投資與資本形成之間的差異就更有可能來自房地產銷售的恢復，因為全社會固定資產投資不包括房地產開發商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，而固定資本形成總額包括這部分差額。

2013年房地產投資增長19.8%，比2012年上升了3.6個百分點；商品房屋銷售面積增速從2012年的1.8%上升到2013年的17.3%，商品房銷售額增速也從10%上升到26.3%。可以看到，房地產在2013年的恢復是投資貢獻增加以及經濟增長得以維持的重要保障，看來2013年年初的房地產調控并沒有動真格的。

出口值得期待

但不值得依靠

2013年出口增長7.9%，與2012年持平。市場普遍預計2014年歐美經濟將迎來“春天”，美國經濟在擺脫了“財政懸崖”的陰影后將加速，歐洲經濟也在歐債危機得到有效控制后將成功擺脫衰退的困擾，2014年中國出口有望好轉。

出口是值得期待的，但它已經不值得我們依靠了。

一方面，歐美發達國家逐漸從痛苦中恢復，但許多發展中國家增長卻開始明顯失速。印度經濟已經從2000年至2009年6.9%的平均增速下降到了2012年的3.2%，已經被腰斬，比2010年10.5%的增長更是猶如跌落懸崖；巴西經濟從之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差點進入衰退，甚至還不如一些發達國家；俄羅斯經濟2013年只有1%左右的增速，比2000年至2009年平均5.5%的增長相去甚遠。這幾個金磚國家各自都面臨一些深層次的結構問題和不平衡問題，要想迅速擺脫困境恐怕不容易。

其他新興市場國家和地區的日子也不好過。比如，新加坡2013年上半年經濟增長只有3.5%左右，相當于2010年至2012年7.1%的平均增速的一半；馬來西亞目前的經濟增長也只有4%，比過去三年平均水平下降了兩個百分點。

如果發展中國家不能與發達國家經濟恢復形成同步的話，中國未來的出口改觀將只會是邊際上的。

另一方面，回顧過去幾年，中國出口增速已經告別了動輒20%-30%的增速，回落到了10%以內；凈出口對經濟增長的拉動也由2005年至2007年間的兩個百分點以上，下降到零貢獻。也就是說，外需只是影響著中國經濟增長窄幅波動的波幅，已經不足以形成一種推動經濟趨勢增長的動力。

幾大風險積聚

謹防連鎖反應

經濟運行表面平穩的背后實際上蘊含著諸多隱患，流動性風險、地方政府與企業債務風險、房地產泡沫風險都有可能在未來爆發。

2013年流動性多次出現緊張，既有資金流出和央行收緊流動性的供給原因，也有巨額地方政府債務和房地產對資金需求擠占的原因。這些因素在2014年難有本質改觀，一旦外部環境出現促發因素，隨時都有可能爆發流動性風險。

近幾年，地方政府債務增長迅猛，而且它們存在嚴重的期限錯配。未來兩年依然是地方政府債務到期的高峰，并且地方政府債務償還資金很大一部分都來自土地出讓收入，一旦未來地產出現問題，地方政府債務的流動性風險就會暴露。

金融危機后，很多企業的盲目擴張使中國非金融企業的負債率也大幅攀升，已經突破國際警戒線。在經濟增長已經下了一個臺階之后，企業的盈利能力也大幅下降，再加上整體融資成本的上升，這對于企業的債務風險也在不斷增加。

而且這幾大風險存在互相影響、自我強化的特征，一旦某一個環節出現裂口可能會迅速傳到。地方政府債務和房地產市場對資金的擠占會加大流動性風險，而流動性的緊張推高資金成本又會加劇地方政府債務和房地產的風險。地方政府償債資金嚴重依賴土地出讓金，一旦地產泡沫破滅，又會迅速刺破地方債務風險。