利歐股份跨界并購前景堪憂

2014年3月中旬，主營水泵的利歐股份（002131.SZ）宣布以3.4億元收購上海漫酷廣告有限公司（下稱“漫酷廣告”）85%股權，進軍互聯網廣告領域，后者為業界聞名的上海聚勝萬合廣告有限公司（下稱“聚勝廣告”）的母公司。

此次交易金額較標的賬目價值溢價17.7倍，但《證券市場周刊》記者發現，標的資產的資質和盈利前景均存在較大缺陷，利歐股份借此收購實現跨界拓展的愿望恐難如愿。

標的蹊蹺“扭虧”

除了聚勝廣告，漫酷廣告還有一家全資子公司上海易合廣告有限公司，利歐股份在收購公告中稱，漫酷廣告主要以聚勝廣告為平臺開展業務。審計報告顯示，2011-2013年，漫酷廣告合并報表營業收入從5.31億元快速增長至8.84億元，但營業成本同樣也快速增加，期間金額從4.75億元上升至7.37億元，而漫酷廣告2011-2012年的凈利潤分別為-1070萬元和-1392萬元，到2013年終于轉正為2689萬元。

從資產負債表看，漫酷廣告的情況也難以令人樂觀。2011-2013年，漫酷廣告資產總額從2.54億元上升至5.62億元，但負債總額也從2.51億元上升至5.46億元，資產負債率連續三年都在97%以上，2012年甚至達到103%，而對應凈資產為-1066萬元。

從負債結構看，漫酷廣告的負債主要為對供應商（如新浪等廣告投放網站）的應付款和對關聯方的其他應付款（絕大部分為從關聯方拆入的資金），前者分別占2011-2013年末負債總額的32.3%、36.9%和58.2%，后者分別占負債總額的62.5%、51.3%和28.0%。

負債經營產生的主要資產反映在賬目上為應收賬款，2011-2013年，漫酷廣告應收賬款分別占資產總額的76.0%、67.0%和76.2%，若加上應收票據，2013年末，應收賬款占資產總額的比例更是高達93.6%，明顯超過2011年末的79.8%和2012年末的79.2%。

綜上所述，漫酷廣告存在通過激進會計政策做高收入、從而實現“扭虧”的嫌疑。

另外，從在美國上市的互聯網廣告公司來看，高負債經營并不是行業常態，一些前景被看好、股價處于較高水平的同行公司，資產負債率反而更低。例如，提供互聯網展示廣告服務的Criteo S.A.（2013年10月上市），2011-2013年的資產負債率分別為59.7%、55.7%和32.3%，截至2014年4月9日收盤，Criteo S.A.每股報38.23美元；提供基于大數據分析及智能媒介購買服務的Rocket Fuel（2013年9月上市），2011-2013年的資產負債率分別為50.7%、45.6%和39.7%，截至2014年4月9日收盤，Rocket Fuel每股報41.98美元。

標的不含核心資產

比起現實的狀況，投資者更加關心收購標的資產的盈利前景。然而，值得投資者注意的是，先前以聚勝廣告董事長兼CEO身份在公共場合頻頻露面的楊炯緯在此次交易前一個月剛剛辭去漫酷廣告法定代表人一職，并向其他股東轉讓了自己持有的34.8%控股權，作價34.8萬元（漫酷廣告注冊資本100萬元）。

互聯網廣告老兵楊炯緯更為人熟悉的身份是Media V董事長兼CEO。楊炯緯在對媒體介紹Media V時，總是會同時提起兩家公司，一家是聚勝廣告，另一家是聚勝萬合信息技術（上海）有限公司（下稱“聚勝技術”），此次利歐股份在收購公告中簡稱為Media V的聚勝廣告，實際上只是Media V的一部分業務，聚勝技術并未出現在收購清單中。

工商資料顯示，楊炯緯目前仍是聚勝技術的法定代表人、董事長兼總經理。聚勝技術注冊于2009年11月，經過多次追加，目前注冊資本已達2500萬美元，單一股東Media V（HK）Limited（2009年8月注冊于香港）持有其100%股權。作為對照，聚勝廣告由漫酷廣告獨資注冊于2009年12月，目前注冊資本為700萬元人民幣。

在接受媒體采訪時，畢業于復旦大學計算機系的楊炯緯不止一次表達過自己對技術的“迷戀”，他期待做成一家靠技術和產品驅動的公司，用通俗的方式表達就是“躺著也能賺錢”。

2009年，在離開已經出售給上市公司分眾傳媒、不能再為其技術創新提供更多支持的好耶以后，他和幾名好耶的前同事一起創立Media V，繼續追尋自己的夢想。這個團隊先后得到了包括美國光速創投基金、紀源資本和索羅斯旗下量子策略基金的多輪投資，對外宣布的融資規模累計達到6500萬美元以上。然而，從股權結構看，外部資金直接投入的對象顯然是聚勝技術，而非聚勝廣告。

上述事實令利歐股份收購案的光環大幅減退。盡管上市公司強調聚勝廣告如何具備行業優勢和發展前景，但在技術日新月異、競爭異常激烈的網絡廣告市場，沒有持續強力的技術投入，已有的市場份額隨時有可能遭到侵蝕甚至喪失。

2013年11月，市場一度傳聞京東將以7億美元收購Media V，但京東只希望得到Media V的技術業務，不希望收購Media V的廣告業務，此傳聞盡管遭到了雙方高管的否認，但仍間接反映了聚勝技術的估值規模和價值所在。

另一方面，雖然目前漫酷廣告股東鄭曉東、段永玲還在聚勝技術董事會擔任董事職位，受到競業禁止條款的約束，但考慮到風投要求退出帶來的壓力，未來聚勝技術必須尋求獨立上市或出售，不排除鄭曉東和段永玲退出其董事會的可能，那樣聚勝技術就不需要再避嫌，從而有可能成為聚勝廣告的直接競爭對手。

被收購方另立山頭 專注DSP業務

另外，值得注意的是，在利歐股份此次收購前，楊炯緯于2013年7月通過香港注冊的創盈廣告策劃有限公司新設立了上海聚效廣告有限公司（下稱“聚效廣告”），并擔任法定代表人。這意味著，在讓出聚勝廣告的控股權后，Media V仍將擁有自己的廣告平臺，不會只靠聚勝技術運作。

此前有媒體報道并質疑，Media V將原歸屬于聚勝廣告的廣告平臺獨立拆分到聚效廣告，導致此次利歐股份收購標的資產含金量低，上市公司是“撿了芝麻丟了西瓜”，對此利歐股份董事長王相榮回應稱，作為面向中小企業的需求方平臺業務（DSP），聚效廣告平臺目前收入規模相對聚勝廣告的傳統業務要小許多，未來兩三年還處于投入期，盈利不確定，因而沒有一起收購。

但對于楊炯緯而言，顯然DSP業務更值得繼續大量投入，特別是當該業務和實時競價（RTB）等技術結合在一起時，增長潛力顯得更為巨大。實際上，除了聚效廣告平臺以外，Media V還以聚勝技術的名義持有網站chinadsp.com，該網站的名稱為Media V DSP，定位為“每個廣告主都可以使用的RTB平臺”。

在美國，RTB正成為搜索引擎關鍵字廣告之外最重要的廣告展示方式，并且正在不斷蠶食傳統互聯網展示廣告（區分于程式化廣告展示等）的份額。根據eMarketer于2013年6月發布的一份報告，美國RTB廣告占據數字展示廣告市場的份額將從2012年的13.0%上升至2017年的29.0%，規模將從2012年的19.2億美元擴大至2017年的85.1億美元。

悠易互通CEO周文彪2013年9月在接受媒體采訪時援引易觀的數據稱，截至2013年第二季度，關鍵字廣告占中國互聯網廣告市場比例為40.6%，這意味著展示廣告占比接近60%。另外，根據艾瑞的數據，2012年中國RTB廣告在展示廣告中占比2%，預計2013年占比3.9%，2016年占比將達到18.8%。

目前國內已有四十多家互聯網廣告DSP，包括易傳媒、品友互動和悠易互通等，其中品友互動稱自己為國內最大的RTB DSP。

對已有盈利不穩定、未來又面臨RTB DSP等新興廣告平臺挑戰的聚勝廣告而言，利歐股份寄望在2014年至2016年分別為其帶來不少于3995萬元、5100萬元和6205萬元的凈利潤；然而，《證券市場周刊》記者發現，該目標的實現恐怕并非易事。

按照收購協議，利歐股份第一筆需先支付1.3億元，剩余約2.1億元分別在2014年至2016年審計報告出具后分三期支付，若未達業績承諾就從中扣除相應短差金額，減免支付價款作為補償。不過，利歐股份還同意首期立即為聚勝廣告提供一筆至少長達三年半的1.5億元無息貸款，這筆資金相當于2013年末聚勝廣告未償還的關聯方（包括聚勝技術及其母公司、漫酷廣告股東之一段永玲）拆入資金余額（1.51億元）。

根據公告，首期2.8億元資金應來自上市公司自有資金及部分銀行借款，相當于公司2013年歸屬母公司所有者凈利潤（5600萬元）的5倍。對這筆風險較大的跨界投資，利歐股份付出的代價會不會太大了一些？