天工國際高毛利存疑

天工國際（00826.HK）的公司總部位于江蘇省丹陽市，主營業務是高速鋼、高速鋼切削工具及模具鋼的生產銷售。公司自稱是全球第三大及中國最大的高速鋼生產企業，模具鋼產能也位居全國第五。公司于2007年7月在香港聯交所上市，最大股東是主席朱小坤及其夫人于玉梅，截至2014年4月16日，朱氏夫婦持股7.4億股，占公司總股數38%。2013年財報顯示，公司全年銷售收入超過34億元，凈利潤4.7億元。

自上市以來，公司展現了高速的增長態勢和靚麗的盈利水平，2007-2013年間其收入年復合增長率保持在12%左右，營業利潤率 （EBIT利潤率） 更是從2007年的12%增至2013年的22%。而近幾年來，中國整個鋼鐵行業產能過剩、需求不旺、大部分企業微利甚至虧損，在如此環境下，天工國際的良好成長性顯得特別突出，也多少有點不可思議。與此同時，公司的資產狀況和現金能力非但沒有改善，負債率還日漸升高到目前非常危險的水平。

毛利率高企

公司的兩大塊主營業務是高速鋼和模具鋼的生產與銷售，2013年兩者合計收入占公司營業收入的近59%，占毛利的89%。公司稱，其在高速鋼領域生產銷售規模居國內第一，而在模具鋼領域的競爭對手包括撫順特鋼（600399.SH）、寶鋼股份（600019.SH）、長城特鋼等，而公司也處于第五名的領先地位。

于是我們走訪了A股的幾家生產模具鋼的上市公司，包括撫順特鋼、寶鋼、大冶特鋼（600708.SH）、西寧特鋼（600117.SH）等。如撫順特鋼受訪員工表示，“就我所知，模具鋼比較大的企業有大冶特鋼、興澄特鋼。”而大冶特鋼江蘇地區的銷售人員則稱，盡管其客戶均在江蘇，但沒有聽說過位于江蘇丹陽的天工國際，“我們的競爭對手是像撫順特鋼、寶鋼這樣的大型企業。”

我們還采訪了中鋼協會人士，他表示，特鋼行業和普鋼類似，近幾年整體比較低迷。高速鋼和模具鋼除非是高端產品，如用于軍工、航天的，一般產品的利潤都很低。國內企業都是比較低端的產品，門檻低，很多小廠都可以做，但總體來說幾家大的國企市場份額相對比較大。

我們還從阿里巴巴上找到了十多家專營模具鋼的經銷商，這些經銷商均表示，國內的高速鋼市場非常分散，國企如寶鋼、大冶特鋼、撫順特鋼等的質量相對更可靠，加工費也比民企相對貴一些（每噸貴20-30元）。另外一家位于河北、同樣經營高速工具鋼的企業河冶科技的銷售經理則聲稱，“2013年我們的高速鋼產量兩萬多噸，應該是國內最大的。”

或許這些受訪人士帶有天然的傾向，也難以避免同行相輕的嫌疑，但如果天工國際的行業地位真如公司自稱的那樣卓然，為什么在行業中少有人提及？

另外，公司稱其高速鋼和模具鋼在2013年分別錄得37%和36%的高毛利率，在自2009年的過去五年里也一直保持20%以上的毛利水平。

然而，我們訪問了包括撫順特鋼、寶鋼、大冶特鋼、西寧特鋼、河冶科技等數家企業，這些企業都認為工模具鋼產品近幾年最多也就8%-10%的毛利水平，因為是大宗產品，售價上不會有太大差別，各家的毛利水平也不會有太大差別。另外，由于最近兩三年受下游機械加工行業萎縮的影響，需求量縮減，企業的利潤率更是難以提高。這樣的環境下，天工國際的高毛利率竟然一直保持并持續提高，是有迥異于同行業公司的獨門技術嗎？

驚人的存貨

自天工國際上市以來，除了2011年，公司每年的自由現金流都是負數。期間，公司的負債也從2007年底的不到7億元暴漲至2013年底的27億元，凈負債率高達86%。除了IPO時公司融資了7.3億元外，公司還于2011年進行過一次配股，再融資1.8億元。而按公司的財報計算，2008-2013年期間公司產生的凈利潤總計也有接近19億元。那么，錢都用在哪兒了？

而且，公司的應收賬款和存貨的增速大大高過銷售收入的增長。2013年公司的生產成本為26億元，當年年底存貨竟然高達近20億元。公司稱，存貨之所以比較高，是因為2013年年底一些原材料價格比較有吸引力，所以多囤了一些貨。

比較A股同行業公司的該項指標，大冶特鋼和西寧特鋼的存貨占當年生產成本的比例在10%-25%之間，撫順特鋼略高，但也未超過50%。而天工國際的這一比例竟然高達77%。

什么樣的公司需要把大半年的生產資料進行提前儲備？如此大規模的囤貨有沒有考慮原材料下跌的風險和資金成本？進而，我們甚至可以懷疑，近20億元的存貨是真實的嗎？

從2007年開始，公司每年都支出大筆的資本開支，相應地，公司的固定資產（PPE）從2006年底的4.3億元增至2013年底的25億元，翻了5倍，而同期銷售收入只增加了不到兩倍（160%）。為了避免過高的固定資產帶來的折舊費用，公司悄無聲息地在2008年把設備的折舊期從10年延長至20年。此舉令人不得不懷疑，公司的資本開支或存在嚴重夸大，以虛增盈利。其固定資產也存在增加不實的嫌疑。

在2007年公司上市之初，主席朱小坤持股比例為52.5%。而在之后的幾年里，朱小坤不斷減持。截至2014年4月16日，其持股比例已下降至38%。 作為實際控制人，朱小坤的減持行為是出于對公司前景不看好，還是其他的考慮？

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