銀行可轉債的危機價值

由于金融市場近期接連面臨著信托兌付危機、“超日債”違約等風險事件，投資者風聲鶴唳，擔心繃緊的金融體系會被此類事件拖累而引發連鎖反應，造成一場前所未有的系統性危機。而中國的金融體系以銀行為核心，一旦危機發生，商業銀行將首當其沖，遭受重創。

與此同時，高高在上的樓市近期似乎也正在面臨拐點。繼三、四線城市房地產價格出現大幅下跌的現象后，廣州、杭州這樣的一、二線城市的樓市也出現了集體降價潮。一方面，2013年中國銀行業對房地產行業新增貸款2.34萬億元，房地產貸款余額占貸款總量比達到創紀錄的20.3%。一旦全國的房地產價格出現普遍性的大幅下跌，將給此類貸款帶來巨大風險。另一方面，地方政府大量的“造城運動”和基礎設施建設也同樣依賴于銀行業提供的資金。商業銀行不僅向地方政府的融資平臺直接提供了近10萬億元的貸款，也通過大量信托產品等“影子銀行”工具為地方政府進行了數以萬億計的融資。目前地方政府的現金流受房地產行業景氣程度影響巨大，2013年地方政府通過國有土地使用權出讓收入總額高達4.13萬億元。如果房地產價格大幅下降，引發土地使用權收入銳減，那么許多地方政府可能將面臨無錢可還的境況，進而大幅增加銀行業的不良貸款。所以，有分析認為，中國銀行業的實際不良貸款將遠超其賬面價值。

恰恰是基于上述擔心，在銀行業上市公司的營業收入和凈利潤連年高速增長的情況下，市場給予其低估值。在此背景下，筆者轉而分析銀行股可轉債在未來幾年面臨的風險及收益。

銀行可轉債被整體低估

可轉債既可被認為是一個純公司債加看漲期權的組合，也可以被看成是一個股票加看跌期權的組合。在市場下行時，投資者可選擇保留債權，獲取相應利息及本金的穩定回報；在市場上行時，因具有轉換為股票的權利，其收益隨正股價格上揚而增加。一般來說，中國的可轉債內含美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權，為這些期權準確定價較為復雜。較為特別的是，中國上市公司傾向于通過可轉債最終進行股權融資，而不是還本付息。在公司股票估值低迷的情況下，轉債的發行人往往會通過向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業績等方式將股票市價抬高至轉股價之上，來促成轉股。而這樣的行為均可增加可轉債的價值，提升其最終回報率。

由此，業界普遍推薦持有小盤轉債，其邏輯主要為：小盤股波動性較大，對利好信息的敏感度更高，在轉債發行人不愿意還本附息的情況下更容易被操縱促成轉股，因此小盤轉債內含看漲期權的價值較高。這樣的投資邏輯導致大盤轉債往往被積極型的投資者忽視，數百億發行規模的銀行可轉債尤甚。

表1分別顯示了中行轉債（113001.SH）、工行轉債（113002.SH）和民生轉債（110023.SH）的未來現金流。可以看出，這幾個銀行可轉債的未來現金流中最高一筆是最后的到期贖回價。如果屆時股價顯著高于轉股價，轉債的持有人很有可能將進行轉股，那么發行銀行就可省下最后一筆現金流。

表2則列出了三種銀行可轉債截至4月18日收盤的價格、到期收益率、轉股溢價率及純債溢價率等信息。三種轉債目前的正股價格均低于轉股價，其中民生轉債的差距最大，相差2.14元，反映在轉股溢價率上是14.4%。中行轉債及工行轉債的價格均在面值附近，而民生轉債的價格還不到90元。中行轉債及民生轉債的到期收益率均為4.3%，與市場利率接近。對比起來，工行轉債的到期收益率為2.1%，僅有其他兩種轉債的一半。在中國，如中國銀行（601988.SH，03988.HK）或工商銀行（601398.SH，01398.HK）這樣的系統內重要銀行幾乎不存在違約風險，長期持有其轉債的風險極低。中行轉債的純債溢價率僅為0.2%，意味著市場將其按照債券來定價；工行轉債的純債溢價率為6.2%，但轉股溢價率較低，僅為3.9%，說明其股性更強；而民生轉債的純債溢價率為6.5%，大大低于其轉股溢價率，表明目前債性還是強于股性。總體上可以判斷，三種銀行可轉債的估值整體都較低，兩種溢價率之和最高的是民生轉債的20%，最低的是中行轉債的7.3%。

內含期權的市場估值未反映危機風險

Black-Scholes期權定價模型對于正股價格接近行權價的價內期權定價比較準確，與目前銀行可轉債內含期權的情況一致，因此我們使用該模型對銀行可轉債的內在價值進行估計。市場對于可轉債內含期權的估值可以用其市場價格減去純債價值來計算。表3顯示，每張中行轉債所含期權估值僅為0.2元，因每張轉債可轉換為35股的中國銀行股票，對應到每股所含期權僅為1分錢不到，也就是說買債券，送期權。這樣的估值意味著市場認為未來兩年中國銀行股價的波動率僅為0.9%，大大低于其歷史波動率11.6%。與此近似，工行轉債及民生轉債價值中反映的正股隱含波動率均比其歷史波動率低10%以上。這意味著銀行可轉債市場與股票市場對危機的判斷截然相反。

假設3.48%的一年期國債收益率為無風險利率，銀行可轉債過去三個月的正股波動率σ即是其未來波動率，用B-S模型可以估算出轉債的內在價值。可以看出，民生轉債中僅看漲期權的內在價值就高達18.15元，而市場給予其內含所有期權的估值才5.28元。從倍數上來說，中行轉債內含期權估值的偏差最大，僅看漲期權的內在價值就有6.38元，是市場對所有期權估值0.2元的32倍。如果市場對銀行及房地產行業的股票估值準確的話，當前的低估值反映了這兩個行業未來的危機，那么銀行業股票的歷史波動率應該還會大幅小于其未來波動率，造成我們對銀行可轉債內含看漲期權的內在價值估計偏低。而這意味著當前市場對銀行可轉債內含期權的估值被低估的程度比看起來要大得多。

危機中銀行可轉債的機會

雖然國內銀行股的營業收入和利潤均連年上升，但銀行股的估值卻很低。表4中可以看出中國銀行及工商銀行的市盈率均低于5倍，市凈率均小于1倍；哪怕是成長性更好的民生銀行（600016.SH）也只有5.28倍的市盈率和1.17倍的市凈率。其中一個重要的原因是市場對于銀行業未來風險的擔憂，一旦房地產行業大幅下滑，有可能會引發系統性的金融危機，大幅增加銀行業的壞賬。

對銀行業未來風險的擔憂影響其股票的估值邏輯沒有問題，但是否應導致其可轉債的估值低迷呢？個人認為，如果危機發生，中國政府會不遺余力地采用各種貨幣及財政政策來應對。一方面，中國大行轉債的違約風險幾乎為零。如果央行大幅降息以刺激經濟，會提升銀行轉債估值中純債部分的價值，導致銀行轉債在危機中的收益率反而更高。另一方面，危機發生后，如果政府的救市措施得當，在流動性危機解決后，寬松的資金面可能會導致股市大漲，引發銀行可轉債的轉股價值大幅上升。

我們無法預測未來經濟的走向，但可以判斷銀行業股票在未來一段時期的風險會相當高，而這意味著可轉債內含期權價值的提高。

轉股價下調可增加可轉債獲利空間

正股現金分紅后，可轉債的轉股價會相應下調。雖然正股價格同樣也會按分紅下調，但銀行股大多已破凈或接近破凈，銀行宣布高額分紅信息后，股票回報一般會有正面反應，這增大了轉股的獲利空間。從表4中可以看到，中國銀行及工商銀行的股利收益率均高達7%以上，民生銀行的股利收益率也有2%，意味著在這幾個銀行轉債到期前大致的預期分紅在15%左右，這對銀行可轉債的價值會有一定的提升作用。

此外，銀行還有可能對可轉債的轉股價格主動進行修正。中行轉債在2013年1月底將轉股價格從4.02元修正到2.82元，修正幅度高達29.85%，當時引發該轉債的價格大幅上漲。然而，目前中行轉債和工行轉債的轉股價均已跌破每股凈資產，因此即使下調轉股價格的條款被觸發，董事會也無法繼續修正轉股價，只能依賴分紅所導致的轉股價自動下調。

2014年1月民生銀行股價持續下跌，在連續30個交易日中有15個交易日的收盤價低于轉股價的80%，觸發了民生轉債轉股價向下修正條款，但向下修正轉股價的議案在2月召開的股東大會中被否決。從短期來看，民生轉債轉股價下修的可能性較小，也導致民生轉債隨后暴跌。然而，一旦銀行業的系統性危機發生，出于其對資本金的迫切需求，民生銀行很有可能會通過向下修正轉股價的議案。

對于中行轉債和工行轉債來說，危機的發生將使銀行業遭受巨大損失，導致公司的凈資產大幅降低，此時它們也可能會向下修正轉股價，以補充資本金。

優先股及個股期權的影響

4月18日，中國銀監會和中國證監會發布了《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，允許銀行可非公開發行帶強制轉換為普通股的條款的優先股，有機構預計，5家試點銀行發行優先股的股息可能在6%-7%之間。監管還特別提出，銀行應該在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件，并且未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一計息年度。這樣的可轉換優先股的推出似乎反映了國家希望在危機中能給銀行補充資本金的制度設計。盡管可轉換優先股與可轉債相比各有利弊，但具有較高股息率的銀行優先股較大程度上可替代對可轉債的投資需求，有可能引發銀行可轉債的短期價格下跌。然而，銀行可轉債在危機中具有的穩定純債收益及轉股自主選擇權難以被優先股所替代。

此外，上交所個股期權方案在2014年初也已曝光，在不久的將來可能正式推出，對可轉債也可起到補充的作用。從前些年權證市場的歷史經驗來看，中國市場對于單獨交易期權的定價相當不準確，傾向于大幅高估單獨交易的價外期權，而低估價內期權。導致認購權證的創設成為許多券商的“提款機”。個股期權推出后，投資者通過創設看漲期權來利用可轉債所內含的看漲期權低估進行套利交易，屆時對可轉債的價格也會造成較大提升。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授與MPAcc碩士生