做空康寶萊沒前途

美國聯邦貿易委員會正在就康寶萊是否從事傳銷進行調查，該調查跟產品本身無關，無論其產品是減肥藥、小麥胚芽、糕點或舊輪胎都一樣。調查的內容是公司與經銷商之間的關系，包括分銷商如何分擔其貨款壓力、消化庫存，以及是否通過這種模式把資金都集中在金字塔的頂端。

美國至少有24個公司的經營模式都和康寶萊的模式類似，如果政府關閉康寶萊，也會調查其他傳銷經營者。特百惠等其他公司與康寶萊公司之間的最大區別是，特百惠公司銷售網絡與外部網絡的產品數量都有內部記錄，但康寶萊根本就沒有這些數字。

在此之前，監管機構和審計人員已經對康寶萊進行過詳細調查，結果一無所獲。許多“臭名昭著”的投資者已經開始大舉建倉，并宣稱康寶萊是一家合法的公司。亞克曼的做空雖然導致康寶萊的股價回調，卻為投資者提供了極好的建倉機會，目前康寶萊股價低于其內在價值27%。正是由于當前市場價值過于便宜，無疑將助長投資者的看漲趨勢。

兩年多的時間里，康寶萊一直是對沖基金經理之間的焦點。然而，做空康寶萊案從來沒有獲得滿意的效果。

多頭占優的較量

亞克曼旗下的潘興廣場資本在2012年5月1日開始建倉康寶萊的空頭頭寸。在潘興廣場第一季度給投資者的信中，亞克曼表示，他在做空某公司，但沒有透露到底是哪家。當年12月份，亞克曼的倉位被披露，導致康寶萊股價暴跌10%以上。

2012年12月20日，潘興廣場披露了其10億美元康寶萊空倉，亞克曼指責康寶萊的金字塔銷售模式，并聲稱其股價注定要歸零——只要監管機構采取行動。12月24日，康寶萊股價降到24.24美元，為52周新低。

2013年1月9日，丹尼爾·勒布供職的對沖基金第三點投資在提交給美國證券交易委員會的相關材料中披露，該機構增持了8.24%的康寶萊股權。在給投資者的信中，勒布認為亞克曼的說法是“荒謬的”。 2月14日，卡爾·伊坎披露其持有12.98%的康寶萊多頭頭寸。7月31日，喬治·索羅斯披露其正在做多康寶萊，為其最大持股的三個之一。9月3日，比爾·斯特里茨大量買入康寶萊，成為最大的個人股東。

2014年1月10日，康寶萊股價達到83.51美元的歷史新高。

截至目前，卡爾·伊坎控制了康寶萊13個董事席位中的5個。作為有史以來最偉大的投資人之一，伊坎堅持相信康寶萊的價值，持有相同觀點的還包括勒布、索羅斯、德魯肯米勒、斯特里茨，他們都認為亞克曼是錯誤的。

亞克曼最近開始了對康寶萊的新一輪攻擊，聲稱康寶萊違反了中國的直銷法。盡管中國還沒有開始相關調查，但已經調查了其競爭者如新。在2013年第四季度投資者電話會議上，康寶萊管理層表示，他們完全遵守了所有現行的中國市場法規。

除了對沖基金之外，多只共同基金也持有康寶萊，包括富達和先鋒?？枴ひ量惨恢笔亲铒@眼的股東，康寶萊占了伊坎投資組合的4%，倉位超過130億美元。

索羅斯持有500萬股康寶萊，但在2013年獲利之后降低了倉位，康寶萊是索羅斯基金2013年表現最好的股票，而CGM精選基金在2012年第四季度買入98萬股康寶萊。

斯特里茨個人擁有康寶萊股份的6.4%，斯坦·德魯肯米勒和凱勒·巴斯2013年第三季度開始持有康寶萊的多頭頭寸。德魯肯米勒購入7.9萬股，而巴斯持有43萬股，另加130萬份的看漲期權和50萬份看跌期權。佩里資本2013年持有超過260萬股康寶萊。

此外，很多其他共同基金也持有康寶萊的多頭頭寸，包括JNL/梅隆、摩根士丹利投資管理、貝萊德基金和英國保誠詹尼森中型成長。

胖子劇增致產品需求大增

截至2014年，康寶萊在營養品“傳銷”模式行業中占據市場份額的69%，在所有營養品零售中的市場份額高達40%。隨著全球肥胖人群的持續增長，作為美國最大的營養保健品公司，康寶萊還會繼續擴張。

由于全球對減肥產品的需求一直在快速增長，而且發達國家正在努力繼續推進健康教育及提升相關的意識，康寶萊的凈銷售額從2009年開始已經成倍增加。

康寶萊所在的行業是穩定的，且預計在未來幾年會發生巨大增長，這也是為何亞克曼的“世紀之賭”如此驚人的原因之一。

康寶萊產品的國際需求一直在急劇增加，如北美和墨西哥凈銷售額的平均增幅分別高達12%和11%，而中國、亞太、南美和中美洲地區凈銷售額的平均增幅分別為28%、24%和21%。

減肥產品是康寶萊的主要收入來源，包括膳食替代品、高蛋白飲品、減肥增強劑等，相關產品的收入比所有其他產品的收入總和還多。2009年以來，減肥產品的營業收入年均增長18%，占2013財年公司總收入的63.5%，并有望繼續推動該公司在未來幾年增長。

由于亞克曼企圖摧毀康寶萊，其股價已暫時回調至55美元左右，但計算結果表明，每股康寶萊的資產凈值為53.10美元。事實上，股價接近等于資產凈值說明多頭具有天然的優勢。康寶萊的每股現值為69.68美元，即該公司目前的內在價值，也就是說，目前的股價有27%的上漲空間。

除了股票現值超過資產凈值之外，康寶萊還有不錯的利潤率。而且，有價值的特許經營權增加了競爭優勢。然而，真正的增長需發生在特許經營權內，其外的增長一般來說會破壞價值。換句話說，為了創造價值，成長必須是在加盟商之內，特許經營權外的增長將摧毀價值。專營權的存在，將激勵進入者拼命擴張去維持專營權的價值。沒有這一點，就不可能有長遠的發展。

康寶萊的競爭優勢源于對消費者的“囚禁”和規模經濟等方面，但這對可持續的競爭力而言毫無用處，例如優越的管理。此外，這種競爭優勢突出表現在營養部門，而不是康寶萊的所有部門。

傳銷的經營模式，鼓勵消費者之間的社區感。健身是一個終身的承諾，并要求一致的積極參與，承擔后果。如果消費者在使用之后認為有療效，很可能會繼續購買他們的產品，并推動永續發展。

同時，積極和健康的生活方式愿景對所有人來說都具有吸引力。傳銷的經營模式允許康寶萊的用戶將產品引薦給他們的熟人，允許其獲得收入，并形成“消費者囚禁”的第二個層級。

這兩點也涉及高度規模經濟。與其他公司不同，康寶萊不具備市場營銷和資本性支出的迫切需要。傳銷的經營模式允許康寶萊使用他們的車輛進行營銷和地域擴張，分銷和生產設施是必要的惟一資本支出，其目的是幫助消費者達到銷售管理者的要求。

過去五年，保健品行業市場份額的平均絕對變化在5%以內，行業確實存在進入壁壘，而康寶萊連續多年都保持了市場壟斷地位。

有趣的是，保健品的零售企業和傳銷公司之間在市場份額方面存在反比關系。在過去五年里，營養傳銷公司的市場份額已經大幅增加，這是以營養零售企業份額下滑為代價的，這印證了傳銷模式的崛起。

康寶萊的商業模式是依賴于消費者經常使用其產品，其大部分銷售額來自消費者希望消費的產品，而不是把個人需要購買的產品簡單推向市場。如果消費者對產品本身沒有信心，市場飽和只是一個時間問題，這是傳銷商業模式的缺陷之一。

我們必須承認，類似的傳銷公司遲早都會被監管機構關閉，無論是在美國還是在中國或是其他國外市場。然而，由于對康寶萊的做空宣傳，立法者可能會被迫對公司行使毫無根據的審查。

隨著該行業的擴張，競爭對手將染指康寶萊的市場份額，這將導致規模經濟優勢的惡化?？傊?，康寶萊已經被調查，并重新審計，目前的結論確實表明它是一個合法的公司。

大量高知名度的投資者都支持康寶萊的合法性，亞克曼的對手空前強大。該公司在過去五年里已經歷了指數級增長，相信能很好地延續到未來。而亞克曼的繼續做空正在導致股價回調，反倒為投資者做多創造了機會。目前，康寶萊的估值遠低于內在價值，并直接接近凈資產值，所以亞克曼前途一片迷黯。