滬港通“搶跑”金融開放

當前，中國金融改革的一個奇觀是，不論中南西北，各級政府紛紛申報自由貿易區，名為啟動“地方版”金改，實為地方政府先搭框架，好分食未來中央金融改革和開放的“紅利”。而在中央層面，金改的步子卻一直在摸索之中，其中尤以資本項目的開放最為謹慎。

簡單些說，資本項目的管制可以讓一個經濟體的資本不斷進行“體內循環”，而不問“體內”金融市場的效率和金融機構的質量。但在實現資本項目開放的經濟體，金融市場必須提高效率，而金融機構更要不斷創新，提供高質量的資產管理服務。否則，資本會用腳投票，遠走他處。在這個意義上說，資本項目管制是一種市場保護行為。

但是，“國家金融安全”也并非拒絕開放的托詞。低效的金融市場體系和脆弱的金融機構，斷然經不起貿然開放資本項目的沖擊，這也是絕大多數發展中經濟體都有不同程度資本項目管制的原因。

對中國來說，資本項目的開放必然是漸進式的。一方面，內部金融體系的利益博弈必將影響開放的路徑和速度。另一方面，國家金融安全的考量和推動人民幣國際化的努力只有在漸進式的開放中才能不斷找到平衡。在“港股直通車”被叫停7年之后，“滬港通”的啟動正充分說明這個道理。

“管道式”開放

“滬港通”距離推倒“圍墻”還很遙遠，但在“圍墻”上插了一根帶閥門的管道。

2014年4月10日，中國證監會批準了滬港股市交易互聯互通機制的試點，“滬港通”正式啟動。作為“雙向互聯”，“滬港通”包括了“港股通”和“滬股通”兩部分。通俗些說，前者是指投資者可在內地買到H股股票，后者則是在香港買到A股股票。買賣須分別委托內地和香港的證券公司或經紀商，并經由相應交易服務公司，通過向兩地交易所申報來實現。

“滬股通”總額度為3000億元人民幣，“港股通”為2500億元人民幣。目前，A股總市值約為27萬億人民幣，而港股總市值剛突破24萬億港元。對比而言，“滬港通”只能算一次“迷你式”的資本開放。

啟動以來，長期缺少興奮點的中國金融界開始了對“滬港通”的“過度解讀”。顯然，少量資本跨境流動難言改觀A股大局，也不會扭轉A股和港股長期存在的“價差”。當自貿區改革進入“相持階段”后，走出資本項目開放的實質性步伐，并重塑金融改革和開放的信心，這才是“滬港通”的關鍵價值。

信心曾在7年前遇挫。2007年8月，國家推出“港股直通車”計劃，即允許內地投資者通過在試點銀行開立境外證券投資外匯賬戶，并委托以上銀行在香港的證券公司開立代理證券賬戶。投資的外匯則來源于內地投資者的自有外匯，或用人民幣購匯所得。但在11月，高層卻表示將無限期推遲“港股直通車”。從公布到被叫停，歷時不過3個月。

對投資者來說，“港股直通車”和“滬港通”相比，最直接的差異是開戶機構的不同，前者須委托銀行在港開證券賬戶，而后者只需在內地開戶。但另外兩個差異更關鍵。首先，前者是單向投資港股，而后者是滬港雙向流動；更重要的是，前者涉及換匯問題，而后者則以人民幣投資。兩個差異正好折射了“滬港通”得以推行的重要因素，即人民幣國際化的國家戰略推動了本輪試點。

人民幣國際化是個復雜的過程，但其中一環殊為迫切，也極易理解。目前，由于貿易結算等活動的積累，在中國香港、新加坡、中國臺灣乃至倫敦等地都形成可觀人民幣的“資金池”，但由于跨境資本管制，在銀行間市場的機構債領域以外，“池”內人民幣向內地回流的管道有限。較難回流內地進行投資，則只能在當地存銀行，忍受低利率乃至零利率，這直接降低了投資者持有人民幣的意愿。因此，建立新“管道”將境外離岸人民幣“資金池”和境內相連，或可提高人民幣流動性，增強境外投資者持有人民幣的意愿。

2013年年初，監管部門在深圳前海啟動人民幣跨境貸款，正是基于這個目的。但時至今日，數百億的跨境貸款試點額度，顯然跟不上香港人民幣存量的積累步伐?！赌巷L窗》記者查閱最新數據發現，截至2014年2月底，香港人民幣存款已達9203億元。而在2012年12月，這個數字約為5500億。

此外，由于香港人民幣貸款的利率遠低于內地，因此以貸款回流的方式可能較容易給部分人套利機會。相比而言，香港的離岸人民幣通過“滬股通”投資于低迷的A股，則更具“正面價值”。

監管部門對“滬港通”的“試點意義”也提到了三點。一是增強我國資本市場的綜合實力，二是鞏固上海和香港兩個金融中心的地位，而這兩點“意義”在各類金改文件中幾乎是老生常談。而第三點則涉及香港，即“推動人民幣國際化，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心”。“因為迫切想做人民幣離岸中心，香港對‘滬港通’的推動作用很大?！?中國（上海）自貿區研究中心副主任陳波對《南風窗》記者如是說。

值得注意的是，在推出“港股直通車”的2007年年初，香港人民幣存款不過200多億。此時，并無離岸人民幣回流的壓力，更未在國家層面形成“非推不可”的決心。加上“港股直通車”曾被質疑為有機構游說的因素，因此一旦“危及國家金融安全”的輿論浮出水面，試點被叫停也在情理之中。

不過，在隨后的7年時間內，香港的離岸人民幣存款增加了約40倍，情勢便截然不同。當發展人民幣離岸中心和推動人民幣國際化作為“國家戰略”被提上日程，開放便順理成章。從某種程度上講，從“港股直通車”到“滬港通”的過程說明，在尋求人民幣國際影響力和夯實國家金融安全之間尋找平衡點，這是中國下一步金融改革和開放的主要任務。

“一國兩市”

除了“國家戰略”層面的宏觀考量，微觀上的個人投資需求也是“滬港通”的另一推動因素，而后者更關乎內地投資者的“民意”。

一直以來，同一家公司在A股和港股的巨大“價差”不啻為全球金融市場的一大奇觀。以國企石油第一股中石油為例，2000年，其H股在香港的發行價僅為1.27港元。但2007年，其A股發行價竟高達16.7元。發行之初，即有質疑稱其銷售額、毛利率等財務指標都不理想，該發行價屬“嚴重高估”。

滬港“價差”實屬普遍現象。Wind資訊在“小牛市”2008年的一項統計顯示，排名港股總市值前5位地產股的平均市盈率為19.78倍，而排名A股總市值前5位地產股的平均市盈率則為117.02倍；排名港股總市值前5位金融股的平均市盈率為26.79倍，而排名A股總市值前5位金融股的平均市盈率則為78.63倍。

市盈率即每股股價與每股收益的比值，同行業的收益水平大同小異，關鍵在股價差異。換言之，即投資者購買和持有成本的差異，這背后則是A股和港股投資者的財富命運的不同。以中石油為例，大量A股投資者在開盤后以40元以上的高價買入，最后卻只能在10元以下的水平賣出或繼續被套。中石油高層曾自稱回歸A股是“回報投資者”，而最終不過是趁2007年的“大牛市”撈一筆。

“（滬港價差）根源是投資者結構和交易習慣的差異?！庇⒋笞C券首席經濟學家李大霄對《南風窗》記者分析，港股投資者以機構為主，按交易量計算，機構占據60%至70%的份額。而A股則以散戶投資者為主，其份額遠高于50%。

投資者結構不同的背后是市場博弈力量的差異。在香港市場，機構投資者特別是大型海外基金公司管理著數千億美元的資產，在IPO定價上有著強大的議價能力。這些機構長期浸潤于國際資本市場的規則之中，加上香港監管部門對投資者保護的注重，機構和老牌投行也都相對注重信譽，缺乏“合謀”坑害散戶的動因。因此，普通港股投資者也得以“沾光”，時?？梢杂谩拜^低”的價格購得股票，分享企業成長的收益。

一個值得注意的現象是，除騰訊、中興等少數幾家之外，投資者很難在港股找到內地的“科技股”。因為在海外機構投資者眼中，內地經濟增長和科技發展可能并無太大關系，而那些不去納斯達克的“科技股”多半不靠譜。這種市場和機構的“甄別機制”，使得港股投資者避開了“科技股”們，但A股創業板的投資者則沒有這種幸運。

可以說，香港市場業已成為一個以“持續融資”為導向的市場，即企業把上市看作是登陸國際資本的平臺，旨在未來持續融資。對比而言，在部分A股上市公司的眼中，上市只不過是“一次性融資”，IPO后套現為最終目的，這在創業板表現尤甚。

雖然內地投資者近年來也采用了多種“間接”手段來投資港股，但手法多位于“灰色地帶”。其中，較流行的是“自由行炒港股”，即投資者通過“自由行”到香港， 在香港當地券商開證券賬戶，回內地再通過網絡、電話等聯系手段進行操作。此外，“內地證券商代辦”、“注冊海外公司”等手段也常被采用?！盎疑侄巍钡氖褂谜f明了內地投資者的無奈，更隱喻著“投資權”的不公平。在這個層面來說，“滬港通”無疑肩負了公平投資的“改革價值”。

誰的奶酪？

按照中國證監會和香港證券及期貨事務監察委員會的計劃，“滬港通”需要6個月準備時間。聯想到“港股直通車”3個月內便被叫停，這個準備期也讓人聯想翩翩。變數不得而知，但背后的利益博弈在所難免。事實上，除了對“國家金融安全”的正常擔憂之外，中國金融改革和開放的另一大阻力一直都來自于舊有的金融既得利益集團。

目前，國內金融機構不論是銀行、保險公司、券商、基金還是信托公司，都熱衷于把自己塑造為“大資管”轉型者的角色。所謂“大資管”，其本質上是金融機構對自身業務擴張的渴望，即希望拿到更多的金融牌照。舉例而言，近年的“兩會”期間，不斷有銀行業的政協委員提交應允許銀行混業經營，比如經營證券、保險等綜合業務的提案。究其原因，在于利率市場化將使得銀行利差收窄，行長們必須尋找新的利潤增長點。

“大資管”的前提是必須“有資可管”，對中國金融機構來說，這必須以資本外流的嚴格管制為前提。簡而言之，必須筑起一道高墻，把資金留在境內，境內機構才有生意可做。事實上，內地金融機構的“好日子”的確是以資本項目的管制為前提的。當對外投資的渠道被堵死，那么儲戶的錢就必須忍受負利率，而股民的錢則被上市公司、基金公司和券商分肥。普通投資者唯一的辦法是，用資產犧牲安全性來獲得“影子銀行”那些不可持續的“高收益”。

“如果像臺灣這樣允許資本外流，A股的‘鐵公雞’敢不分紅？”一位著名的臺灣基金經理對《南風窗》記者說，在臺灣，海外基金公司5個人賣出的產品就抵得上一家島內本土基金公司。當臺灣人的錢可以通過海外基金公司產品到全球投資的時候，島內投信（基金公司）和券商，全都坐不住，它們搶著“改過自新”，不能再和“肥貓”串通，坑股民的錢了。

“滬港通”還說不上“資本外流”。其中的“滬股通”其實是“資本內流”，這還被不少人看作將對疲弱的A股起到提振之效。而對“港股通”，中國證監會已對投資標的進行明確限定，必須投資于恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成分股和同時在香港、上海上市的A+H股公司股票。而這些公司要么是香港老牌大公司，要么是內地一線企業。換言之，“資本外流”最遠不出香江。

博弈仍在繼續，更遠的開放并非全無可能。其實，早在2013年年底，央行《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》中便有了資本項目開放的內容，其中還特別提到了“自貿區賬戶”。該賬戶可以看作國內企業和個人對外投資的“特殊通道”，它在跨境資本流動方面提供了更多的可能性。陳波認為，“滬港通”只是將“自貿區賬戶”的一部分功能單獨提列出來實施?！皽弁ā敝皇菧蹆傻亓鲃?，而“自貿區賬戶”還可能有機會投資美股，成為“美股直通車”?！吧虾Ｗ再Q區讓香港有壓力，所以香港積極推動‘滬港通’先行啟動， 搶先一步。”曾作為上海自貿區方案前期咨詢專家的陳波如是說。

對普通投資者而言，任何一個市場都并非風平浪靜。盡管金融監管體系屬英美法范疇，但香港卻尚未建立后者常見的集體訴訟制度，而在對個人投資者的其他保護方面，也和美股存在諸多差異。在實踐中，普通投資人在港遭遇“仙股”陷阱的故事屢見不鮮?！跋晒伞币苑郑╟ent）計價，故港人諧音為“仙股”，但常見的情況是，投資人買入之后，它還可能更低，低到離譜。這種“低到更低”的邏輯背后，其實是背后控制人對資產重組的操弄。

“境外市場，資本操作的手段靈活而自由，但自由的另一面是風險?！崩畲笙稣f。