大國金融危機(jī)多因“信心膨脹”

危機(jī)的產(chǎn)生更多是由于“信心的膨脹”，只要我們對問題有所預(yù)期，反危機(jī)的政策完全能夠做到未雨綢繆。對中國出現(xiàn)金融危機(jī)的擔(dān)心，主要集中于銀行、貨幣、債務(wù)、房地產(chǎn)和金融自由改革等領(lǐng)域。

我們很多時候談金融危機(jī)就色變，其實金融危機(jī)早已成為一種世界性現(xiàn)象，沒什么好奇怪的。美國經(jīng)濟(jì)體那么成熟，2008年也遭遇了次貸引發(fā)的金融危機(jī)，歐元區(qū)2010年也遭遇了由債務(wù)引發(fā)的金融危機(jī)。對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，遭遇金融危機(jī)就更為普遍了。據(jù)IMF資料，自1980年以來，該組織181個成員中有133個成員發(fā)生過金融危機(jī)，52個國家的大多數(shù)銀行多次失去支付能力。

對于體量小而且開放度又很高的經(jīng)濟(jì)體，其出現(xiàn)危機(jī)主要是由于外部不可控的原因，可預(yù)測性相對較強(qiáng)。但對于體量較大的經(jīng)濟(jì)體而言，金融危機(jī)則很難預(yù)測。假若經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測某一較大的經(jīng)濟(jì)體一定會發(fā)生金融危機(jī)，那么這一經(jīng)濟(jì)體的決策當(dāng)局采用反危機(jī)政策往往能夠化險為夷。危機(jī)的產(chǎn)生很多時候都是大家忽略了危機(jī)的存在，出現(xiàn)“信心膨脹”，自以為安全的時候，小概率事件就出現(xiàn)了。由于金融系統(tǒng)相互關(guān)聯(lián)，滲透性強(qiáng)，一個領(lǐng)域出現(xiàn)問題將迅速傳導(dǎo)，最后演變成系統(tǒng)性危機(jī)，是所謂的“千里之堤，潰于蟻穴”。

上個世紀(jì)90年代中期，由于銀行不良貸的快速攀升，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都預(yù)測中國將出現(xiàn)金融危機(jī)，但隨著中國政府成立4大資產(chǎn)管理公司，采用對不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離的改制方式，危機(jī)并沒有出現(xiàn)。相反，在銀行監(jiān)管方面，西班牙完善的金融監(jiān)管體系，應(yīng)該稱得上是典范。在上世紀(jì)70年代，西班牙遭遇銀行危機(jī)之后，一直致力于金融監(jiān)管的完善，很多監(jiān)管指標(biāo)都是由西班牙率先提出，誰都不會料想到在這一完善的金融監(jiān)管下，會由于銀行的破產(chǎn)導(dǎo)致了西班牙的主權(quán)債危機(jī)。上個世紀(jì)末以來，西班牙人熱衷房地產(chǎn)，房屋擁有率為82%，2004-2008年西班牙房價上漲了44%，西班牙銀行的貸款主要集中于房地產(chǎn)，盡管有眾多監(jiān)管指標(biāo)的約束，但由于歐元區(qū)其他經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債危機(jī)導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)快速衰退，也傳導(dǎo)到西班牙的房地產(chǎn)業(yè)，房產(chǎn)價格暴跌了50%，直接引爆眾多西班牙銀行的破產(chǎn)，看似完美的金融監(jiān)管，卻引來了主權(quán)債危機(jī)。

對中國是否會出現(xiàn)金融危機(jī)的擔(dān)心，主要集中于銀行、貨幣、債務(wù)、房地產(chǎn)和金融自由改革等領(lǐng)域。這些擔(dān)心都不無道理，但對此既然大家都已經(jīng)先知先覺，都已經(jīng)意識到這些方面的風(fēng)險，那么由此引起金融危機(jī)的概率就大大降低。因為決策當(dāng)局應(yīng)對這些危機(jī)的反危機(jī)政策完全可以做到未雨綢繆。

過去10年中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，主要是重化工業(yè)和制造業(yè)的推動，銀行信貸的集中投放主要集中這些領(lǐng)域，隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，這些領(lǐng)域的景氣周期已經(jīng)接近尾聲，銀行的不良貸會開始顯現(xiàn)。與此同時，2008年金融危機(jī)后政府的反周期操作，所形成的產(chǎn)能過剩和對地方政府項目的信貸，都隨時可能會形成壞賬。既然上世紀(jì)90年代銀行30%多的不良率都能應(yīng)對，那么未來即便銀行不良率上升，采用資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)剝離等辦法，同樣能應(yīng)對。

隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐步退出QE已經(jīng)是既定的事實。全球資金將面臨回流美國的趨向，由此帶來新興經(jīng)濟(jì)體資金大面積流出所引發(fā)的貨幣危機(jī)將成為大概率事件。與此同時，國內(nèi)勞動力價格的快速攀升，人民幣的不斷升值，從購買力平價來看，已經(jīng)普遍反映國內(nèi)商品價格已經(jīng)遠(yuǎn)高于一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，此時任何的風(fēng)吹草動，確實很容易引起資金外流，引起人民幣危機(jī)。但決策當(dāng)局完全可以采用限制資金流出，因為我們本來就不是資本項目可自由流動的經(jīng)濟(jì)體。

到2013年年底，地方債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近17.89萬億元，一些債務(wù)還是通過表外的高利息獲得，而且很多債務(wù)都是通過土地進(jìn)行擔(dān)保。一旦房地產(chǎn)降溫，土地交易冷清，土地價格出現(xiàn)下降，地方政府將面臨債務(wù)償還壓力，直接引起地方還債的信用危機(jī)。但我們也應(yīng)看到，政府債務(wù)本來就是政府信用，很多政府債務(wù)到期都是用新的負(fù)債去償還以前的債務(wù)。假若真的面臨償還壓力，完全可以通過中央政府加大負(fù)債來化解，而且政府債券的持有者主要是國內(nèi)居民和機(jī)構(gòu)。

過去十幾年，房地產(chǎn)價格一路高歌，在老百姓的潛在思維中，房地產(chǎn)價格是只漲不跌。居民的財富主要都集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域。銀行的信貸也主要集中在房地產(chǎn)相關(guān)的領(lǐng)域。但作為資產(chǎn)，其漲跌與大的經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，一旦經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，房價下跌也將不可避免。但這并不意味著房價暴跌的極端情況會出現(xiàn)，只要銀行、人民幣和債務(wù)不出現(xiàn)危機(jī)，同時貨幣政策維持穩(wěn)中偏松，房地產(chǎn)出現(xiàn)大幅下降而引發(fā)危機(jī)的可能性較小。

就目前中國的金融體系而言，我們也需要警惕金融自由化所帶來的風(fēng)險。從國際經(jīng)驗看，金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)全球化過程特別是金融自由化過程密切相關(guān)。由于金融自由化發(fā)展迅速，而許多發(fā)展中國家金融體制尚不健全，政府缺乏有效的調(diào)控和管制手段，在條件還不具備的情況下實行金融自由化，導(dǎo)致金融危機(jī)。中國2011年以來加快了金融體制的改革，利率市場化和人民幣國際化快速推進(jìn)，這必然會帶來我們不曾預(yù)見的情況。但只要我們有充分的預(yù)期，化解并非難事。例如，2013年年中和年末的“錢荒”，今年1月份到期的“誠至金開1號”礦產(chǎn)信托兌付風(fēng)波等。

因此，假若對所面臨的問題有充分的預(yù)期，那么普遍所擔(dān)心的這些問題會引爆金融危機(jī)的可能性就比較較小。但這些問題的存在，說明金融系統(tǒng)較為脆弱，處理不當(dāng)和微小的忽略，都可能引發(fā)危機(jī)。因為當(dāng)前高度發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)，各領(lǐng)域之間相互滲透，任何一個領(lǐng)域出現(xiàn)風(fēng)險，都可牽一發(fā)而動全身。從歷史經(jīng)驗來看，爆發(fā)危機(jī)更多的是由于我們“信心膨脹”覺得沒問題的地方出現(xiàn)了“黑天鵝”事件。這就促使我們更應(yīng)該關(guān)注那些被忽略的領(lǐng)域出現(xiàn)不可預(yù)測的現(xiàn)象。只要避免了危機(jī)的爆發(fā)，隨著改革深入和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，很多金融體系中的問題在發(fā)展過程中將自然迎刃而解。

2008年的金融危機(jī)爆發(fā)后，前美聯(lián)儲主席伯南克承認(rèn)，美聯(lián)儲在危機(jī)上的表現(xiàn)是后知后覺的，這是前車之鑒。在2007年5月，當(dāng)美國次級抵押貸款市場出現(xiàn)問題較為嚴(yán)重時，伯南克卻自信地說：“我們認(rèn)為，次貸市場不會對其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或整個金融體系造成嚴(yán)重影響。”其結(jié)果卻引發(fā)了危機(jī)，這就是“信心膨脹”。

作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2013年“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測第一名