2014，“挺進大別山”

展望2014年的A股市場，我選擇用解放戰爭中的經典運動戰“挺進大別山”這段歷史來勾畫行情。首先，在雙方都有一定實力，但是敵強我弱時，運動戰是最好的作戰方式。其次，“挺進大別山”發生的1947年是困難的一年，但是，打破常規的戰略創舉，在困境中盤活了戰局，最終揭開了戰略進攻的序幕。

對應2014年股市，不低估改革的決心和長期意義，也不低估改革進程中的短期風險，投資更需靈活機動，當風險釋放之后，進行戰略性布局。

投資小年，轉化理念

第一個判斷：2014年股市是弱平衡市，螺螄殼里做道場，而不是系統性大牛市或大熊市。

首先，企業盈利變動對整體市場的影響中性。我們判斷，2014年經濟增速維持“可控式降速轉型”，因此，企業盈利不會出現類似2008年和2011年的極端下行風險，也很難重演2006、2007年的盛況，進而，企業盈利不會顯著偏離市場預期。

我們預測，2014年非金融上市公司凈利潤同比增長10%-13%，銀行凈利潤同比增長約為10%。其中，非金融上市公司ROE低位企穩或略有反彈，從杜邦分析看，這得益于，凈利率有望較2013年企穩或略有反彈、總資產周轉率企穩。而凈利率略有回升則是因為，上市公司產能投放增速有望進一步回落、外需改善，驅動PPI同比弱反彈，從而提升企業毛利率。

其次，2014年估值中樞變動趨勢分析——在底部區域震蕩，難以形成趨勢性升或降，可能會出現短暫的明顯下行壓力。估值本質上反映的是投資者對企業未來現金流的貼現。影響股市估值的三個變量：（1）無風險資產收益率，通常用長期國債收益率來表示；（2）風險資產信用利差，代表著股票作為一種風險資產的風險補償；（3）盈利的永續增長率，本質上，我們可以把成長性理解為抵御“時間的侵蝕”，永續增長率越高，貼現率越小。前兩個變量和估值負相關，而第三個與估值正相關。2014年，改革紅利有利于提升永續增長率的預期，但這個過程是溫和而緩慢的，對于估值影響更主要的還是資金面。

無風險收益率在2014年仍將高位震蕩，但是，我們判斷，對于大盤的影響不大，就像2013年下半年10年期國債收益率從4%以下快速提升到4.7%的時候，對于股市沖擊并不大。因為，2011年以后，股市已經率先進行了風險調整，其錨定的“無風險利率”早就是基于低等級信用債或者信托產品，大約7%、8%左右。

信用風險爆發可能是2014年最需要警惕的市場風險，也是引發A股估值中樞階段性超預期下行的因素。如果2014年改革不是動真格、下大力度，那么，信用風險不會輕易暴露，資金面繼續維持“死不了活不好”的狀態，估值中樞在低位震蕩。而我們判斷，改革會動真格的，那么，“沒有規矩不成方圓”，改革將針對過去幾年資源錯配的弊端，以可控式的信用風險暴露，來推動市場在資源配置中起決定性的作用。

歸根結底，當前社會資金成本居高不下的原因正是龐大的地方政府債務所導致的資源錯配。一方面，需求側分析，巨額地方債務對資金的需求是剛性的、對利率的彈性不敏感，引發龐氏融資的資源配置扭曲，但卻沒有帶來高效率和高回報，于是，債務/GDP的比值繼續上升。考慮到當前經濟增長依然依靠基建和地產，解決地方債務大概率是采用中醫漸進治療式方案，從而，2014年資金面饑渴癥難改。另一方面，供給側分析，外匯占款、貨幣政策中性甚至階段性偏緊，而商業銀行在道德風險的驅使下，通過表外融資，加劇了風險的積累。信用風險如果不能及時暴露，高利率不僅對2014年經濟短期增長不利，也不利于改革轉型。

如果2014年改革有魄力、主動引爆信用風險，可能在春夏之交，從而，先下手為強以掌握主動權，因為，此后的形勢更復雜。第一，二季度之后進入地方債務償付的高峰期，特別是2012年發行的大規模基建信托面臨兌付風險。第二，二季度隨著美國經濟好轉，美聯儲QE退出的節奏可能加快，從而，資金從新興市場回流美國的壓力增加。

總結來看，2014年股市整體是弱平衡市，就投資而言是“小年”。中性假設下，即企業盈利略升、資金價格居高不下但是沒有爆發信用風險，那么，我們判斷，上證綜指繼續圍繞2100點窄幅波動，2100點以下區域形成戰略性底部的概率較高。而悲觀假設下，即企業盈利維持2013年水平，而信用風險短暫性爆發，那么，上證綜指可能回落到2013年低點附近甚至創新低，但不會明顯偏離這幾年大盤所處的“螺螄殼”下限附近。因此，2014年是在困境中實現轉折的一年，預測大盤波動對于投資的指導意義依然有限，而更重要的是牢牢樹立戰略性布局的思維，將眼光放在戰略性資產上，戰略正確才是真的正確。

轉型和改革仍是主題

第二個判斷：2014年股市戰略性看多的方向依然在于轉型和改革，但是，機會比2013年難把握，自下而上選股將更重要。

首先，要用戰略性的眼光來把握中國未來的機會。這幾年，老革命遇到新問題，投資者依靠短周期的框架，諸如庫存周期、投資時鐘等去指導投資，效果越來越差。因為，經濟轉型階段的現實和未來并不是歷史的簡單重演，從廟堂到江湖，社會各界逐漸認識到，必須重新從中長期增長的角度去思考未來。對應到資本市場上，投資者必須用戰略眼光的“望遠鏡”看世界，如果繼續利用原來的短周期框架思考經濟和A股，則將陷入“刻舟求劍”的迷茫和“杞人憂天”的困境，從而錯失戰略性布局的良機。在經濟轉型階段，經濟波動收斂，大盤乏味，而結構性機會星星之火終將成燎原之勢。

其次，把握中國未來的機會，需要明白中國經濟當前的困境。中國過去三十多年持續高速增長依靠的是高資本投入，這種情況在2001-2010年走向極端，資本形成占GDP增長的貢獻度達到93.5%，全要素生產率的貢獻趨于零。高資本投入的增長模式的背后是偏向于資本積累的制度安排，壓低勞動力、土地、資金等的要素價格，環境污染的負外部性未被計價，從而提高資本的回報率。但是，近年來，人口紅利減退，人口老齡化趨勢加劇，勞動供給下降、工資水平上升，整個社會消費率上升而儲蓄率趨于下降，再疊加房地產泡沫、資源配置效率低下、環境污染等問題，這導致傳統的經濟增長方式難以持續。

第三，中國未來五到十年的機會將立足于新的經濟增長方式。過去10多年，經濟增長的源泉來自資本形成和龐大低廉的勞動力，房地產產業鏈以及低端制造業成為淘金的熱土。當下，改革的號角已經重新吹響，全要素生產率對于未來經濟增長的貢獻度將顯著提升。全要素生產率并不同于技術進步，還包括社會資源在不同產業、不同行業或者不同所有制之間的配置效率的提升。因此，人口結構變化、人口質量的提升、研發投入、制度改革、結構調整等領域，都將產生很多新的行業機會和商業模式，帶來戰略性投資機會，其中，我們看好互聯網、文化教育、節能環保、清潔能源、醫藥等健康產業、軍工等高端制造業、新興消費等。

第四，2014年轉型新經濟行情遭遇成長的煩惱，比2013年難賺錢。順應中國經濟增長新模式的相關行業，代表著未來的方向，但是，相關的股票經歷了2013年的大漲之后，樂觀預期被大幅透支，因此，在資金價格高企、融資擴容等壓力沖擊下，2014年這類股票面臨擠泡沫的階段。2014年上述成長性行業的板塊性機會比2013年弱，選股難度也更大，除了精選真正優質的成長股，還要進行擇時。2014年“新股”將成為成長股投資的新熱點。

最后，傳統產業板塊整體表現將繼續受困于高企的資金價格，但是，會出現進一步分化，其中，順應改革轉型的個股活躍度將有所提升。

2014年“以改革的名義炒股”將出現審美疲勞，更關鍵的是自下而上尋找個股的邏輯，再以改革預期為催化劑或者看漲期權。我們相對看好農業（邏輯是競爭格局改善+“土改”和通脹預期）、軍工（邏輯是國家安全戰略+軍隊改革）、國企改革（發展混合所有制+從管企業到管資本+破除壟斷、并購重組）等。