關注環保與改革 挖掘平臺型公司

對于2014年的基礎化工行業，我們主要研究三個問題：環保約束對行業影響；國企改革對化工國企效率的潛在影響；平臺型公司的長期成長空間。

首先，環保約束強弱將是2014年行業的關鍵外生變量。

近年來，政府密集出臺多項環保政策，嚴厲打擊環境違法犯罪。化工、造紙、輕工、鋼鐵等行業多次被“重點關照”。但是，市場對環保約束強弱分歧巨大。從微觀層面來看，2013年前9個月主要化工品產量仍增長6%，僅農藥產量下降超過5%，多數企業盈利未見明顯好轉。

從企業層面來看，以草甘膦為代表的環保重點整治行業尚未見到環保核查配套政策。

雖然環保約束供給難以“一蹴而就”，但已看到積極變化。如，在政府層面，2013年相繼出臺了多項政策，處理了多家“疏于管理，弄虛作假”的環評機構，披露了491起環境違法，處理406起，我們微觀調研農藥、化肥、精細化工等企業，均已感覺到明顯的環保壓力。

我們系統地梳理了主要化工品生產的污染環節和環保成本，預計環保對農藥、染料等子行業的影響將繼續深化，同時對鈦白粉、粘膠短纖等子行業存供給格局改善的可能。

化工行業國企改革存明顯提效空間，關注PS低的公司。行業內非國企較國企整體ROE持續高4個百分點以上，且相對差距持續擴大；國企持續加杠桿而非國企負債率穩定；國企名義借款利率近3年逆轉超非國企。經營效率不同導致股票定價差異，以輪胎為例，非國企PS、PB比國企整體高1倍左右。優選PS低的公司，關注有能力的華魯恒升（600426.SH）、有資源的久聯發展（002037.SZ）、有動力的黔輪胎A（000589.SZ）等。

過剩時代平臺型公司價值凸顯，關注大公司的新飛躍和小公司的大夢想。過剩時代化工板塊利潤分布趨于集中，強者恒強、愈強，利潤大戶中的精細化工/新材料龍頭均是常年的研發投入大戶。“短缺時代”已過，精細化工/新材料龍頭持續的研發投入與利潤形成正反饋，夯實原有利基市場的同時，龍頭各方面均具備了跨領域擴張的潛力，整體平臺優勢將進一步顯現。關注萬華化學（600309.SH）、浙江龍盛（600352.SH）、閏土股份（002440.SZ），2014年有望成為市場重新審視這類化工平臺型公司的元年。

萬華化學是規模與技術優勢助產業鏈延伸的典型公司，公司延伸路徑為異氰酸酯—聚氨酯—丙烯酸酯—涂料，公司擁有規模優勢與技術優勢（特種異氰酸酯單體、TPU、PHD、SAP、涂料配方等），而其技術優勢的來源是巨額的研發投入——公司是除中石化外，化工股中研發投入最大的公司（2012年、2013上半年分別為5.7億元、3.7億元）。2014年，萬華化學的八角項目將逐步投產，新建項目完全達產后，公司有望實現異氰酸酯類產品300億元、其他品種500億元左右的收入規模。

染料獨有的豐富技術儲備暗藏巨大發展空間，染料常見品種600-1000種，獨有的豐富品種使龍頭企業擁有廣泛的技術儲備，在大部分有機化工領域及部分無機化工領域可以肆意擴張。

浙江龍盛的中間體品種與產能快速擴張，擁有產業鏈整體優勢，成為2014年業績增量的主要來源之一；閏土股份的活性染料中間體前瞻性布局在2013年開始收獲，已公告進入甲苯氯化物/氟化物領域，關注后續產業鏈的繼續延長。

部分中小企業受制規模研發投入絕對量難與龍頭媲美，但持續的高研發投入/收入比值彰顯了公司野心，關注專注于產業孵化、轉型新材料的九九久（002411.SZ）和擁有環保+認證雙壁壘的長青股份（002391.SZ）。

我們建議，環保主題關注閏土股份、江山股份（600389.SH），國企改革主體關注PS低的華魯恒升、久聯發展等，平臺型公司關注進入新飛躍的萬華化學、浙江龍盛，及持續大研發投入進入收獲期的中小市值公司九九久、長青股份，穩定成長公司關注江南高纖（600527.SH）。