周期乍暖還寒 等待結(jié)構(gòu)機會

2013年，資本市場對交通運輸行業(yè)的關注度明顯提升，但更多的反映在估值中，而基本面并未明確可持續(xù)向好。

2014年，面對估值水平已明顯回升的交運板塊，國信證券交運研究團隊僅維持外運發(fā)展（600270.SH）、建發(fā)股份（600153.SH）、大秦鐵路（601006.SH）、寧滬高速（600377.SH）等四家公司的“推薦”評級。

航運業(yè)：“長期底部”與“長期在底部”

決定行業(yè)景氣的是存量產(chǎn)能利用率，而不是增量供求差的改善。

目前，航運業(yè)船舶產(chǎn)能利用率的理論值仍處歷史低位。“減速”確實已幫助行業(yè)吸收部分有效運力，但僅適用于行業(yè)低迷期。如果行業(yè)運價大幅回升，“提速”必將是船東的理性選擇，產(chǎn)能利用率將因此下滑。

航運市場已現(xiàn)“長期底部”，基本面下行空間縮減。但這并不意味著航運業(yè)即將景氣上行。未來兩年航運市場供需格局將震蕩企穩(wěn)，過剩運力存量消化仍需時間。投資者不要以為底部就是買點，需警惕“長期底部”長期持續(xù)的風險。歷史上最長的底部，超越了大多數(shù)航運分析師的勞動合同期限。

“長期底部”市場運價的波動中樞與波動彈性均偏低，但運價仍有望出現(xiàn)短期波動，甚至是大幅波動。我們將密切關注鐵礦石價格下跌及歐洲經(jīng)濟復蘇等可能引發(fā)的機會，但投資須以安全邊際為前提。

對于航運市場而言，未來兩年的新增風險在于新船訂單是否會持續(xù)增加。

2013年，全球造船市場新船訂單放量增長。從造船動機來看，船東更多的是從成本端競爭考慮。隨著2013年下半年新船造價的回升，2014年非傳統(tǒng)船東的造船訂單或?qū)⒖s減。

未來兩年，中國政府的“拆船補貼”政策將觸發(fā)中國船東拆舊造新，但對全行業(yè)運力供求影響不大。

2014年或現(xiàn)交易性機會，但不是現(xiàn)在。周期股的投資，特別是周期底部區(qū)域的投資，需要以風險可控為基礎，以可預測性為前提。

對比航運股的長期ROE，目前航運股PB過高。即便是短期投機，吸引力也明顯不足。繼續(xù)維持自2011年2月以來航運業(yè)“中性”評級，并提示一季度個別港股或現(xiàn)做空機會。

2014年，建議關注鐵礦石價格下跌及歐洲經(jīng)濟復蘇等可能引發(fā)的交易性機會。需要提示，不斷惡化的資產(chǎn)負債表將使盈利彈性降低。此外，美國逐步退出QE3，需要警惕LIBOR上升給航運公司的美元浮息債帶來的財務壓力。

航空業(yè)：供求弱平衡，風險機會并存

2013年，受經(jīng)濟增速下降以及限制三公支出的影響，國內(nèi)航線公商務需求減少，我們并不預期2014年公務需求復蘇，但受益于2013年的低基數(shù)，預計下行空間小。探親旅游需求平穩(wěn)增長，以及高鐵分流的衰減，都有助于2014年需求的穩(wěn)定增長。

由于經(jīng)濟增速下降以及公務需求下滑，扣除營改增的影響后，2013年，票價下滑5%左右。2014年，國內(nèi)航線需求穩(wěn)定，客座率有望保持80%左右的高水平。預計一季度票價仍然低迷，但全年票價走勢有望呈現(xiàn)前低后高。

美國經(jīng)濟的穩(wěn)定復蘇，國際航線需求2014年有望持續(xù)增長。2013年，歐洲航線出境旅客增長較快，但入境旅客下滑。根據(jù)國信宏觀的判斷，歐元區(qū)2014年經(jīng)濟溫和增長，GDP增速有望由負轉(zhuǎn)正，歐洲入境旅客將實現(xiàn)正增長。日元的大幅貶值對出口型的日本經(jīng)濟構(gòu)成重要支撐，但地緣政治帶來不確定性。因此，我們認為，美線增長仍可樂觀，歐日航線能否帶來驚喜有待觀察。

根據(jù)預計，2014年GDP增速7.5%，假設1.5的彈性系數(shù)，推算2014年國內(nèi)航線需求增長11.3%；預計國際航線需求增長15%左右，需求總體增長12%。預計三大航2014年的靜態(tài)運力增長11.2%，考慮其他航空公司，行業(yè)整體運力增長12%左右，供需基本均衡。

自從2012年7月，我們下調(diào)航空評級以來，行業(yè)指數(shù)股價下跌了30%左右。目前行業(yè)估值接近歷史底部，但是供求的弱平衡以及公商務復蘇的不確定性，令我們維持行業(yè)“謹慎推薦”評級。

繼續(xù)維持中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）和東方航空（600115.SH）的“謹慎推薦”評級。其中，國航的主業(yè)利潤相對穩(wěn)定，且市凈率低于1倍，風險相對較低。

鐵路業(yè)：改革、提價預期與安全邊際

2013上半年貨運量下降2.8%，7月份開始由負轉(zhuǎn)正。2014年，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，鐵路貨運量有望延續(xù)2013下半年以來的增長態(tài)勢。

但是需要警惕，如果鐵路運價持續(xù)提升并逼近市場均衡價格，2014-2015年的運量增速仍存不確定性。

2013年8月，國務院出臺了《關于改革鐵路投融資體制，加快推進鐵路建設的意見》，我們認為，該意見表明了中央高層確保“十二五”鐵路建設規(guī)劃的巨大決心。鐵路貸款流向了高鐵，負債不斷累積帶來財務壓力。再加上現(xiàn)有資產(chǎn)盈利能力平平，鐵路總公司改善財務狀況最有效的方式就是提高貨運價格，用貨運對客運進行轉(zhuǎn)移支付。

我們無法判斷2014年特殊運價并軌普通運價的概率。大秦線運價多年未調(diào)整，為了對沖成本上升，以及避免其他特殊運價線路煤炭流向大秦線，大秦線特殊運價有可能上調(diào)至國鐵水平。

由于調(diào)價取決于政府部門的決策，我們無法確定價格管制的最終方案。假設普貨提價0.015元，同時特殊運價并軌，大秦鐵路2014年EPS增加31%。

鐵路政企分開的目的是將鐵路運輸企業(yè)推向市場，通過競爭，自負盈虧，增強運輸效率，提高服務水平。我們判斷低等級的客運列車價格可能保持不變，但是由于貨運補貼客運的狀況不可持續(xù)，高等級直達、特快列車以及臥鋪等漲價的概率在增加。

2014年，貨運量有望延續(xù)2013年下半年的增長態(tài)勢，貨運的低基數(shù)有助于提供業(yè)績彈性。普通貨運提價、鐵路特殊貨運價格并軌以及客運提價是2014年鐵路行業(yè)關注的重點。

我們判斷普貨提價的可能性比較大，特殊貨運價格并軌和客運價格如上漲，明顯提升業(yè)績。維持行業(yè)“謹慎推薦”評級，大秦鐵路“推薦”評級。如果大盤下跌導致股價未隱含提價預期，投資者可以積極買入。

機場業(yè)：擴建再次來襲

周期性的擴建，使機場公司呈現(xiàn)周期性的財務特征。擴建初期，短期業(yè)績將大幅下滑。隨著擴建項目產(chǎn)能利用率的逐步提升，機場公司的毛利率與ROE將進入持續(xù)的攀升通道，即“機場的黃金投資期”。

機場的生命周期特征，使得機場公司的PE估值也呈現(xiàn)出類似的周期變化。此外，由于處于不同的生命周期階段，機場公司之間的PE估值同樣不可簡單橫向比較。

雖然機場業(yè)整體投資回報率極低，但作為具有壟斷屬性的公共基礎設施，中國機場行業(yè)的價格管制難有市場化改革。在目前中國機場的價格管制模式下，成本管理能力是決定機場公司擴建后投資價值的重要因素。

運營成本管理能力，將決定機場擴建后能否出現(xiàn)黃金投資期。運營成本失控的機場公司，擴建后難以呈現(xiàn)盈利能力的持續(xù)攀升，甚至業(yè)績持續(xù)低于預期。

擴建成本管理能力，則將決定機場擴建后長期投資回報率的變化。擴建項目的單位造價如與其航線結(jié)構(gòu)不相匹配，則機場擴建后的長期投資回報率則有可能出現(xiàn)明顯下降。

未來三年，A股上市機場將陸續(xù)再次擴建。深圳機場（000089.SZ）T3新航站樓已于2013年11月底啟用，廈門空港（600897.SH）T4將于2014年下半年啟用，上海機場（600009.SH）將于2014年啟動衛(wèi)星廳建設，白云機場（600004.SH）的二期擴建預計也將于2014年正式開工。

我們認為，上海機場、廈門空港的資產(chǎn)質(zhì)地好，擴建風險低于市場預期。而深圳機場擴建的高造價，決定了航空主業(yè)長期回報率的下降，未來非航業(yè)務發(fā)展是投資價值的關鍵。白云機場則擴建風險偏高，分紅政策長期來看難以持續(xù)。

機場公司的業(yè)績?nèi)狈椥裕虼耍乐凳菣C場投資擇時的關鍵指標。

2013年受自貿(mào)區(qū)等概念干擾，A股機場目前的估值吸引力有限。國信交運暫維持機場行業(yè)“中性”評級，維持上海機場、廈門空港“謹慎推薦”評級。