中冠A借殼方收入虛實待考

紡織行業(yè)的低迷讓部分上市公司失去了耐心，在業(yè)績持續(xù)壓力下，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成為選擇之一。繼多家行業(yè)公司通過重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型之后，紡織業(yè)務(wù)停產(chǎn)多年的中冠A（000018.SZ）宣布重組為裝飾工程企業(yè)。

根據(jù)本次重組預(yù)案，神州長城國際工程有限公司（下稱“神州長城”）將作價30億元借殼中冠A，公司的主營業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)向建筑裝修裝飾工程專業(yè)。多年來，一直依靠租金維持業(yè)績的中冠A如今實現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，提前潛伏神舟長城的九鼎系也獲得數(shù)倍浮盈。

神州長城號稱公司實力位居中國建筑裝飾百強企業(yè)前十名，公司營收和凈利潤在近幾年也幾乎實現(xiàn)了翻番，但利潤的增長并沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流，占資產(chǎn)八成以上的應(yīng)收賬款成為公司的心頭大患，而且重組預(yù)案中沒有給出欠款大戶的名單。與此同時，公司的收入存在提前確認的嫌疑。

九鼎系攜手85后女孩入股神舟長城

停牌4個多月之后，10月15日，中冠A公布重組預(yù)案，擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式收購神州長城100%股權(quán)，后者以30.68億元的估值實現(xiàn)借殼上市。

根據(jù)方案，擬置出資產(chǎn)作價5.9億元，與神州長城股權(quán)中等值部分進行置換，差額部分24.78億元，中冠A是以9.84元/股向陳略等17名交易對方發(fā)行2.52億股公司股份的方式購買。

此外，中冠A計劃以9.84元/股，向陳略及九泰慧通定增2號特定客戶資產(chǎn)管理計劃（下稱“慧通2號”）發(fā)行股份募集配套資金，總額不超過6.1億元?；弁?號擬由神州長城的部分董事、監(jiān)事、高級管理人員、業(yè)務(wù)骨干全額認購，金額合計不超過1.1億元，由九泰基金管理公司設(shè)立和管理。

交易完成后，陳略持有中冠A1.89億股，以39.14%的持股比例成為上市公司的控股股東及實際控制人，陳略及其一致行動人的持股比例合計為42.22%。

與陳略經(jīng)過十余年苦心經(jīng)營與等待才實現(xiàn)財富的暴漲不同，抱團入股的九鼎基金僅一年有余就享受了數(shù)倍回報。

神舟長城的股權(quán)演變信息顯示，在2013年之前，公司股東并未出現(xiàn)機構(gòu)的身影。2013年2月，神舟長城實際控制人陳略將其持有的合計750萬元出資額，以每1元注冊資本10.73元的價格分別轉(zhuǎn)讓給嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎以及馮任懿等9名股東。九鼎系旗下的四只基金出資額在600萬-900萬元，按照轉(zhuǎn)讓價格，神舟長城的估值僅為5.6億元。

也就是在股份轉(zhuǎn)讓的當天，神舟長城以每1元注冊資本10.73元的價格向嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎等9家機構(gòu)定增1813.61萬元。此時，神舟長城的估值上升至7.52億元。

神舟長城借殼前最后一次引入資本是在2013年9月份。陳略妻子何飛燕將持有的神州長城186.39萬元出資額以2200萬元轉(zhuǎn)讓給鑫和泰達，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為11.80元/注冊資本。

在中冠A此次交易中，神州長城100%股權(quán)價值暫作價為每1元注冊資本43.74元，一年時間估值飛漲近3倍。

通過受讓股份及參與定增，九鼎旗下的4只基金共出資1億元獲得神舟長城13.31%的股份，按照30.68億元的估值，上述股份已經(jīng)升值至4.08億元，獲利超過3倍。此外，九鼎旗下的4只基金所持神舟長城的股份，將獲得3349.19萬股的中冠A的支付對價。按照10月22日的收盤價14.01元計算，九鼎系的持股市值已經(jīng)達到4.69億元，浮盈已經(jīng)接近4倍。

值得一提的是，在九鼎系4只基金中，蘇州恒翔投資管理有限公司（下稱“蘇州恒翔”）持有恒泰九鼎80%的股份，蘇州恒翔的兩名股東為孫伯榮和肖愛平，占比分別為95%和5%。

二人曾共同出現(xiàn)在天澤信息（300209.SZ）的股東名單中，其中孫伯榮還是天澤信息的實際控制人，但不久之前孫伯榮因涉嫌行賄罪，被江蘇省興化市人民檢察院批準執(zhí)行逮捕。參股公司如今借殼上市，自己卻早已身陷囹圄。

與上市公司大股東相比，與之一起入股神舟長城的自然人馮任懿并不突出。預(yù)案顯示，這名85后女孩目前只是華錄百納（300291.SZ）的一名普通員工，其出資500萬元攬下神舟長城0.66%的股份，重組后有望獲得167.33萬股中冠A的股份。如今馮任懿的持股市值已經(jīng)遠超2000萬元，身價今非昔比。

一名影視公司再普通不過的員工，是如何做出決定，入股一家與自己毫無關(guān)系且有可能也是毫無了解的裝飾公司，并籌集到500萬元，市場不得而知。

通過重組，中冠A擺脫了沒有主業(yè)的尷尬，但是在地產(chǎn)行業(yè)低迷的情況下，裝飾行業(yè)的發(fā)展也并非一帆風順，神舟長城收入連年大漲，公司現(xiàn)金流卻持續(xù)萎靡。

神舟長城收入懸疑

早在2007年，中冠A就以“虧損和推進印染產(chǎn)業(yè)向內(nèi)地遷移”為由，將公司業(yè)務(wù)停產(chǎn)整頓，并一直持續(xù)了7年，公司僅靠租金維持生計。2013年年底，中冠A員工僅剩下31人，主業(yè)缺失的中冠A無疑是“待字閨中”，等待重組。

此次借殼的神舟長城來頭不小。2011-2013年，公司分別實現(xiàn)營收12.76億元、19.33億元和20.35億元，同期實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6261.09萬元、9840.38萬元和1.1億元。

2014年前7個月，神舟長城的收入和凈利潤已經(jīng)分別達到14.89億元和9989.67萬元。此外，陳略夫婦承諾，神州長城2014-2017年經(jīng)審計的扣非歸屬凈利潤分別不低于1.82億元、2.80億元、3.67億元、4.86億元。如未達預(yù)期，將按照《業(yè)績補償協(xié)議》對上市公司進行補償。

神舟長城官網(wǎng)顯示，公司號稱“五星級酒店裝修專家”，并與萬科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）等地產(chǎn)公司建立了穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。前五名客戶名單也顯示，公司主要客戶都來自地產(chǎn)、酒店等行業(yè)。

在神舟長城2013年的前五名客戶名單中，荔波國際大酒店有限公司（下稱“荔波國際酒店”）貢獻了1.29億元的收入，僅次于保利地產(chǎn)和廈門嘉御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，是公司的第三大客戶。

根據(jù)貴州省招投標網(wǎng)的信息，荔波國際酒店裝飾工程是在2013年9月5日公布中標結(jié)果，神州長城以1.87億元的報價成為第一中標候選人。

對于收入確認原則，神舟長城在重組預(yù)案中表示，在建造合同的結(jié)果能夠可靠估計的情況下，于資產(chǎn)負債表日按照完工百分比確認合同收入和合同費用。也就是說，在收入可以預(yù)期的情況下，神舟長城是按照完工百分比來確認收入的。

荔波國際酒店裝飾工程是神舟長城在2013年9月才獲得的，僅僅不到4個月時間，公司就確認了近70%的合同收入，作為一個12層的酒店，神舟長城的裝修速度可謂神速。

與迅速確認收入不同，神舟長城的業(yè)務(wù)卻不能給公司帶來實實在在的現(xiàn)金流。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化，而這背后是神舟長城畸高的應(yīng)收賬款。

畸高的應(yīng)收賬款

2011-2013年，神舟長城經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從-2658.7萬元跌至-1.78億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，公司明顯已經(jīng)入不敷出。導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭的主因是公司不斷攀升的應(yīng)收賬款。

重組預(yù)案顯示，2011-2013年，神舟長城的應(yīng)收賬款金額分別為4.41億元、8.62億元和13.49億元，占同期期末總資產(chǎn)的比例分別為62.1%、70.89%和80.71%。三年時間，神舟長城的收入增長不足一倍，應(yīng)收賬款的漲幅卻已經(jīng)兩倍有余。

尤其是2013年，神舟長城收入比上一年增長不足1億元，但其應(yīng)收賬款卻增加了近5億元，回款能力之差可見一斑。

“報告期內(nèi)，隨著神州長城營業(yè)收入與總資產(chǎn)的不斷增加，受行業(yè)結(jié)算模式以及業(yè)務(wù)周期的影響，公司應(yīng)收賬款金額較大?！鄙裰坶L城表示。

與同行業(yè)上市公司相比，神舟長城的應(yīng)收賬款明顯偏重。以2013年為例，裝飾公司中應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例較高的是洪濤股份（002325.SZ），為67.76%，廣田股份（002482.SZ）更是只有約50%，都遠不及神舟長城。

高企的應(yīng)收賬款回收緩慢意味著應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。2011-2013年，神州長城應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.05、2.96和1.84。在借殼上市前夕，公司應(yīng)收款激增維系業(yè)績，但卻沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流提升造血能力，一旦上市，其或許又將依賴外部融資來緩解公司的資金壓力。

奇怪的是，作為資產(chǎn)中最大的一塊，神舟長城卻對應(yīng)收賬款并沒有詳細闡述。預(yù)案中，公司回避了欠款客戶前五名的名單。與此同時，并不是公司主要收入的海外項目回款進度卻一一列明，那么神舟長城為什么隱匿主要欠款客戶呢？截至發(fā)稿，公司也未對此做出回應(yīng)。